货币政策稳中偏紧 流动性风险值得关注

特邀专家：

人民银行调查统计司副司长 王毅

工商银行金融市场部副总经理 唐凌云

招商证券研究发展中心宏观经济、固定收益组研究主管 谢亚轩

申银万国证券研究所债券研究部总监 屈庆

中央国债登记结算公司信息部估值组副组长 王超群

主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格

主持人：2013年世界经济走势整体趋缓，市场预计2014年和2015年会有缓步的回升。同时，美国也将逐步退出量化宽松政策。在此背景下，各位专家认为全球经济的发展趋势将是怎样的？对中国将会带来哪些有利影响，存在哪些不利因素？

王毅：整体来看，2014年全球经济形势不错，有两个数据方面的表现支撑。一是全球制造业PMI指数。除了澳大利亚和法国，G20主要国家的PMI指数都在50%以上。二是全球贸易数据。据IMF预测，2013年全球贸易增长2.9%，预计2014年要好于2013年。所以，无论是生产还是贸易情况，对全球经济复苏都是支撑的。

从三大发达经济体来看，首先，美国经济形势不错。虽然当前美国经济增速有点下滑，但物价增速在减缓，11月为1.2%，低于去年同期的1.8%和2013年前10个月的1.5%；失业率不高，仅7%，有机构预测2014年将降至7%以下；消费者信心指数2013年均值在70%以上，下半年有4个月超过80%；制造业PMI57%，是2011年5月以来的次高值。

其次，欧洲经济已有明显改善。虽然欧元区整体经济仍为负增长，私人投资和消费比较低迷，但政府消费在回升，PMI指数和消费者信心指数都有所改善。PMI连续6个月在50%的荣枯线以上，消费者信心指数达到2011年8月以来的最高值。

最后，日本极有可能实现安倍提出的“经济增长和物价都恢复到2%”的目标。2013年，日本经济增长达到1.5%，物价同比增长1.5%，预计宽松政策将持续到2015年。但2014年开征的消费税，可能会对日本经济造成一定打击，不过这个影响应该只是短期的。因此日本央行预测，2015年底之前基本能实现经济增长和物价增长2%的目标。

对中国的影响，我觉得应关注四个方面：

第一是全球经济在波动中趋向改善，有利于我国出口复苏。

第二要关注我国比较优势变化和产能结构调整带来的影响。过去五六年，在调整产业结构、压缩产能的过程中，我国要素成本涨得太快，导致劳动密集型产品的比较优势迅速丧失，很多产业已转移到东南亚。从数据上来看，我国对三大传统贸易伙伴（即美国、欧元区、日本）的出口市场份额都在下降。

第三要关注美国QE退出对我国的影响。首先，全球大宗商品价格上升的压力会减弱，这有利于我国出口；其次，人民币升值的压力会减弱；第三，资本流入的压力会减弱；第四，有利于我国海外资产的保值增值。另外，QE退出还有一些不确定的影响，需密切关注：一是对国内货币市场利率产生向上还是向下的压力，现在主流看法是向上，是否确实如此仍需观察；二是对股市和房地产市场有没有影响；三是对国际资本流动的影响，由于预期新兴市场经济国家会出现资本外流，那么它们的出口和投资就会发生变化，从而将间接影响我国经济。

第四要关注中国的资本流动。2013年，我国外汇储备增长5097亿美元左右，创历年之最，而2012年仅增长1304亿美元。与2012年相比，无论是资本项下还是经常项下，资本流动都变化不大，2013年的外汇储备多增很可能来源于大量资金在中国市场上吃利差和汇差，需要密切关注。

唐凌云：从世界三大经济体来看，整体情况不错。

美国经济确实在向好，2013年12月财政盈余532亿美元，创近八九年以来的当月新高；标普500指数全年上涨25%，在全球主要股市中增长最快。市场对于2014年QE是逐步退出还是彻底退出存在一定的分歧，影响QE退出步骤和节奏的主要因素是就业情况，要看美国就业是一直像现在这样缓慢变好还是会出现反复。

