2014：“钱荒”不慌

周政华

2013年12月第三个礼拜的周五晚，当大部分人已经踏上回家的路程时，中国人民银行总部大楼依然通火通明，半年前那次震动整个中国金融界的“钱荒”事件，似乎从未真正远去。

这晚7点15分，央行的官方微博“央行微播”更新了一条新消息：“针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。”

这已经是央行在两天之内，第二次向市场释放增加流动性信号，此前一天，上海银行间拆放利率Shibor继续全线走高，其中7天期Shibor和1月期Shibor均创6月“钱荒”以来新高，二次“钱荒”已然出现。

市场情绪也并未就此得以安抚，距离央行二次放话的一周之后，12月27日，上交所隔夜回购成交约2971亿，逼近3000亿大关，创下了该品种单日成交金额的历史新高。同时，该品种利率全天最高飙升至30%，收盘至20.25%，较前日大涨约648%。

金融界人士普遍认为，货币市场的“钱荒”现象短期内难以根除。中金公司首席经济学家彭文生告诉《中国新闻周刊》记者，由于银行资产增速不断超越负债增速，银行资金超储率过低和期限错配严重，加上资金需求方持续借新还旧，未来“钱荒”存在常态化的可能性。

就经济受到的影响而言，短期内利率上升提高家庭部门的可支配收入，促进消费，同时提升企业部门的融资成本，抑制投资。中长期来看，利率上升又是消费上升（储蓄率下降）、投资放缓的一个结果，是中国经济结构调整的一部分。在彭文生看来，在这一过程中，新经济领域，包括商品和服务消费、以及与公共服务、环境保护相关的更广义的消费行业将是最大的得益者。

财政放款出现变化

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇告诉《中国新闻周刊》记者，一年来，同业拆借利率走势起起伏伏的背后，是银行资金的周期性紧张局面。形成这一状况的原因众多，其中既有月末资金需求较大等季节性因素，也有央行收紧流动性、同业市场疯狂拆借等偶发性因素。

由于国内的商业银行需在每月的5日、15日和25日都必须为新增存款支付额外的准备金，而流动性需求在月末、尤其是季末会有增大，因为银行需要争取更多存款来满足监管要求（包括存贷比等）。另外，年末的流动性需求一般来说往往较高。

有了6月的教训之后，商业银行的交易员们变得谨慎起来。临近年末，一些银行的交易员宁可牺牲一部分收益，也要把大笔资金存至央行，作为超额准备金，以应对可能出现的流动性危机。

由于年底历来是传统的流动性比较紧的一个时点，此时银行普遍不太愿意出钱，加之今年大家都对流动性紧张有一致预期，纷纷加大流动性储备。东方证券银行业分析师金麟告诉《中国新闻周刊》记者，在超额准备金已经充足的情况下，商业银行仍然希望能拿到尽可能多的资金以备不时之需，结果这些措施外化影响到整个银行体系的流动性明显收紧。

但是，与半年前的那次钱荒相比，这一次导致银行资金面紧张的一个特别突出的因素则是，财政存款的快速增长超出预期，从而对银行间资金产生了紧缩作用。

瑞银中国区特约首席经济学家汪涛告诉《中国新闻周刊》记者，近期银行同业拆借利率上升，主要是由于部分季节性因素以及年底财政放款的进度慢于预期。

按照历史经验，年底会有较大的财政支出和财政存款投放，主要是政府年底“突击花钱”和财政资金集中结算的体现，财政存款会在12月份快速下降、给银行系统释放流动性。

但是，2013年的财政放款则明显异常。2013年前11 个月中国实现5000 亿元财政盈余，财政存款余额4.5 万亿，较2012年底增加2 万亿，当年增量占GDP 比重较去年大幅上升，比2000年到2012年的历史平均水平高出了0.7个百分点。

