国际油价大跌原因分析和走势判断

许伟 苏铭

2014年6月下旬以来，国际原油期货价格逐步走跌，截止到11月末累计下跌幅度接近40%。特别是11月26日OPEC成员未就减产达成一致，之后两天油价连续暴跌，累计跌幅超过10%。油价调整的原因、影响以及后续走势引发各方关注。

石油供给格局大幅调整，欧佩克影响力下降

与上世纪70年代油价飙升刺激了核能和天然气的使用类似，本世纪初以来的高油价推动了可再生能源和非常规油气的快速发展，非欧佩克成员（尤其是美国）的油气产量大幅提高。2014年，美国石油产量达到约1250万桶/天的水平，与金融危机之前相比，增幅接近70%。其中，液化气和其他非常规油产量达到420万桶/天 。更为重要的是，美国页岩气生产成本相对较低。2009年，美国页岩气的全生命周期开采成本大约在30美元/桶左右 ，后续油井开采成本有所上升，其中部分达到70美元/桶 。

非欧佩克成员油气产量的增长削弱了欧佩克对全球石油市场的影响力，本来就不稳固的寡头垄断格局更加脆弱。到2014年上半年，欧佩克12个成员生产水平为3570万桶/天，与2007年同期相比，仅增加4%。欧佩克产量占全球石油产量的比重目前已经降至40%，而在上世纪70年代，该比重最高时候超过50%。其中沙特的石油生产份额占比从最高时的17%降至目前的13%，产量亦被美国超过。

另外，地缘政治动荡对原油供给的影响低于预期。伊斯兰国家对中东石油供给的负面冲击并不显著，伊拉克产量仍保持在300万桶/天。俄乌冲突对俄罗斯的石油生产也没有造成明显影响，俄仍然维持1050万桶/天的产量。与此同时，如果局势继续缓和，利比亚产能恢复，伊朗重返国际市场，各自可能分别增加100万桶/天的供应。

石油供给格局改变亦对欧佩克主要成员自身的行为产生了重要影响。上世纪80年代，为应对石油价格大幅下跌，沙特等国主动削减石油产量。但是，卡特尔联盟内部并不稳固，其他成员纷纷提前退出减产行列，加上前苏联等非欧佩克成员继续扩大生产，挤占了欧佩克约17%的份额，最后限产保价不得不以失败告终。这一次石油生产成本相对低廉的沙特似乎汲取了上次的教训，减产意愿并不强烈，与金融危机之前相比，每天的生产水平反而增加了150万桶。与此同时，其他欧佩克成员的财政预算严重依赖石油收入，在市场份额持续下降和财政收支难以平衡的情况下，不减产对每个个体而言是相对合理的策略。

图1 原油的名义价格和实际价格

预期和金融因素是油价大幅调整的催化剂和放大器

图2 石油供给数量数据来源：EIA

图3 原油价格和美元指数 数据来源：Wind

图4 主要经济体原油库存的情况 数据来源：EIA

全球主要经济体通胀水平都有不同程度的回落，欧元区甚至还存在通缩隐忧。在低通胀或者通缩时代，预期真实利率往往较高，持有大宗商品存货的收益不如持有货币或者其他流动性更好的金融资产，因此投资者的理性选择是降低库存水平。看跌预期体现在商品期货市场就是做空。与现货市场的调整相比，期货市场的调整更加迅速，对未来悲观预期反映到交易价格上的速度更快。

和其他大宗商品的交易类似，在原油期货交易的融资活动中，杠杆使用十分普遍，倍数也比较高，资金链条往往绷得很紧。而美元是重要的融资货币，投资者担心美联储明年加息，美元升值，市场上可能出现美元流动性缺口。一旦大宗商品价格开始下跌，就可能出现融资抵押品或者保证金不足的情况，进而不能再维持原来的杠杆水平。但要降低杠杆，就需要抛售持有的原油资产，继而引发新一轮的“踩踏式”出售，最终导致石油价格在短时间内大幅下跌。

此外，金融危机之后，欧美监管机构对大型银行从事高风险交易的限制加强。从2013年下半年开始，JP摩根、德意志银行、巴克莱等国际大投行纷纷剥离旗下商品现货交易业务。这些金融机构过去参与商品交易，实际上承担了部分交易流动性的供给。他们的退出，一定程度上推高了市场的流动性溢价，而流动性溢价的上升又会进一步打压商品价格。

全球经济增速和通胀双低的局面延续，原油需求增长疲软

2003年以来商品市场的周期性繁荣使得石油生产部门对需求前景比较乐观，一般都按照“一切照旧”的情景预测未来需求和开展投资活动。但经济增长速度变化往往都是非线性的。2013年，全球经济增速降至3.3%。通胀水平亦有不同程度的下降。进入2014年之后，经济增速和通胀双低的格局更加凸显。受此影响，世界特别是OECD国家能源消费总量持续低迷，石油消费更是不断走低。2013年OECD国家能源消费总量为55.3亿吨标油，较2012年增长1.2%，但较2007年的57.2亿吨标油最高水平仍低4.4%，短期内将难以恢复该水平。OECD国家石油消费也从2005年的最高23.1亿吨降至2013年的20.6亿吨，下降了10.7%。