之前受欧债危机影响非常深重的欧洲国家，都已经出现根本性改观。欧央行行长德拉吉也一再强调维持欧元利率不做调整，继续执行宽松的货币政策。

日本方面，安倍自上台后实施了一系列刺激经济政策，客观来说确实比较受其国民欢迎，而且一改日本经济多年的死气沉沉。

值得关注的是，全球金融市场的结构性错配在加剧，似乎错配严重过度了，此前无论是金融体系内部还是外部，好像并不是很关注资产负债总量、期限、结构错配的风险边际在哪里，这蕴含系统性风险隐患。目前外围很多国家和地区基础利率比零利率仅高一点，因此人民币汇率存在稳步升值的空间。

屈庆：对于我国债券市场来说，首先，QE3退出的影响更重要的体现为资金流动的变化，需关注两类资金：一是短期资金，由于中美利差，实际上流入中国的短期资金非常多，但这并不表明短期资金流到了债券市场，因为央行会对冲外汇占款。二是长期资金，因为人民币升值所以愿意留在中国，但自2005年到现在的升值阶段中，资产端（股票、房地产等）收益其实越来越低，人民币不太可能像过去几年那么快升值，长期资金应该有流出的动力。

其次，还要关注中国对高利率的承受能力和流动性问题。市场普遍认为，美国经济比较弱，不会容忍高利率，也就是说QE退出一定是缓慢的。当美国利率回升时，中国的承受能力有多强？过去几年，尤其是2013以来，中美国债收益率曲线长端利差大概是150—200BP。当美国国债收益率达到3.5%时，不会对美国产生较大影响，但中国国债收益率将达到5%，可能就承受不了，很多新兴市场资金都会撤出，加上美元的升值空间，可能对中国长期的影响会更大。

最后，长远来看，汇率非常关键。如果未来人民币汇率不能维持强势，由于汇率对于利率的影响比较大，那么对中国流动性的压力会更大一点。

谢亚轩：我补充两点。第一，我最关注的2014全球宏观经济热点也是QE退出带来的影响，建议对此要辩证看待，既要看到其不利影响，也要看到有利的方面。过去两年，特别是2013年，市场对QE的退出预期很强，应该说它的负面影响已经显现，但是实际我国全年外汇占款增量较高。2013年应该是未来两年QE大规模退出的预演和缩影，会有资金阶段性地流出，但是整体而言其正面影响也会起作用。

第二，用残差法测算热钱的误差应该会比较大。一方面残差法可能会遗漏我国外汇储备自身收益带来的增值，还会遗漏汇率之间的计价不同。如果欧元走强的话，我国以美元计价的外汇储备可能会增加得多一点。关键是我国外汇储备的存量规模越来越大，收益和汇率波动带来的影响也越来越大。另一方面，市场研究者观察到，2013年9月以来，央行的外汇资产和金融机构的外汇占款之间的差异比过去要大，其中原因值得深思。2013年整个和外汇有关的数据波动大，且背后不可知因素增多。

王超群：对于外汇储备增长中扣除外贸顺差、FDI净流入以外的巨大差额，这些资金的流入目的之一很有可能是来追逐利差。这几年我国的国债收益率一直比美国等国家高，同时人民币每年还有一定的升值。这几年境外机构进入银行间债券市场的数量快速增长，我国债券市场对外资机构开放程度正在迅速提高。基于债券投资目的进入我国的资金，在未来可能将成为影响我国外储增长和债券市场走势的一个重要因素。

主持人：在诸多不利和有利国际因素影响下，请各位专家预测一下今年中国经济的整体发展趋势将是怎样的，并谈谈宏观经济的主要驱动力和可能风险都有哪些。

王毅：我个人认为目前的增长速度是合适的，不应该再以过去30年的高增长来评判现在的速度。2014年，我预计GDP增速在7%-7.5%之间，预计物价在3%或以上。整体来看，2014年我国宏观经济有以下几个特点：

