流动性僵局

魏枫凌

春节来临前央行照例大规模向公开市场注资，以平抑季节性利率波动，市场利率已经比2013年底明显降低。

持续半年多的货币政策偏紧和去杠杆是否会在春节后继续，需要市场保持警惕。另外，异军突起的货币市场基金也在搅动着流动性的一池春水，年后的流动性仍然风险重重。

央行援手呵护节前流动性

春节前是货币市场极为敏感的时期，企业支付工资和结算以及居民节日现金需求导致大量资金流出银行体系。从往年经验来看，此阶段的流动性紧张程度比起季度末的情况一般有过之而无不及。

央行通过公开市场注资维护春节前利率平稳是从2012年开始的，但当时银行间7天回购利率仍一度冲高至8.5%，和2011年同期不相上下。而2013年春节前逆回购的实施效果要明显得多，4.2%即是利率上限。

2014年春节前，7天回购利率低于2013年后三个季度末的平均水平，显示市场处境有所改善。央行1月21日重启的逆回购一次性投放2550亿元，7天回购利率较周内收盘高点下降近200个基点至4.5%。考虑到近半年来利率波动中枢已经明显上升，这样的利率说明流动性在本次节前没有比平时恶化，甚至好于“钱荒”时期。

国信证券固定收益分析师董德志认为，从央行操作而言，势必会精心呵护当前的资金面，但是否意味着货币政策有所转变则仍需观察。

“根据往年的经验，如果在春节过后，特别是正月十五过后，市场会面临着大量的流通中现金重返银行体系，央行届时如果继续按兵不动，则基本可以判断其政策态度发生了转变。所以2014年2月中旬将是一个较为重要性的观察时间窗口。”董德志继续指出货币政策转向时的短期信号，“长期则要观察月度的信贷和M2增速是否继续下降。”

除了观察央行节后是否大规模净回笼资金之外，投资者还可以参照利率标尺——往年过完春节资金大规模回流银行体系后的7天回购利率在3.5%附近，另外2013年至今7天逆回购的中标利率在3.5%-4.1%。董德志认为，“如果春节后7天回购利率继续下探，跌破4%，甚至继续向3.5%附近运行，而央行不进行货币回笼，也可以作为货币政策转变的辅助观察信号。”

加强沟通，引导短期预期

从2013年6月份“钱荒”以来，市场对于央行的“期待”当中，除了适当松动流动性之外，还希望货币政策的执行能加强沟通，使市场得到更明确的短期预期。而从管理者的角度看，如果能及时传达意图和实施情况，也可以避免由于信息不对称造成的机构盲目报价和货币市场混乱。近一个月以来，很多迹象显示央行的沟通开始改善。

2013年央行为了平抑流动性波动而创设的短期流动性操作（SLO）和常备借贷便利在执行初期并不同步对外公布。但是从2013年年末至今，央行在SLO执行当日或次日就告知市场，结果是刚有冲高趋势的货币市场利率在下一个交易日即得到平抑，显示出预期引导的作用显著。对于那些需要在二级市场融资的中小金融机构而言，它们和一级交易商之间信息更加对称，交易地位变得更加平等。

另一被打破惯例的事件是，央行意外在2014年1月20日晚间提前宣布，将在次日投放逆回购。而历来正逆回购都是在公开市场操作完成后才进行公告。提前公布对于早间开始交易的股市和债市而言，交易时段内的货币政策不确定性大大降低。

2013年11月以来，在向来平稳的中长端SHIBOR报价当中，曾出现过有几家大型国有银行的利率报价之间突然出现超过200个基点差距的异常现象。在国有大行信贷投放节奏和日常资金头寸普遍接近的情况下，对定向公开市场操作的信息不完全和由此对市场资金面总体余缺判断发生偏差是最可信的解释。提前公告较大的货币投放有助于消除这种偏差。

