并购企业协同效应价值及其评估方法研究

■丘开浪

寻求和实现并购协同效应价值是大部分企业并购的主要目标。对拟实施并购的企业协同效应价值进行评估，能够协助并购各方就是否实施并购行为作出正确决策。作者介绍了协同效应价值的含义及构成，并针对拟实施并购行为的协同效应价值，阐述了资产基础法、市场法和收益法三大基本评估方法对其的适用性。

一、引言

基于横向扩张、纵向拓展及价值链整合的产业发展动机，以及受管理层利益驱动、股票市场的驱动及目标企业的价值被低估等因素的推动，催生出了大量的企业并购。以布拉德利（Bradley M，1988）、希利（Healy M，1992）、尼顿（Niden C·M，1993）等为代表的国外学者对企业并购协同效应价值的计量和评估进行了长期和卓有成效的研究，但因我国企业并购市场的有效性、市场工具及并购影响因素与国外存在区别，因此，不宜照搬国外的协同效应价值评估理论。

我国经济学界对企业并购协同效应价值的计量和评估的研究主要集中于近十年间，随着我国资产评估理论体系和资产评估准则体系的快速发展和逐步完善，企业并购协同效应价值评估，具备了较为科学的理论基础以及有效的技术环境。

按评估基准日并购行为是否已发生，协同效应价值及其评估包括两类：一是为即将进行的并购行为的协同效应价值进行评估，主要作用是为交易各方或其中一方提供价值参考，以协助其作出合理报价的判断。二是对业已完成的并购活动涉及的协同效应价值进行评估，这属于并购行为后评价范畴。鉴于篇幅限制，本文仅对拟实施并购的企业并购价值及其评估方法进行探讨。

二、协同效应价值及其构成分析

（一）协同效应及协同效应价值

协同效应（Synergy）的概念由H·伊戈尔·安索夫（H·lgor·Ansoff）于1965年首次提出，按其观点，两个企业通过合并所产生的效益大于两个企业未合并前产生的效益总和。而马克·L·赛罗沃（Mark L Sirower，1997）从动态角度对并购协同效应进行了界定，他提出，协同效应是企业合并后所产生的现金流量超过两企业合并时预计产生的现金流量总和的部分，合并后产生的净现值等于协同效应减去溢价。

协同效应价值是指并购各方在实施并购前提下的价值（以下简称：并购价值）减去不实施并购前提下的价值（以下简称：非并购价值）所得到的余额。并购各方的并购价值需考虑并购行为对各方企业所产生的直接和间接影响，而非并购价值并不反映并购行为带来的影响，是基于企业原有资源和原有价值影响因素下的价值。安得鲁·坎贝尔（Andrew Campbell，2000）的研究结果表明，协同效应的取得在一定程度上取决于共享的内容，协同的效果可能是正面的，也可能是负面的。因此，并非所有的并购都能带来正的协同效应，即便是基于理性作出的并购决定也是如此。当并购活动具有协同效应时，协同效应价值为正数；当并购行为出现并购负效应时，协同效应价值为负数；协同效应为零值时，表示该并购行为只是两个企业的简单相加。不过，我们并不能仅仅根据协同效应价值的大小对并购行为在经济上是否可行作出直接判断，还需要考虑并购溢价或并购折价。

企业并购通常包括企业合并和股权收购。在企业合并这种并购方式中，并购后只存在一个企业主体，并购后的企业价值即指该企业主体的价值。而在股权收购方式中，收购方企业和被收购企业的主体是存续的，并购后的企业价值仍为两个企业主体的价值，股权收购这一并购方式下的协同效应价值计算公式可表示为：SV=（A1+B1×E）－（A0+B0×E）。该计算公式中，SV指协同效应价值，A1指收购方企业在并购后的价值，B1指被收购企业在并购后的价值，A0指收购方企业在并购前的价值，B0指被收购企业在并购前的价值，E指股权收购比率。