第一，企业效益回升，但回升的基础不牢。回升主要受两个力量的拉动：一是2013年房地产市场较好，二是地方政府基础设施投资情况较好。回升不牢体现为两点：一是从利润来看，2013年1—11月企业利润增长13.2%，但主营业务利润仅增长4.4%，说明企业的非主营业务、融资活动等反而盈利较多，回升的基础不好；二是从实地调研情况来看，中小企业经营仍比较困难。

第二，国内去产能和产业结构调整的任务艰巨，这可能造成2014年固定资产投资增速下降。

第三，消费不会出现太大回升。有三个主要原因：一是政府消费在收缩；二是居民消费不会有太大起色，因为尽管农村居民收入增长较快，但是城乡居民差距并没有缩小，城市居民收入仍是农村居民的3倍多，所以农村居民收入增长很难大幅拉动消费；三是若2014年不能够延续2013年房地产市场的火爆，那么由房地产投资所引致的装修、家具消费等间接效益就会降低。

第四，由于中国的劳动密集型优势在丧失，因此出口不会有太大的改善。

总体来看，2014年经济增长和物价变化将基本维持2013年的格局。

唐凌云：2014年国内经济从基本面来看，增长势头可能要弱于发达经济体。由于此前4万亿的粗放型投入加剧了国民经济的失衡，导致当前调整经济结构成为一项非常艰巨的任务。调结构才刚开始，多种“阵痛”就已经表现出来，包括金融市场上管制利率与市场利率的失衡、外部金融和传统金融体系的失衡，以及产业经济中劳动力成本优势的丧失、不良资产的出现及过剩产能问题等。因此，2014年结构性失衡和再均衡过程将会进一步显现，预计去杠杆和去过剩产能将在这一年中产生深刻影响。

与2008年金融危机前的经济高速增长相比，当前外需的推动作用明显减弱，政府由粗放型管理向内敛型管理转型，比以前略低一些的经济增速应当说是适当的、比较正常的增长速度。我们判断2014年上半年国内经济总量增长很可能在2013年的基础上进一步小幅下行。

2014年经济增长动能将来源于两个方面：一是总量维稳和结构调整的结合，其中以结构调整为重点，政府会通过加大基础设施的继续投入和保障房建设来稳定增速；二是推进关键领域的市场化改革，优化国民经济结构，改善经济增长的潜力。

我国经济结构调整任务艰巨，调整的成本也在不断上升，包括社会成本、经济下行风险、环境治理、失业问题，以及金融系统不良资产的增长，这些都是当前面临的风险。

由于近期快速发展的外部金融与传统体系内金融出现失衡，当前银行业经营面临更加严峻的内外部冲击和挑战。一方面，受网络金融、同业创新、非标理财等金融脱媒进程的影响，通过银行体系的融资占整体社会融资的比重在递减；另一方面，由于外部金融难于管理和几乎蔓延于全部经济运行中的过度错配，流动性可能会成为中长期困扰金融市场的问题。我个人判断，货币市场利率虽然并非会一路上涨，但已经进入了上涨周期，因为全社会的资金成本中枢已经大大抬升了。

再有一个风险，即地方融资的过快增长。政府已经意识到各级地方融资平台负债这种过快增长中包含着一些资金运用不透明、激励约束扭曲、效率不高、不可持续等一系列问题，化解起来也是一个非常艰巨的任务。

屈庆：我认为2014年中国经济会相对比较平稳。

2014年中国经济运行的主要风险在于两方面：一是房地产风险，房地产在2014年从销量到价格都将是一个拐点，一个慢拐点；二是地方政府债务问题。现在都说要收缩影子银行，但如果收缩速度太快就可能导致一些企业融资难，增加资金压力进而引发信用风险。

