构建中国有色金属指数期货意义重大

于泽华|文

我国是有色金属生产和消费的大国，同时也是全球最大的商品期货市场，具备推出相关商品指数期货的前提和条件。一直以来，市场缺乏一个能够被投资者广泛认可、具有公信力和权威性的价格指数。上海期货交易所即将推出的有色金属指数期货则有望填补这一空白。该指数将有助于反映我国有色金属价格总体水平，同时深化期货市场价格发现功能，提升期货市场服务产业能力，提高实体经济风险管理水平，对我国期货市场的发展具有重要意义。本文旨在对目前全球流行的商品指数进行对比介绍，并对上海期货交易所有色金属指数期货推出的必要性进行评述。

伦敦金属交易所金属指数简介及交易特点

伦敦金属交易所指数期货合约（LONDON METAL EXCHANGE INDEX，简称LMEX）是由伦敦金属交易所（LME）设计的，反映LME上市的包括铜、铝、铅、锌、镍、锡6种金属价格的金属商品指数合约。旨在提供一种以最简单的方式参与LME全部有色金属交易的交易方式。LME指数价值按照各品种三月期货价格分别乘以权重的总和乘以系数而得。其指数权重分布及期货标准合约细则详见表1、2。

在交易对象方面，LMEX主要针对目标是投资金属市场，却不想风险被暴露在单一金属品种上面的人群。单个金属品种最近五年的总波动率较为显著，LMEX的波动率相对较低（除铝金属），能为投资者提供更好的风险规避产品。

表1 LMEX指数权重分布

表2 LMEX 期货合约

标普-高盛和道琼斯-瑞银指数简介及特点

标普-高盛指数（S&P GSCI）和道琼斯-瑞银指数（DJUBS）是目前资金跟踪量最大的两个指数，全球众多养老基金、对冲基金、保险公司等长期投资机构，都会选择这两个指数作为商品投资的标的。

道琼斯-瑞银商品指数的特色包括：第一，该指数由在交易所交易的商品期货合约构成。指数涵盖19种商品，5到6个大类，分别按照各种商品对世界经济的重要性和市场流动性来赋权。通过产量数据来体现一个品种在世界经济中的重要性，通过期货市场成交量来测度一个商品的市场流动性。第二，道琼斯-瑞银商品指数在各个商品种类上的配置较为均衡，指数通过对单一商品和商品大类的权重范围进行限制，提供了一个多样性、分散化的组合。第三，商品指数投资属于被动投资的一种，跟踪指数，以买入持有交易为主。第四，商品指数由标准化的期货合约构成，不持有实物商品，不参与交割。通过跟踪商品期货价格，该指数成为一个可投资的基准产品，即可以通过复制期货合约获得。

标普-高盛商品指数（S&P GSCI）在商品覆盖面，商品合约选择，展期和仓位调整等方面与道琼斯-瑞银商品指数（DJUBS）有很大的相似性，两者的区别主要体现在商品权重的确定规则上。标普-高盛商品指数并不为单个商品或者某类商品设置权重上限。据标普-高盛商品指数2014年最新的权重分配，能源类商品总共占到了70.27%的权重，而道琼斯-瑞银商品指数中的能源类商品的总权重只有32.4%。指数内部权重分配的不同即是致使两指数走势出现分化的主要原因（见图1）。

与LMEX不同，道琼斯-瑞银商品指数和标普-高盛商品指数基金因其庞大的资金量，特定的权重调整和展期机制，被较多市场参与者认为有影响相关商品市场价格的力量。相比总量变动而产生的影响，指数基金权重调整期的调仓交易对个别商品价格的短期影响，相对容易辨识。在权重调整过程中，某商品的期货合约需要被大量抛售，那么在调仓期间，在其他条件不变的情况下，该商品价格就会面临更大的下行压力；反之，有更强的上涨动力。例如在2014年1月权重调整过程中，两大基金在锌期货合约上净抛出2.42亿美元，权重调整地抛出量占到锌期货合约日均交易量的6.2%。当然，由于每种大宗商品价格都是由繁多的因素决定的，所以“其他条件不变”这个条件一般无法达到。