（二）股权收购方式下的协同效应价值构成分析

企业并购中，买方和卖方对协同效应的产生都有贡献[1]。股权收购方式下产生的协同效应价值，按协同效应的贡献来源这一视角，既包括收购方企业对被收购企业实施影响、在被收购企业这一主体实现的协同效应价值，也包括被收购企业对收购方企业的影响、在收购方企业这一主体实现的协同效应。收购方企业对被收购企业实施影响、在被收购企业这一主体实现的协同效应价值，通常近似于被收购企业的投资价值与市场价值的差额。在股权收购方式中，被收购企业的投资价值是指对于收购方所具有的价值，或是考虑了收购方对其可能产生影响后的价值，而被收购企业的市场价值不能考虑收购方所能带来的影响。鉴于股权收购完成后收购方企业与被收购企业之间具有相互影响性，在股权收购这一并购模式下的协同协应价值通常要大于被收购企业投资价值与市场价值的差额。

股权收购方式下产生的协同效应价值，按价值享有属性，可区分为归属于收购方股东的协同效应价值和归属于被收购方股东的协同效应价值。归属于收购方股东的协同效应价值，是指股权收购比率乘以被收购企业并购价值与非并购价值间的差额所得到的金额。归属于被收购方股东的协同效应价值为在股权收购中未被收购的股权比率乘以被收购企业并购价值与非并购价值间的差额所得到的金额。当被收购企业的股权被完全收购时，被收购企业的股东不再分享并购行为带来的协同效应价值。将协同效应价值按价值归属情况进行区分，是将协同效应价值在并购双方股东间的分配，是收购方股东和被收购方股东衡量并购行为在经济上是否可行和决定是否实施并购活动的基础。

基于收购方股东的角度，衡量并购行为在经济上是否可行，需要将归属于收购方股东的协同效应价值与并购溢价或并购折价进行对比分析。在股权收购中，并购溢价是指股权收购方实际支付的并购对价超过被收购股权市场价值的金额。基于产业发展的并购动机而实施的并购行为，并购主导方实际承担的并购成本往往大于被并购企业的市场价值，出现并购溢价；并购折价是指被收购股权市场价值减去收购方实际支付的并购对价的余额，其来源于交易市场不完善的价值低估[2]。协同效应价值减去并购溢价（或：加上并购折价）得到的余额，称为并购净值。并购净值大于零，表示该并购行为在经济上是可行的；并购净值小于零，表示该并购行为在经济上不可行；并购净值等于零，则表示该并购行为无经济学意义。

对于被收购方股东而言，判断并购行为在经济上对其是否可行，首先应分析并购成交价是否大于被收购企业的市场价值，并购成交价大于市场价值时即可认为并购行为在经济上是可行的，但并购成交价小于市场价值（即出现并购折价）并不一定说明并购行为在经济上不可行，还需进一步比较归属于被收购企业股东的协同效应价值与被收购企业股东让渡的并购折价金额，只要前者大于后者，则并购行为在经济上仍是可行的。

（三）企业合并方式下的协同效应价值构成分析

企业合并方式下产生的协同效应价值，按协同效应的贡献来源，也可分解为合并企业对被合并企业实施的影响、在被合并企业这一主体实现的协同效应价值，以及被合并企业对合并企业的影响、在合并企业这一主体实现的协同效应价值。但企业合并方式下，合并完成后被合并企业已完全并入了合并企业，按协同效应的贡献来源对协同效应价值进行区分已无意义，不应再拘泥于法律主体的区别。

不论是吸收合并还是新设合并，合并完成后被合并企业均需解散，被合并企业的股东完全丧失了被合并企业的价值享有权。因此，按价值享有属性，企业合并方式下产生的协同效应价值全部归属于合并后存续企业的股东。在现金支付方式下被合并企业的原有股东不再享有合并协同效应价值，合并协同效应价值均由合并企业的股东享有；在股权支付方式下，被合并企业的原有股东因换取了合并后存续企业的股东而得以分享合并协同效应价值。

基于合并企业股东的视角，需要将合并企业股东享有的协同效应价值与并购溢价或并购折价进行对比分析后，方能作出合并行为在经济上是否可行的判断。在企业合并过程中，并购溢价是指合并企业实际支付的并购对价超过被合并企业市场价值的那部分金额，并购折价是指被合并企业市场价值减去合并企业实际支付的并购对价的余额。

基于被合并企业股东的视角，并购行为在经济上对其是否可行的衡量方法，因合并对价支付方式的不同而存在差异。在现金支付方式下，因被合并企业股东不再分享合并产生的协同效应价值，判断合并行为在经济上是否可行，只需分析合并企业及其股东支付的合并对价是否大于被合并企业的市场价值。在股权支付方式下，因被合并企业股东能够分享部分协同效应价值，判断合并行为在经济上是否可行，通常需要将合并企业及其股东支付的合并对价与被合并企业预计能够分享的协同效应价值相加，再与被合并企业的市场价值作比较，前者大于后者则表示在经济上可行。