从积极方面来说，消费空间较大。一是2009年我国推出刺激汽车消费政策，随着更新换代，2013年汽车销售非常好。二是随着利率市场化的推进，居民储蓄收益有了比较大的提升。三是中央加大反腐，高端白酒等商品纷纷降价，越来越有人能够消费得起。四是随着90后等新生代的成长，消费能力增强。

谢亚轩：现在或许进入了一种所谓的经济增长新常态。我们预测2014年经济增长7.5%左右，消费应该和2013年相差不大，但投资会比2013年低一点，这是基于两个负面因素：一个是房地产调控可能在2014年会被更多地强调；二是近期市场利率上升应该会对2014年的投资产生较大影响。就风险而言，我们主要关注房价和广义社会信贷之间的关系，会不会在2014年出现逆转。不管是对影子银行加强监管，还是对地方政府债务的控制，都指向了控制整个社会的杠杆率，如果这些措施同时得到执行，那么对房价的负面影响应该是比较明确的，这应该是2014年中国经济最大的风险点。

王超群：2014年的中国经济需要关注三个方面：一是房地产行业，一方面各项高压政策仍然持续，另一方面，国家统计局发布的“70个大中城市新建住宅价格指数的当月同比”数据与中债综合净价指数总体呈现负相关的关系，2005年7月至2010年3月，相关性系数约为-0.7，2011年9月至2013年11月，相关性系数约为-0.73。但在2010年4月至2011年8月期间，两个指标偏离了负相关的关系，呈现正相关，相关性系数约为0.9，在此期间货币政策、房产调控政策叠加因素导致两个指标同时下跌。而中债综合净价指数呈现比较规律的“两年跌，一年涨”的趋势，从这个角度来看，房地产价格可能将于2014年出现回落，房地产行业对投资拉动的作用将减弱。

二是从普通企业来看（即对利率较为敏感的企业），资本回报率为7%-9%，而从中债中短期票据和企业债收益率曲线来看，AA级别收益率基本已全线接近或者超过7%，该收益率会对实体经济的融资需求有一定的制约作用，对经济拉动有负面影响。

三是各层已经认识到了地方政府债务存量和增速问题，因此可以预计2014年地方政府债务增速将明显下降。在债务不增或缓增，地方政府财政收入分配格局未有实质性改变的基础之上，对应的基础设施建设投资将放缓，对投资的拉动作用也将削弱。

主持人：根据国内外形势，并结合前一阶段的情况，诸位认为今年央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？

王毅：对于货币政策，我有这样几点看法：

第一，稳健的货币政策不会动摇，在稳健的取向下将是稳中偏紧。

第二，数量调控仍将带来总量过大的问题。从负债方看，2013年M2增速目标是13%，全年实际为13.6%。从资产方看，预计2014年GDP约为64万亿元，按目前每年新增贷款占GDP约18%的占比估算，2014年新增表内贷款将超过10万亿元。因此，数量调控不能再持续这个趋势，不然量还是太大。

第三，结构上有必要进行调整，要出一些配套政策。比如，调整已经不再适用的质押融资政策，推出支持小微企业贷款的政策等。

第四，调控应该坚持市场化方向，坚持数量调控和价格调控相结合。若2014年经济运行平稳，市场化调控会推进得快一些，如进一步深化利率市场化改革、适当扩大汇率的浮动区间、推行人民币走出去和资本项下开放等。

唐凌云：目前我国财政宽松政策还比较有限，一方面减税实质性进展不多，地方政府通过卖地获得的可支配收入不像以前那么宽松；另一方面由于多年累积的公共投入滞后，财政方面刺激经济增长主要靠公共事业、保障房建设和教育等方面的投入也是渐进的见效过程。在这样的背景下，央行的政策导向包括一系列货币政策工具的运用更加值得关注。国务院已经明确赋予人民银行牵头一行三会的金融监管协调职责，再一次强调了央行身为宏观调控部门的地位。

