财务弹性对上市公司业绩的影响

国投中谷期货公司 张铭芸

在全球经济一体化的时代，公司面临着前所未有的挑战，现金流短缺、错失投资良机、资金链断裂等问题时刻考验着公司的经营能力，管理者必须为公司的发展积蓄能量——有计划地保留尚未使用的借债能力，这种能力即为财务弹性。它是公司财务决策过程中重要的参考因素，也是公司资本结构理论研究的盲区，并逐步成为学术研究的热点问题。财务弹性一方面可以缓解企业的融资困境，帮助公司顺利地进入资本市场进行融资；另一方面，可以改善企业的投资状况，保证公司不因资金短缺而放弃有价值的投资机会，确保公司择优投资的能力，为公司创造更多的价值。本文以实证检验为主，结合规范分析，从公司财务弹性的状况对公司绩效的影响进行分析评价。

1 模型的建立

1.1 主要指标的设计与计量

一般形式的面板数据模型如下：

其中，i代表横截面个体，t代表时间，N代表横截面的宽度，T代表时间的长度，是K×1的向量，是K个解释变量的第it个观测值，是随机扰动项。面板数据模型的具体分类与随机扰动项的设定有关，随机误差项可分解为：，其中，表示截面效应，它不随时间的变动而变动，但却随着横截面个体的不同而不同；表示时间效应，它对同一时间的横截面个体是相同的，但却随着时间的变动而变动。

1.2 模型建立

本文主要的研究目标在于证明具有财务弹性的公司对经营绩效有显著的提升作用，结合几个重要的公司治理结构变量，将财务弹性作为虚拟变量加入模型，建立模型1、2如下：

其中，ROE表示公司的财务业绩，用净资产收益率来表示，EPS表示公司的市场业绩，用每股收益来表示，FF表示财务弹性的二元虚拟变量，DIRRUM表示公司的董事会人数，INDRRUM表示公司独立董事所占的比例，OWNCON1表示第一大股东的持股比例，OWNCON10表示前十大股东的持股比例，LEV表示公司的资产负债率，SIZE表示公司的规模。

2 实证研究

2.1 研究数据的选取

本文的研究样本数据为我国沪深两市所有A股上市公司，观测区间为2007年至2011年连续五年的面板数据，上市公司的分类以证监会门类行业分类为基准。之所以将样本的初始年份定为2007年，出于两方面的原因，一是可以获得连续五年的样本数据，二是为了避免2007年施行新的会计准则对2007年前数据可比性的影响，因此，全部采用2007年后在新准则下统计的数据。为了保证实证结果的准确性和客观性，本文按照以下的原则进行了进一步的筛选：

(1)剔除样本区间内所有金融、保险类上市公司。由于金融、保险行业上市公司的资本结构和相关财务指标的特殊性，与其他行业分类的上市公司没有可比性，故予以剔除。

(2)剔除了在2007年至2011年中所有被ST、ST*、PT的上市公司。因为这些公司往往存在部分异常值，影响实证分析的准确性，故予以剔除。

(3)剔除了在样本区间内所需公司治理数据以及财务数据缺失的样本，避免缺省值对研究结果的不利影响。

根据以上样本的筛选进行剔除后，最终确定总体研究样本为858家上市公司连续五年的公司年度的样本数据。所有的数据均来自CCER数据库以及北京聚源锐思数据科技有限公司的RESSET数据库，部分财务指标经手工计算得到。本文使用的统计软件为SAS9.2。

2.2 财务弹性对公司业绩的评价分析

2.2.1 变量的统计性描述

表1 模型1与2变量的统计性描述

从上表可以见，公司的财务业绩(ROE)的均值为8.64%，最大值为99.84%，标准差为0.15，整体而言，上市公司的财务业绩不错，基本达到了证监会规定配股资格的10%的要求。公司的市场业绩(EPS)的均值为37.35%，最小值为-2.04，最大值为11.99，总体来看，还较为合理。董事会规模(DIRRUM)均值为2.49，最小值为1.39，最大值为3.50，说明我国上市公司整体的规模较大。独立董事的比例(INDRRUM)为34.94%，符合证监会要求的1/3的标准。第一大股东持股比例(OWNCON1)均值为37.88%，最高的甚至达到了89.41%，总体来说，第一大股东的持股量还是较大的。前十大股东的持股量(OWNCON10)为55.53%，最高值为98.10%，也相对较高，说明我国上市公司的股份主要集中在公司前十大股东的手中，他们掌握着公司决策的基本话语权。财务杠杆水平(LEV)为50.96%，相比较发达国家的平均水平来说，属于中等水平，但相对于发展中国家来说，属于中偏上的水平。公司的规模(SIZE)均值为21.86%，标准差为1.29，这说明我国上市公司的规模差别较大。