三、拟实施并购的企业协同效应价值的评估方法适用性分析

理论上讲，企业价值评估中的资产基础法、收益法和市场法这三大基本方法均能够用于对协同效应价值的评估，但在实务操作中，受客观因素限制，这三大基本方法在协同效应评估中的适用性存在较大差异。

（一）资产基础法

运用资产基础法评估协同效应价值，需分别对实施和不实施并购条件下的账内外各项资产负债进行识别和评估，然后将并购价值减去非并购价值，最终得出协同效应价值。按价值沉淀的资产类别进行区分，并购产生的协同效应价值可分为附着于有形资产的协同效应价值和附着于无形资产的协同效应价值。在并购活动中，有形资产本身并不直接产生协同效应，有形资产及其公允价值一般并不因并购行为的发生而产生变化。不过，当有形资产的利用方式及其对企业价值的贡献随并购行为的实施而发生变化时，有形资产也能够形成协同效应。对附着于有形资产的协同效应价值，能够采用成本法进行评估。

协同效应通常表现为企业收益能力的变化上，这在基于产业并购动机而实施的并购行为中尤为突出。企业并购产生的收益变化额影响着企业各项无形资产的价值，使得协同效应价值相应地附着于这些无形资产之上。对附着于无形资产的协同效应价值通常应采用收益途径进行评估，因企业的无形资产往往难以完整识别，各项无形资产的价值可能存在交叉或相互影响。

从理论上讲，资产基础法在评估协同效应价值方面仍具有一定的适用性，不过，对附着于无形资产的协同效应价值却通常需采用收益途径进行评估，而无形资产评估中存在识别完整性和拟定收益贡献率的复杂性等问题，使得运用资产基础法计算得出的协同效应价值的准确度，远低于采用收益法评估得出的协同效应价值。因此通常不选用资产基础法对协同效应价值进行评估，或仅将资产基础法作为一种辅助方法。

（二）市场法

采用市场法对协同效应价值进行评估，首先应分别计算并购双方在实施和不实施并购时的市场价值，然后将并购双方的并购价值减去非并购价值，得出协同效应价值。在可比公司及其价值比率一定的前提下，待估企业的价值高低主要取决于价值比率对应的盈利指标、资产指标及收入指标等指标金额的大小。

对于拟实施并购行为的协同效应价值进行评估时，评估基准日为实施并购行为之前的某一时点。在运用市场法评估协同效应价值时，并购价值和非并购价值均应是在评估基准日有效的价值，协同效应价值是并购价值和非并购价值于同一时点的价值差额。在企业并购活动中，协同效应的作用首先影响并购后企业的收入指标和盈利指标，进而传导至资产指标，使资产指标金额发生变化。不过，协同效应作用于这些财务指标的影响过程需要一定的周期，只有在并购整合完成后，方能显现协同效应的作用。也就是说，因整合周期的存在，已反映并购经济效应的财务指标相对于评估基准日而言是未来的某一时点值，与评估基准日可比公司的价值比率在时间口径上不匹配，两个时间上不匹配的参数相乘得出的价值既不是评估基准日的企业价值，也非未来某一时点的企业价值，在这种情况下，无法通过市场法得出协同效应的价值。

另一种思路是，将反映了并购效应的财务指标这一未来时点值，匹配于可比公司在未来同一时点的价值比率，得出企业在并购整合完成后的未来时点价值，然后折现为评估基准日的价值，再减去评估基准日的非并购价值，最终得出协同效应价值。但这一思路的运用前提是合理预测出可比公司在未来某一时点的价值比率，需要估计可比公司在未来时点的价值，这与市场法的运用前提相悖，在市场法运用过程中，可比企业的价值应当是现时或历史上已实现的价值，可比企业的价值不能通过预测得出。因此，针对即将进行的并购行为的协同效应价值，无法采用市场法进行评估。