央行货币政策的关键点除了央行在公告中提到的基调外，可能还有两层含义：一是稳增长，二是防范系统性金融风险。稳增长也是紧平衡之下的稳增长，包括紧盯控制M2的预期目标任务等。

预计我国金融市场完全重演2013年6月的钱荒窘境可能性不太会很大。2014年将会看到央行更多灵活性的、方向明确的、主动性的政策安排。如果经济出现不太乐观的情况，释放一些准备金的可能性也是有的。市场对央行公开市场正逆回购的量普遍关注，我觉得更重要的是公开市场操作的方向，这实际上是在给市场一个信号。

央行使用的货币政策工具已经陆续披露，包括常设借贷便利（SLF）、正回购、逆回购等，未来还应包括把大额可转让定期存单（CD）的发行从同业拓展到非金融同业和个人等。基于QE退出、资本流动困扰、外储、为实现货币政策目标控制货币投放源头等多方面缘由，预计2014年央行大面积广泛性地向市场提供流动性的概率不大。

屈庆：在货币政策方面，目前央行偏紧，我认为未来也没有空间放松。一是世界主要经济体未来可能处于货币政策逐渐退出宽松的过程，如果人民币汇率还想维稳，在利率方面只能跟进美国利率上升，因为在资本市场没有新兴力量。二是央行偏紧，国内经济没有掉到大家承受不了的程度，当然这也归功于国内利率传导体系不是那么敏感。央行偏紧，债市回购利率高，使得大量的社会融资，包括贷款、非标等产品的利率反而更加稳定，整个货币利率传导的滞后性给了央行更多的调控空间。

当然由于2014年外汇占款可能下降，公开市场也没有那么多到期量，在客观上需要央行投放流动性，而且M2还是要保持一定的增长。如果M2要维持在13%左右，那么公开市场会投放流动性，或者央行大概将降低1%-2%准备金率。

关于债券市场化，我们需要关注的是中枢水平在哪里。因为中枢水平决定了金融市场产品的定价核心。

谢亚轩：我想谈一谈对2013流动性环境和央行货币政策的反思。2013下半年特别是9月以后，外汇占款如我们之前的判断一样出现了显著回升，甚至一个月达到4000亿人民币的水平，按照过去的经验，在此情形下银行间市场的流动性应该很宽松，但实际上出现了完全不同的结果，究竟哪一点不一样？

我认为至少在货币政策上有一点不同的。我非常同意刚刚唐总的观点，央行货币政策传统的三个目标是：保增长、调结构、控通胀，但是我注意到央行在《2012年第四季度中国货币政策执行报告》中，第一次列出了“防风险”这一目标。

因此我判断是不是在2013年6月之前央行态度转为强硬，“防风险”目标的重要性不断上升。这可能与新一届政府对于经济风险的认识有密切的关系。我研读了中央财经领导小组办公室主任刘鹤的著作《两次全球大危机的比较研究》，其中一个基本结论是，两次危机之前的一个核心的问题就是货币和金融环境过于宽松，忽视了防范系统性风险。

再者，央行一直在强调宏观审慎管理，这也是我们需要再进一步思考的。从“防风险”的目标出发，一个很直观简单的结论是，如果2014年控风险的目标没有达到，或者没有阶段性地完成，那么央行很难放松货币政策。

同时，显然非标资产的扩张应该是2013年中国金融市场上很重要的现象和问题。表面上看，这是影子银行或者同业的问题，但是我认为，金融毕竟是一个中介机构，所能发挥的作用有限，真正对资金的需求还是来自地方融资平台和房地产企业，要想真正控制住对资金的需求及影子银行的膨胀，除了需要加强对影子银行的监管，强调一种宏观审慎之外，是不是应该从根本上解决房产企业和地方融资平台债务的扩张问题。虽然中央经济工作会议首次把防控地方债风险列为六项重要任务之一，但是能不能切实落到实处是关键。

主持人：对货币政策进行预测后，下面请各位从各自机构的角度出发，预测一下今年资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。