2.2.2 各变量间相关性分析

表2 模型1中各变量的相关性分析

表3 模型2中各变量的相关性分析

主要观察财务弹性对公司的财务业绩(ROE)和市场业绩(EPS)是否有显著的影响，重点考察的是FF(财务弹性)的系数，如果FF的系数为正且显著，那么，就说明具有财务弹性的公司能够有效地帮助企业提高企业的财务业绩和市场业绩。从变量相关系数的表1和表2可以看出，除了董事会规模和独立董事的比例的相关系数不显著外，其他诸如第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、财务杠杆水平、公司规模的相关系数都为正，且基本都具有统计显著性；本文最关心的FF的相关系数为正且统计显著，说明具有财务弹性能够解释企业的两项重要的业绩指标。

3 政策建议

本文分析了公司的财务弹性状况，并发现其对公司业绩有着较为明显的影响，从本文的结论中可以提取出以下几点政策建议。

3.1 保持适度的财务弹性，加强企业的竞争能力

在市场竞争日益激烈的环境下，如果企业要想在竞争中分得一杯羹，就需要不断地提高企业的竞争实力，扩大自身的市场规模，并努力向外部投资者传达有效的信息，尽量控制信息不对称给公司发展造成的成本。还要明确，公司在发展过程中不免会现金流需求的情况，虽然我国上市公司整体的现金持有量相对较高，但是较高的现金持有并不能有效提高企业的投资效率、保证企业的投资质量。此时，为了保证企业能够很好地应对突发的现金流冲击，能够帮助处在成长期、成熟期的企业满足他们自身的资金需求，财务弹性就显得尤为重要。财务弹性能够帮助公司抓住有利可图的投资机会，增加企业未来的现金流入，同时，也能让企业的管理者更加合理有效利用公司的各种融资渠道，降低企业的融资成本，最重要的一点是，具有财务弹性往往能够帮助企业在整体经济环境大萧条的背景下生存下来，并为经济周期后的再次复出奠定坚实的基础。

3.2 完善抵押贷款制度

抵押贷款也是企业获得外部融资的手段之一，体现了公司的举债能力。虽然，理论上都认为抵押贷款是有效缓解企业资金不足的应急措施，但是，我国上市公司和各大中小企业对抵押贷款的使用量却是极低的，这与我国国情有着密切的联系。我国各大银行的抵押贷款制度相对较为严格，对抵押品的评估要求很高，由于固定资产等存在折旧，银行在办理时，就更加看重抵押品的评估价值，审批周期较长，对于很多急需资金的企业来说，并不能很好地解决燃眉之急。同样，企业方也存在一定的责任，很多时候企业为了能够获得抵押贷款，往往会利用人情或利益等因素，使得资产评估公司对企业提供的抵押品给出不真实的评估结果，而一旦企业真的遇到问题，面临破产时，又会人为压低资产价值，致使银行的利益蒙受巨大的损失。因此，企业也需要从自身不断地找原因，以求完善自己的信用体系。

3.3 增强董事会、独立董事的职能作用

上市公司的董事会是全体股东的利益代表，董事会的决策往往代表着广大股东的利益，但是，由于我国资本市场的萌芽与发展主要依靠中央政府的干预，因此，在我国上市公司中都存在着董事会对控股股东的行政依附行为，这就导致了公司治理结构的不完善和低效率，提高董事会的决策力度和运行效率是一个亟待解决的问题。同时，我国在公司治理方面采用了美英两国常用的独立董事制度，引入独立董事机制一方面是为了能够改善上市公司的治理结构，提高上市公司的质量，帮助上市公司进行专业化的运作，提升上市公司的持续发展能力；另一方面，也是为了维护中小投资者的利益，对公司的董事会的权利起到一定制约和监督作用。但是，由于我国存在的各种制度缺陷，使得大部分上市公司只有公司治理的框架，没有公司治理的机制，真正有效的约束和激励机制还没有建立起来。

3.4 有效利用财务弹性提升公司业绩

虽然财务弹性对公司的业绩提升有着重要的作用，但是，如果公司为了今后公司业绩发展过度储存财务弹性，也是不正确的选择。储存大量的未使用能力，一方面意味着公司放弃了债务带来的税盾作用；另一方面，公司内部管理者为能够储存债务能力而放弃目前有价值的投资机会，转而以此名义追求自身的私利，增加在职消费、额外津贴，并享受消费所带来的全部收益。因此，公司需要在实际运用中掌握好财务弹性度的问题，既不过分追求，也不完全忽视。

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