对石油需求增长边际上贡献最大的就是新兴经济体。但2013年新兴经济体增速降至4.7%，与20101年相比降低了2.7个百分点。中国经济步入了增长阶段转换阶段，下一个阶段的均衡增速还没有探明，新常态尚未形成。而其他新兴市场国家经济增速也在明显放缓，印度、非洲等十亿人次级的经济体快速工业化进程对全球经济在增量上的贡献尚不明显。另一方面，尽管美国近期经济增长强劲，但随着其国内石油和天然气产量大幅上升，很有可能从净进口国变为净出口国。新兴市场需求增长放缓和美国能源进出口形势的逆转两相叠加，即便不考虑可再生能源以及非常规油气对原油的替代，原油需求增速亦很难有较大幅度的反弹。

此外，主要经济体的原油储备都比较充足。经合组织成员的原油储备水平保持在95天，其中美国的原油库存水平为97天，都保持在历史较高水平，未来补库存的需求不大。反而有可能因为持有存货的收益下降，出现部分商业性库存抛售的情况，使得原油价格进一步承压。

需求的长期疲软，对石油生产企业的供给行为也会产生显著影响。应对产能过剩和产品价格下降的措施通常是限产保价，同时减少资本支出降低长期供应能力。对于临时性供大于求，主动调减产量是比较理性的选择。但是，如果产能过剩长期存在，不同生产主体之间很容易出现协调失败的情况，短期内无法达成减产协议。尤其是对那些面临预算或者现金流压力的生产主体而言，继续维持供给、挤掉对手份额反而更为合理。

油价下跌对国内影响总体利大于弊

和2009年的油价下调相比，这一次真实油价（经美国CPI调整，2011年价格）调整已经触及阶段性低点。但如果将时间轴拉长，对比上个世纪八十年代的油价调整，本轮油价调整可能还没有完全到位（见图1）。一方面，如前面的分析，供求形势已经发生了较大改变，主要石油生产国减产协调失败，可再生能源和非常规油气产能继续释放。同时，需求增长低迷将持续较长时间。另一方面，如果美元升值步伐加快或者中东地区局势继续缓和，油价还有可能跌破更多企业的成本线（包括美国部分页岩气井的生产成本），然后迫使一些已经存在的产能真正退出市场，使得后续增产和追加投资的预期收益为正时油价才有可能出现明显反弹。类似的调整机制在其他大宗商品、外汇市场甚至国内农产品市场上都可以观察到。

根据经验，油价大幅下跌对石油净进口国的影响往往是正面的。其中，最为直接的影响就是降低商品进口成本，改善贸易条件，提升国民收入。2014年1-10月我国进口大约2.5亿吨原油。由于进口原油单价下降，节约进口成本420亿元人民币。考虑到十一月份以来油价继续下跌，保守估计全年进口至少节省600亿元。仅此一项，相当于提高国民收入0.1个百分点。此外，石油储备体系建设也面临比较有利的时间窗口。

同时，也有利于与沙特等主要石油生产国建立更加稳固和长期的合作关系，进一步保障我国能源稳定供应。根据近期对沙特的调研，沙特认为中沙之间石油贸易是当前全球最为重要的一对石油供需关系，很希望能够在中国进行战略性投资，追求长期回报。中国市场前景广阔，如果能够抓住时机充分利用国际资源，促进国内原油供给的竞争，则对我国建立多元化的油气供应体系大有裨益。

但另一方面，应该注意到，国内能源行业目前盈利形势比较严峻，亏损严重。与之相对应，部分资源性地区的财政收支平衡面临困难，就业和社会稳定任务较重。特别是过去一些只考虑通过开采资源发展本地经济的地区，前期在技术研发、产业链延伸和产业多元化方面做得不够，产业转型压力更大，挑战也更加突出。此外，石油行业的改革任务更重，进一步放开石油进口限制可能面临阻力。油价的低位运行，还会影响到非常规油气和可再生能源领域的创新和投资力度。

相关建议

一是放宽对石油进口的限制，加快成品油定价机制改革。进一步放松对获取原油或者成品油进出口资质的限制，给予有资质的企业原油批发权；引入长期战略性投资者，投资炼化和下游销售环节；加快原油期货上市步伐，实现国内成品油价格和国际市场价格波动的实时对接。

二是加快石油储备体系建设。抓住油价未来一段时期可能持续低位运行的有利时机，完善石油储备的相关制度保障，鼓励各种类型企业平等参与，提升储备水平，逐步建立国家、企业、社会三级石油储备体系。

三是密切关注资源性地区面临的困难，做好应对预案。通过财税或者金融杠杆引导企业在产业链延伸或者技术研发方面加大投入，加快资源性地区的产业转型升级；加强资源性地区劳动力的技能再培训；必要时加强中央转移支付，保证上述地区居民收入基本稳定和财政收支基本平衡。

四是继续加大对可再生能源和清洁能源发展的支持力度。清洁能源是我国能源发展的战略取向，在油价下跌的情况下亦不能放松支持力度。继续选取适当的区块作为试验区，创新体制机制，引入社会资本，推动页岩气等非常规油气的发展。鼓励国内不同类型的企业积极走出去，通过一些并购手段获取更为先进的开采技术和经营管理方式。加大清洁能源需求侧政策支持力度，拓展其市场空间。