王毅：要高度关注短期流动性问题。相较房地产市场风险、地方投融资平台风险，我觉得流动性风险更大。这个风险主要不是来自大银行，而是来自中小型城市商业银行。它们用不稳定的负债去支撑期限长、规模大的资产扩张，所以到了月底、季末，就要靠发理财、发信托来筹资，筹不到资就会出问题。一旦出问题，如果央行也不愿意投放流动性，市场反应就会特别大。

此外，有一个问题值得思考，就是我们总说中国的流动性很多，但市场流动性却表现得异常紧张。这样看来，应该是存在一个错配的问题。错配现象与同业业务的超常规发展有关。目前，同业业务规模庞大，期限延长（最长达到10年），非交易性同业业务占比超过80%。若观察银行业的同业资产与同业负债，可以看到前者数值远大于后者，这表明大量的同业资金从银行业流向了非银行业，流向了影子银行体系。

唐凌云：从一季度的流动性来看，春节是传统的流动性现金流错配时期，阶段性的流动性紧缺还是会存在的，但货币市场利率不太可能出现特别大幅度的起伏。春节前后货币政策放松的概率相对大一些。再加上目前汇率比较强劲，外汇占款对资金面也提供了一定的支撑。

谢亚轩：如果我们期待流动性的改善，或者利率的回落，显然从资金供应端我们看不到特别大的改善，只能当需求端有所回落，利率才可能回落。需求的回落我们要看充分和必要两个条件。充分条件一是监管层对影子银行的控制能得以加强，最根本的充分条件是，对于政绩考核及地方政府债务纳入预算的相关改革是否有实质性的进展，我们会关注“两会”之前预算法及相关条例是不是可以修订。而必要条件是要能够看到通胀有所回落，因此要密切观察在2014年的年中，通胀水平会不会如期回落。

屈庆：对于银行间流动性的判断，除了货币政策，可能还要考虑债券投资需求。需要关注银行、基金、保险会有多少资金去买利率债，所以可能涉及结构性问题。目前来看，大银行购买利率债的空间会越来越小，因为在资产上的选择很多。而基金、保险可能也很难指望。因为2013年基金普遍收益率很低，而基金本身仓位又很高。这几年保险在债券市场上没有新增资金，有增量就做了债券计划，类似于变相放贷业务。过去几年还有一些所谓的协议存款需求，未来放开以后，估计在股票市场、债券市场、债权市场上整个资金分流的压力可能比较大。

主持人：请问各位专家对今年债券市场的走势是如何判断的？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？

屈庆：关于债市，我们相对偏悲观。我们纠结于2014年一季度利率是否可以马上看到拐点。对此我比较谨慎。一是银行的配置需求一年弱于一年。二是一季度有一些不确定性因素，比如QE不断退出导致资金波动；现在经济状况还相对平稳，央行维持相对偏紧状态，整个回购率下不了太多。从供需角度来说，一季度国债相对供给不太多，而金融债有很多，2014年还有很多企业要融资，存在供给压力。

二季度是一个比较好的配置时点。在整个利率冲击以后，利率逐渐进入高位会有一些配置的价值。从基本面的角度来说，下半年经济、通胀都将比上半年弱一点，央行调控压力、紧缩力度可能在下半年也会稍微放缓，我觉得可能二、三季度是个拐点。目前短期内还应偏防御地去追短。短端不是特别差，3年以下的金融债包括一些国债的收益都还相对可观。

对于收益率曲线的判断依据两个因素最合理。一是回购率，它决定了10年期国债的底部在哪里；二是银行在贷款、债券和非标之间的选择，决定了10年期国债的上限。比如很多银行不做债券，去买了非标。如果非标这一块不压死的话，基本上非标利率越上，国债利率也会越上。当然这个判断还是偏保守，如果2014年大多数银行在追逐存款，那实际上底部有可能会提高。因此要谨慎使用历史经验去判断顶点在哪里。顶点一定是出现在宏观数据出拐点的时候，就是经济开始下行、通胀开始回落的时候。这些因素会引发货币政策的拐点，进而引发债市的拐点。