（三）收益法

协同效应价值的内涵是协同因素所产生的经济效应价值，协同效应的最主要表现形式是企业通过实施并购使其收益能力发生变化。从协同效应的内涵及表现方式上看，运用收益法对协同效应价值进行评估是一种必然选择。协同效应价值评估中的收益法，是指将并购双方在实施并购前提下的预期收益减去不实施并购的预期收益得到的并购行为带来的预期收益差额，进行资本化或折现，从而确定协同效应价值的评估方法。从协同效应的概念上分析，采用收益法评估协同效应价值最为直观，说服力最强。因此，对即将进行的并购行为的协同效应价值，收益法具有很强的适应性，通常也仅能采用收益法进行评估。

四、收益法评估并购协同效应价值中的运用要点分析

根据协同效应对企业财务指标影响深度和广度的不同，运用收益法对并购协同效应价值进行评估，存在两种实现途径，一是直接途径，二是间接途径。

（一）直接途径

直接途径，指直接测算并购行为对某项或若干财务指标产生的影响值，然后对该影响值进行资本化或者折现而得到协同效应价值的估值思路。运用直接途径评估协同效应价值，需同时满足以下三个条件：（1）并购活动对并购企业实施影响的过程较为直接，能够清晰还原出并购协同效应的产生过程；（2）受并购活动影响的财务指标范畴较小，只有某项或少数几项财务指标受到并购活动的影响；（3）财务指标变化对企业收益的影响值能够直接作出量化。在具备上述前提条件下，无需全面比较实施并购活动前后企业总体业绩的差异水平，不必分别计算实施并购和不实施并购前提下的企业价值。在收益法下，采用直接途径评估协同效应价值的具体方法，近似于布拉德利（Bradley M，1988）等提出的在异常收益基础上计算协同效应的方法[3]，直接途径中的“能够直接量化的收益影响值”可理解为是一种“异常收益”。

对照直接途径的上述运用前提，基于合理避税、获取税收优惠政策等纯粹财务目标为驱动的并购活动，通常适于采用直接途径对其产生的协同效应价值进行评估。运用直接途径评估协同效应价值，首先应分析并购活动的实施对企业哪些因素和指标产生影响，然后测算相关指标的协同效应影响值，再对该影响值进行折现，即可得出协同效应价值。基于直接途径的适用前提，并购活动对相关因素和财务指标的影响过程是简单而直接的，并购活动一经实施，其产生影响的范围和影响程度就已基本确定，因此，直接途径中的折现率通常只需考虑无风险报酬率或价值的时间成本。

（二）间接途径

间接途径，通常是指比较实施并购和不实施并购两种情况下的企业价值差异，从而得出并购协同效应价值的技术思路。在该途径下，首先对并购双方企业基于实现并购及不实施并购的假设前提下的收益分别作出预测，然后分别确定资本化率或折现率，分别计算并购双方企业在实现并购前提下的股东全部权益价值以及不实施并购假设条件下的股东全部权益价值，并将前者减去后者，得出协同效应价值。

事实上，大部分的并购行为对并购双方产生的影响是多方面的，且影响过程错综复杂，难以对并购带来的各类影响导致的收益影响值作出直接量化，因此，在采用收益法对即将进行的并购行为协同效应价值进行评估过程中，通常采用间接途径。希利（Healy M，1992）提出的从业绩改变着手评估协同效应[4]，也可理解为是一种间接途径。

在评估实践中，采用间接途径对并购协同效应进行评估，应当首先确定具体的评估技术模型，而在并购双方企业基于实现并购及不实施并购的假设前提下，对其预期收益和风险水平的识别和判断，是并购协同效应价值评估中的关键环节。因此，以下着重就间接途径中评估技术模型的选择以及以收益预测和假设条件、收益期、折现率的确定方面需注意的事项作出分析。

1．具体评估模型的确定。对并购双方基于实现并购及不实施并购条件下的企业价值评估，应当选用相同的具体方法和评估模型。收益途径的具体方法中，因股利折现法通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估，因此股利折现法一般不适用于协同效应价值的评估。对并购双方基于上述两种情况下的企业价值，通常可选用现金流量折现法进行评估。

