新兴市场的麻烦

努里埃尔·鲁比尼

继美联储量化宽松政策的“缩减恐慌”之后，一场金融动荡正来势汹汹。新兴市场在去年春天就曾遭到金融动荡的打击，而这一次的触发因素是多起事件的合力：阿根廷货币危机；中国经济数据趋弱；土耳其、乌克兰和泰国持续的政治不确定和动乱。

新兴市场这场迷你风暴很快就通过国际投资者的风险厌恶心理，传导到发达经济体的股市中。但不可把这些压力的直接诱因与其深层根源相混淆，深层根源在于新兴市场陷入了真正的麻烦之中。

麻烦名单包括“脆弱五国”（印度、印尼、巴西、土耳其和南非），这些国家面临着财政和经常项目双重赤字、增长率下降、通胀高于目标，以及今年因即将进行立法或总统选举带来的政治不确定性。其他五国（阿根廷、委内瑞拉、乌克兰、匈牙利和泰国）也很脆弱，它们也存在政治或选举风险，其中一些国家存在宽松财政政策，另一些国家存在日益加剧的外部失衡和主权风险。

接下来是炒作过度的金砖国家，现在它们已经回归现实。其中巴西、俄罗斯和南非今年的增长将比美国更缓慢，实际GDP增长率将低于2.5%，而中国、印度正快速减速。事实上，巴西、印度和南非亦是“脆弱五国”成员，而中国和俄罗斯人口的下降也将削弱它们的潜在增长力。

金砖国家中最大的国家中国面临着其他风险。由于地方政府、国有企业和房地产公司的过度借贷严重削弱了银行和影子银行的资产组合，导致信贷驱动的投资繁荣带来的风险加剧。大部分类似规模信贷泡沫的最终结局是经济硬着陆，而中国经济也不可能完好无损地脱险。

去年新兴市场动荡的深层根源并未消失。首先，中国硬着陆的风险是新兴亚洲、全球大宗商品出口国甚至发达经济体的一个严重威胁。同时，美联储逐渐减少长期资产买入计划已真正开始，利率即将上升。在发达经济体高流动性、低收益率时期流向新兴市场的资本，目前正从许多国家逃离，低息货币已经导致这些国家的财政、货币和信贷政策过度宽松。

另一个深层根源是大宗商品超级周期的结束。这不仅是因为中国在减速；多年的高价导致大量新增产能以及许多大宗商品供给增加。与此同时，新兴市场大宗商品出口国没能在过去十年利用这段暴利期实施市场为导向的结构性改革；反而有许多国家采取了国家资本主义，让国有企业和银行扮演了过于重要的角色。

这些风险不可能很快消失。中国的增长不可能加速并提振大宗商品价格；美联储增加了其缩减量化宽松的速度；结构改革不可能在选举结束前实施；现任政府几乎都在担心财政、货币和信贷政策收紧会带来抑制增长的效果。

事实上，许多新兴市场政府没能充分收紧宏观经济政策，已经导致新一轮货币贬值，并可能引发通胀上升、破坏这些为国家弥补财政和外部双赤字的能力。

尽管如此，爆发货币、主权债务和银行危机的风险仍很低。因为这些国家采取了浮动汇率，其拥有雄厚的外汇储备专用基金以抵御货币流失和银行挤兑，货币错配的情况也较少；许多国家的银行系统比以前更健康，它们的公共和私人债务比率处于较低水平，偿债能力风险很小。

假以时日，对新兴市场的乐观情绪可能最终被证明是正确的。许多新兴市场国家的宏观经济、金融和政策基本面都很健康。此外，大部分新兴市场的一些中期基本面仍然强劲。因此，不应把新兴市场归于一类，必须对它们进行区别对待。

但这些国家所面临的短期政策权衡仍不是滋味。它们所面临的外部风险和内部宏观经济和结构性弱点将继续困扰其近期的前景。对许多新兴市场而言，在更稳定的市场导向政府开始实施更可靠的政策之前，明后两年将充满忐忑。

作者为鲁比尼全球经济学主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授

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