我们不要把这个拐点看得那么急促，可能更多的拐点是要在这个顶部徘徊很久，这时不一定要提前建仓。对于银行，这几年的直观感觉是年初的利率水平是相对比较低的。因此，从长周期来说，我觉得二季度以后配置反而会好一点。建议还是看基本面，什么时候基本面出现了拐点，也许会看到利率债春天的到来。在这之前我更认为债市要偏紧些，包括现在主流收益曲线比较平，短端并不是那么亏。

唐凌云：引用近期英国《金融时报》有篇文章的观点，大意是说2014年是希望和机会之年。那么希望怎样才能变成现实？机会怎么才能被抓住？

对投资的判断要建立在对市场趋势和收益数据的把握之上。估值当然需要参考，但是现在估值受短期因素的扰动太大，所以要辩证看待。

投资上要警惕外部流动性错配的风险加剧。有人说现在利率比较高，是不是要配置一些比较长期的产品？从微观来说这样做有一定的合理性，特别是目前国债收益率曲线开始出现陡峭化趋势。但是理性的投资管理人还应考虑到不加剧流动性矛盾，考虑到变现能力的增强，考虑到投资组合的对冲，时刻把安全带扎紧。

整体上看，一季度货币政策的小幅度放松有利于市场流动性稳定和债券利率小幅走低。但下降幅度要取决于货币政策松紧的安排。从品种上看，对于短期品种和高等级品种，配置型投资人有一些提前建仓的机会。不过博取价差和波段收益的投资人，要对市场信号有很好的判断能力，同时也要防范追涨风险。我感觉在利率比较高的大趋势下，还会有一些阶段性的震荡和反复。

王超群：总体来看，自2002年以来，中债综合净价指数一直保持着“两年跌，一年涨”的周期性特点。最近一次下跌是从2012年5月底开始的，至今已持续了一年半，从这个周期来看，下跌已经过了大半。

预计利率产品收益率将会高位震荡。在利率市场化推进的过程中，商业银行资金成本逐渐提高，为维持原有的利差空间，低收益资产规模逐渐被高收益资产所挤占，这使得一方面商业银行缩小对国债等利率债券的投资，2013年以来全国性商业银行和城市商业银行对利率产品增持11.61万亿元，占其债券资产增持比重的78%，而该比重在2012年和2011年分别为84%和88%，可见商业银行对利率债券的偏好逐渐下降；另一方面商业银行在其利润空间不断被压缩的情况下，其对债券投资的期望回报率有所抬升，而作为债券市场投资主体，商业银行拥有债券市场的绝对定价权，这必然造成债券市场利率中枢的整体抬升。因此利率产品将在一定时间内稳定于高位水平。但是预计不会再有大幅度的上行，在经济面较为稳定的情况下，利率产品大幅度的上行主要取决于市场流动性，个人对2014年的市场流动性没有那么悲观，2013年以来货币政策调控重点之一是调结构、控风险，如果该目标可以通过其他方式实现，如规范同业、非标资产等，那么货币政策从总量上将会中性偏谨慎，但预计2013年年中的情况不会再现。在利率产品高位震荡的情况下，配置型机构可适当介入。

就信用产品而言，虽然目前信托、私募产品等可能出现违约，但预计公募发行的信用债真正违约的风险仍然离我们较远，主要原因在于目前信用债的多头监管格局。但利率水平的高企会带来部分低信用级别企业融资成本接近或者高于其资本回报率，体现为公司财务报表的恶化，相应地，评级公司可能降低信用评级，2013年有135家发行人出现了评级下调或者评级展望为负面的情况，同比增长207%，部分债券面临信用溢价风险，此外低信用级别信用债收益率曲线仍可能继续上行。这是2014年信用债券最大的风险。

责任编辑：罗邦敏 刘颖 印颖 廖雯雯