长周期投资的绝佳买点

胡语文

正如巴菲特所言，影响证券价格的因素主要有两种，一是利率，二是市场对企业盈利增长的预期。最近，无论是权益类证券，还是固定收益类证券都面临市场升息的环境，投资者的策略亦面临不同的选择。

首先，从固定收益类证券的投资机会来分析。在市场利率不断上涨的情况下，债券价格不断下滑，债券型基金面临去杠杆的风险，尤其是那些分级型的债券型基金劣后端，更是遭遇了双杀。市场利率的提升带来了货币市场基金的繁荣，包括余额宝和各回购品种等年化收益率率创新高，导致分级基金的优先级资金纷纷赎回，转而投资货币市场基金，这不可避免造成了劣后级资金的紧张，上述分级基金被迫降低杠杆，抛售现券，被动为优先级资金的退出买单。而对于那些拥有劣后级的二级市场投资者在面临价格大幅下跌的情况下，则不可避免出现杀跌的局面，最终导致劣后级基金的市场价格大幅远离其单位净值，出现大幅折价的机会。

这样的例子出现在了债券型分级基金的B份额当中。诸如某基金公司发行的债券型B份额就出现了高于10%的折价，价格一度跌破0.70元，可以视为极端情况下的风险被动释放。自去年11月份以来，在面临A端份额巨额赎回且份额不断减少的情况下，A份额从22亿元一度降至3.22亿元，与之相对应的是，B份额净值从1元面值跌至0.70元。随着央行重新输入流动性，市场利率在触及高点后逐步下滑，相对应的是，B份额被动去杠杆的过程已经终结，随之而来的是，基金通过债券正回购主动加杠杆。因此，B份额的杠杆比率并没有出现明显的下降，这时，其投资和投机属性均有所强化。如果投资者敢于在0.70元附近加大筹码，则可以享受目前其回归净值的超额收益。从其跌破0.70元之后，至上周最新收盘价，在短短不足一个月的时间里，其区间收益已经接近10%，为抄底者提供了短期丰厚的回报。

其次，对于权益类证券而言，在利率上行周期，绝大多数公司均将面临财务成本上升和去杠杆的过程，缩紧投资规模，降低经营杠杆是必然选择，则必然会影响公司的经营业绩和增长预期。对公司股价不可避免是个利空消息。然而，任何事物都是具有两面性的。如果考虑到本次加息周期只是3-4年的时间窗口，从中国和全球经济的发展来看，经济增速放缓都会带来利率的下滑，则长期利率往下走也是一个可以预期的大概率事件。

保险公司将会受益于利率上升带来的净资产增值红利。从保险公司的资产和负债久期对比而言，资产端的久期明显低于负债端久期。在利率上升的过程中，资产端下跌的损失明显小于负债端的损失，即净资产收益增加。而在利率市场化的情况下，贷款期限的延长，及“以旧换新”的出现，银行的资产久期会扩大；受货币市场基金及其他理财产品的影响，存款期限明显缩短，导致银行资产端久期明显缩小，这种久期的错配将增加银行的资产风险，导致净资产收益损失。所以，在利率上升窗口期，对保险和银行而言，存在明显的不同影响。

具体到保险行业的不同的公司来看，寿险公司的负债久期往往长于财险类公司，因此，寿险公司更为受益于利率的上升；同样是寿险公司，期缴类产品比例大的，现金流充足的公司更为受益于本轮升息周期的来临。而银保、趸交比例高的公司现金流压力大，并不能利用本次窗口期锁定高收益的固收类资产。

最后对信托资产和其他的固定收益类产品而言，加息周期无疑会考验发行人的偿债能力。那些抵押类融资产品和信用债都将面临一次又一次的兑付风险。抵押资产的真实性将会变得重要，但相关公司的经营能力、盈利表现和现金流才是关键。

可以说，长周期的投资的绝佳买点往往都是在加息周期和窗口内出现的。以1934年的阶段来看，格雷厄姆在评价房地产信托是否存在风险的时候，往往看房租的租金回报率能否达到12%，扣除费用之后也应该在8%左右，即使按照6成按揭来计算，以贷款成本6%计算，租金收益率应该高于融资成本2倍以上。

现在来看，随着利率市场化的不断深入，银行按揭贷款的优惠不仅会取消，融资成本上升亦是必然的事实。对房地产信托而言，也许并不是个好消息。最终会考验抵押物的流动性和真实价值。这一点将在利率上升周期的后期会变得更为严重和具有紧迫性。

除非市场会重视这一点，否则，央行真的没有必要立马放水。长期来看，利率市场化对整个经济结构的调整是不无裨益的。