上期有色金属指数的优势

准备工作充分。2004年，上海期货交易所已经开始启动我国商品指数研发工作；2009年，成立了相关商品指数研究小组，专门从事上期有色金属指数的编制；2010年，最终编制完成上期有色金属指数，并于当年下半年进入试运行。经过两年的试运行，指数运行正常、表现良好，对外发布条件已经成熟。

编制理念和思路符合我国商品市场行情。金属指数期货在编写过程中，结合我国期货市场和实体经济的现实情况，综合考虑标尺性和投资性的编制理念，并提出三大设计原则：流动性、连续性、抗操纵性。从设计理念和思路上保证了与我国期货市场和实体经济的匹配度，进而提高指数的有效性和权威性。

图1 最近5年S&P GSCI指数（白）与DJUBS指数（黄）走势对比

权重分配合理，评估体系公正客观。指数编写过程中，创造性地提出从权重敏感性角度将权重设计划分为及时性、滞后性和混合性三种权重设计方案，并从标尺性和投资性两个角度构建基于现货指数、产业指数、期货指数、风险收益性、组合多样性、套保通胀及产业风险等的多指标评估体系，通过评估论证确定最终编制方案。使得最终商品指数的编制方案更有说服力，确保指数的客观公正。

与股票、债券等传统投资标的具有较显著的独立性，为投资者分散风险，提供了良好的资产选择。

构建中国有色金属指数期货意义重大

金属指数期货除了风险规避，价格发现，资产配置等主要功能外，它对整个金属市场也会形成重大的推动作用。

从市场角度出发，铜铝铅锌作为有色金属的典型代表，其现货产量占我国整个有色金属行业产量的97%以上，设计相关的指数期货将有助于有色金属行业投资者充分了解市场的整体行情走势，进一步加快市场发展。对于生产和消费多种有色金属的企业而言，有色金属指数期货可以更直观、更有效地对企业未来发展提供指导性作用。

从投资支持角度出发，有色金属指数期货可以分别为长期、短期投资者提供有效支持。有色金属市场波动性大，上海期货交易所有色金属期货成交量近年来也在逐渐上升。市场投资者通过该金属指数期货可以得到对单一有色金属期货投资的参考以及对未来市场行情的预判，从而更有效地参与市场。同时，有色金属指数期货也能为相关的衍生品以及投资产品的开发提供帮助，增强市场的流动性，促进有色金属行业的发展。

从基金公司产品角度出发，有色金属指数期货的开发将会促进对应的ETF产品的推出，这将给一般的投资者提供参与有色金属市场发展的途径。相对直接投资有色金属期货而言，有色金属ETF以更小的成本提供了四种有色金属期货的分散投资。

从风险管理角度出发，有色金属指数是完善风险管理的必备前提。有色金属的价格和全球经济的发展、房地产和汽车产业的发展息息相关，因此，有色金属可以作为对冲市场风险的一种手段。然而，单一的有色金属期货的风险管理范围仅对相关的企业效果明显，并不具备整体的风险管理作用。有色金属指数能更好、更直观地体现出整个有色金属市场的发展动态，随着后续有色金属ETF、衍生品的开发，这些产品将会提供更有效的对冲风险手段。因此，开发有色金属指数期货是提高市场风险管理有效性的基础条件，将为市场参与者提供更全面的风险管理手段

我国金属期货市场现阶段仍处于大而不强的现实状况。随着机构投资者群体的壮大，国外资金进入国内市场的障碍逐渐消除，期货市场将越来越呈现专业化的特征。同时，随着客户群体的增大，对风险管理的需求亦越来越高。未来市场上充满竞争，传统的期货交易已不能满足客户的个性化需求。衍生品服务面将向专业化、纵深化发展势在必行，而金属指数期货的构建与推广将成为中国金属市场发展过程中重要的一步。