引导预期还体现在信贷政策上。央行2014年1月17日在“2014年货币信贷工作会议”上指出，当前要做好一季度特别是1月份的货币信贷工作。一位国有银行金融市场部研究人员对本刊记者坦言，像这样特别针对短期的月度信贷情况部署工作，在最近几年央行与市场沟通的记录中同样十分罕见。

从往年的统计数据看，商业银行普遍遵循“3322”的一至四季度信贷投放规模分配比例，年初是冲信贷规模的高峰。而央行在这次会议上称，1月以来，在银行体系流动性供应较为宽裕和商业银行追求“早投放、早收益”等影响下，贷款增长较快。由于春节临近，现金需求将显著增加，货币信贷部门要及时提示风险，引导金融机构加强流动性和资产负债管理，合理安排贷款投放节奏，防止资产过快扩张。

“很明显还是要控信贷。如果货币政策不转变，那么未来资金供给局部或会出现短缺，并且利率很难下降。基于上述信贷投放指引，预计商业银行采取的应对措施是继续提高备付率。长期看，这无疑会影响到资金拆借市场和信贷投放。”前述国有银行研究人员称。

年后仍存风险

春节效应对货币市场的影响从3月开始将明显降低，届时，市场需要提高警惕防范流动性突然收紧的风险。

2013年全年通胀平稳，PPI增速全年负增长，CPI在年末亦未超出政府容忍的3.5%上限，明显让市场感受偏紧的货币政策应着眼于去杠杆。海通证券首席宏观债券分析师姜超对本刊记者表示，2013年12月M2增速骤降至13.6%，同时财政巨额放款且信贷增速同比稳定，加之人民币升值背景下外汇占款高企，意味着M2增速下滑主要源于金融同业部门创造货币的收缩。如果再将影响推进至实体经济，2014年二季度开始去杠杆或将加速，利率易上难下。

2013年12月金融机构存款余额增速降至13.8%。因此，即便未来经济不佳，信贷需求乏力，银行揽储应对流动性不足的压力依然存在。

另一个主要风险则来源于在2013年不断提高收益率来冲规模的货币市场基金。这些基金直接或间接地提高了银行的负债成本，进而推升以银行为投资主体的国债市场的收益率水平。而国债收益率作为无风险收益率基础，又会再度推升货币市场的收益率预期，形成资金紧张的恶性循环。

“对流动性敏感的投资者需要警惕的是，中国经济下行风险上升，不排除出现信用违约以及由此引发货币市场基金出现偿付困难的情况，导致短期流动性恶化。”彭博中国经济学家欧乐鹰对本刊记者说，“但事情也有另一面，即在这之后，货币市场基金通过冲规模、冲收益率进而加剧资金紧张的情况不会无限持续下去。”

直至目前，中国的各种货币市场基金还没有经受过大规模赎回的考验，而且打着各种“宝”招牌的类货币市场基金还没有来自金融监管对资本金和风险准备的约束。

海通证券统计这些基金总规模在1月17日达到8800亿元，而在2013年三季度末还只有4872亿元。虽然目前规模相较于货币和信贷总量不大，但是增长迅速，流动性风险一旦发生，则在市场当中具有传染效应。

在金融危机发生后，曾借助网络支付盛极一时的美国PayPal货币市场基金，由于市场风险偏好急剧降低，微小的损失就导致了大量投资者赎回，最终在2011年被迫关闭。依靠货币市场融资加杠杆的中国债券基金在2013年流动性紧张时面临了较大的赎回压力，普遍抛售高流动性债券，不仅使净值进一步受损，而且推升了货币市场利率。这种情况如果在2014年发生在中国货币市场基金身上，可能会给流动性带来较大的波动。

“短期看，一旦个别产品偿付困难会导致各类货币市场基金的申购意愿下降，当这类期限设计通常很短的产品滚动出现困难时，为了应付到期兑付发行人很可能会抬高成本从货币市场融资，造成短期货币市场利率大幅度上升。”欧乐鹰说道。