风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响

张 莉

（上海交通大学，上海 200000）

一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响

关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害IPO公司的可能。

根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。

为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对IPO企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和Wright（2007）对比研究了英法两国IPO时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的IPO抑价率较低，而在法国IPO抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和Masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。

国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司IPO上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业IPO抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。

二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响

联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响与单一的风险投资并不相同。风险投资具有高风险性，联合风险投资能够分散风险，降低投资的损失。此外，联合风险投资内部能够通过网络资源共享、互补协作，更好地发挥风险投资机构的作用，帮助企业提升价值的同时，获得更高的投资收益率。Brander和Amit（2002）实证研究发现联合风险投资能够提供更多的增值服务来增加企业价值，与企业业绩存在显著的正相关关系。

尽管如此，联合风险投资也会产生一些负面影响。联合风险投资是风险投资机构之间的合作。一方面，联合风险投资模式中，有多家风险投资机构持有上市公司的股份。风险投资机构在发挥对上市公司的监督作用过程中可能会存在“搭便车”怠惰的可能性。Cumming（2006）认为联合风投会导致股权分散，降低每家风投监督公司的积极性，减弱风投的监督效应，甚至会引起搭便车行为。Sorenson和Stuart（2008）认为风险投资机构的数目越多，很难分辨其中一家风险投资对公司的影响，因此降低了风险投资机构的声誉效应。另一方面，在合作过程中，联合风险投资面临着合作伙伴的选择、合作伙伴工作理念和工作模式的磨合、主导风险投资与跟随风险投资信息不对称的矛盾等等问题。Cumming等（2007）认为主导风投与跟随风投之间的摩擦和利益冲突可能会导致联合风险投资较高的协作成本。首先，主导风投与跟随风投可能存在不同的投资理念，需要一段时间的磨合，在合作过程中，甚至可能出现意见向左、背道而驰的情况，导致较大的协作成本。其次，不同类型甚至是不同阶段的风投机构合作，可能会产生很大的摩擦。在高声誉成熟的风投与年轻的风投合作过程中，高声誉风投为了维护自己的声誉希望能够更好地发挥监督作用，但年轻的风投机构为了更快获得市场认可，希望尽快推动公司上市。第三，联合风险投资通常是由主导风投促成，主导风投对上市公司的了解更深入，而跟随风险投资机构虽然也会做相关的尽职调查，深入程度却不如主导风投，主导风投可能利用这种信息优势，侵害跟随风投的利益。Berggren和Olofsson等（2000）通过对比研究瑞典154个联合风险投资与非联合风险投资的业绩，实证研究发现联合风险投资集中于初创期的高科技或高风险企业，比如生物技术企业，而传统的制造业、零售业等获得的联合投资则比较少。相比单一风险投资背景企业，尽管联合风投背景的企业增长速度较高，但是上市后市场表现并无显著差异。Chahine等（2012）对比研究了美国和英国市场上联合风投的多样性对盈余管理和市场表现的影响，发现联合风险投资的公司盈余管理程度更高，上市后市场表现更差。