2．收益预测和假设条件。对企业基于实现并购及不实施并购的假设前提下的收益进行预测，是协同效应价值评估中的重点和难点所在。在对目标公司进行预测过程中，面临着所需信息匮乏、目标方企业固有的潜在的唯一性和不可捉摸性以及既得资源的不确定性等三大障碍[5]，实践中协同效应的精确计量是困难的[6]。评估人员应致力于解决两个问题：一是要通过对并购双方拟实施的并购方案、并购所在行业及宏观经济环境的深入研究，达到能够对企业在基于实现并购及不实施并购前提下的相关经济指标的差异点作出具体判断；二是借助科学的统计和预测工具，比如，应用多元统计分析及人工智能算法等进行仿真计算[7]，再辅以敏锐的市场洞察力以及丰富的估值经验，对企业在基于实现并购及不实施并购前提下的相关经济指标的差异程度作出量化。

在对收益进行预测以及设定假设条件时，还应特别注意以下问题：（1）需首先由并购双方作出并购整合方案，并购整合方案至少应当包括需整合内容、具体整合过程、整合完成时间、整合目标等事项。（2）并购双方基于实现并购及不实施并购这两种假设，分别作出收益预测。（3）在基于实现并购条件下的收益预测过程中，不仅应当着重考虑并购行为给并购双方带来的收入、成本的变化，还应考虑并购整合成本对收益的影响。（4）在实现并购及不实施并购这两种方式下，具体的评估假设条件也存在差异，在实现并购这种方式下，应当将并购行为对并购双方在哪些方面作出何种程度的影响，列作具体的评估假设条件。

3．收益期的确定。收益期通常根据并购双方预计的经营期限及预计并购行为能为并购双方产生协同效应的期限，按孰短原则确定。不同的并购行为对并购双方收益产生影响的期限可能存在很大差异，有些并购行为对并购双方的收益仅产生若干年甚至更短时间的影响，而有些并购行为对并购双方收益的影响可能存在于并购双方未来的整个生命周期，这主要基于并购驱动因素对并购双方能够持续发挥作用的期限而定。

4．折现率的确定。并购双方分别基于实现并购及不实施并购条件下预测的收益，其面临的不确定性及风险通常存在差异，因此，与这两种条件下收益相匹配的折现率也往往不一致。实现并购条件下，应当考虑并购整合风险，通常情况下，需整合事项越多，整合周期越长，则整合风险越大，折现率也就越高。因整合风险的存在，在通常情况下，若实现并购及不实施并购两种条件下的其他风险因素相同，实现并购条件下的总风险较大，其折现率亦高于不实施并购条件下的折现率。但在特殊情况下，通过并购整合，不仅能够为并购双方带来收益变化，而且能够提高并购双方原有收益的可靠程度，降低原有收益实现风险，在这些情况下，实现并购条件下的折现率可能与不实施并购条件下的折现率持平，甚至小于后者。

五、结论与启示

寻求和实现并购协同效应价值是大部分企业并购的主要目标。对拟实施并购的企业的协同效应价值进行评估，能够协助并购各方就是否实施并购行为作出正确决策。对并购协同效应价值进行评估，首要任务是界定协同效应价值的构成和范畴。并购方式不同，其协同效应价值的构成也存在差异。

对拟实施并购的企业协同效应价值进行评估，适于采用收益法，无法采用市场法，通常也不宜选用成本法。采用收益法对并购协同效应价值进行评估，存在直接途径和间接途径两种方式，基于并购动机的多样性以及并购行为对并购各方产生影响的复杂性考虑，通常应采用间接途径对并购协同效应价值进行评估。企业实施和不实施并购，其预期收益和风险水平存在差异，这是形成协同效应价值的根源。不论采用何种技术模型对并购协同效应价值进行评估，其关键均在于识别和计算实施并购行为与否对企业预期收益和风险存在的差异水平。

[1]肖振红.企业并购的协同效应评估研究[J].现代管理科学,2007.1.

[2]郑婷,刘小芳.基于协同效应的企业并购增值评估[J].商业会计,2012.5.

[3]Bradley M,Desai A,Kim E H.Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms[J].Journal of Financial Economics,1988,21(May):3-40.

[4]Healy M.Paul,Krishna G.Palepu,Richard S.Ruback.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J].Journal of Financial Economics,1992,(31):135-175.

[5]Penrose E.T.The Theory of the Growth of the Firm[M].New York:Oxford University Press,1995.

[6]张金鑫,岳公正.基于并购协同效应计量的难点研究[J].统计与决策,2008.22.

[7]张秋生,周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究,2003.6.