这导致全年1.2 万亿预算赤字难以完成。由于2013年前11 个月实现财政盈余5000 亿元，如果要达到全年预算赤字1.2 万亿元的水平，12 月单月赤字需要达到1.7 万亿元。中金公司首席经济学家彭文生认为，从过去几个月财政收支的增长情况看，12 月难以达到这一水平。他估计12 月财政赤字可能高于2012年12 月1.25 万亿元，达到1.35 万亿。即便如此，全年赤字只有8500 亿元，远低于1.2 万亿元的预算赤字水平。

导致财政预算由赤字变为盈余的主要原因在于，支出低于预算。随着下半年经济增长企稳回升，财政收入增长加速，前11 个月增速比预算增速高出近两个百分点。而财政支出增速在政府反腐和节俭政策下放缓，前11 个月增长低于全年预算增速。和历史相比，财政收入增速超预算幅度不算高，而财政支出低于预算则比较罕见。

过去几年，12 月份财政支出占当年国内生产总值的比例呈现下降趋势，2012年12 月该比例已降至2000 年水平，但是当月财政支出仍然达到2.1 万亿元，财政存款投放1.2 万亿元。彭文生预计，2013年12 月财政支出占国内生产总值比重接近去年，支出金额2.3 万亿左右。如果12 月财政收入稳步增长，则12 月财政赤字将达到1.35 万亿。财政存款投放将超过1.2 万亿，有助于缓解短期银行间流动性紧张。

银行资产负债结构的问题

财政存款变动虽然会影响银行间流动性，银行间流动性松紧最终仍然取决于央行调控。央行对于短期的利率波动未必能够充分平滑，但是利率的趋势性走势还是反映央行的态度。

在中国银行首席经济学家曹远征看来，目前流动性不存在问题，而是流动性成本在上升。央行的态度是保持流动性，但不保证能便宜地获得流动性。随着利率市场化的推进，风险会释放，而6月份是一个槛，市场开始关注流动性问题。央行的责任是双重的，除了货币政策还有金融稳定，货币政策与宏观经济有关，但负责金融稳定是央行最初成立的初衷，要承担最后贷款的责任。

由于银行日常流动性的维系，主要依赖短期理财资金和同业资金，一旦这两方面资金周转不畅、接续不上，一些银行的流动性马上就会出现问题。此次流动性紧张除了商业银行面临年末考核和“冲时点”等季节因素外，最重要的原因依然是银行理财资金、同业资金到期产生的巨大资金接续缺口。

“钱荒”暴露出中国金融资产的严重错配。银行为了追逐利润，一面疯狂放贷，一面通过大量的理财、信托等产品，把信贷隐藏到“影子”里，进而流向地方融资平台、房地产等受调控领域，导致资金超储率过低和长短期限错配严重，而这些“钱荒”诱因在下半年仍在持续发酵。

自6月份以来，监管层一直引导商业银行降低表外和同业业务领域的杠杆，减少资金通过类信贷的方式继续流向房地产和融资平台领域，进而引导经济结构调整和产业升级。但部分资金在金融体系内循环“空转”，没有真正进入实体经济的问题依然存在。

尽管有银监会“8号文”规范理财业务在前，但从上市银行三季报看，部分银行同业资产依然不降反升。比如中信银行，由于买入返售票据及证券增加，其买入返售金融资产达2713亿元，增长了2倍多；而受益于信托受益权业务的增加，招行的买入返售金融资产达3089亿元，增幅超过180%。

最近两年，透过银行同业渠道，商业银行实际上向非金融企业提供了类似于贷款的融资，但是通过一定的会计操作，将这些业务在资产方不计入贷款，而是记录为同业资金运用科目，在负债方记录为非金融企业在商业银行的存款。银行同业业务逆风狂飙，已成为系统性风险的潜在引爆点。

对此，央行在11月发布的《2013年第三季度货币政策执行报告》就表达了对银行同业业务不规范的担忧：部分商业银行利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模，加大了流动性管理和风险防控的难度，未来需要强化宏观审慎管理。

据中国社科院世经所学者张明的测算，中国16家上市银行的同业资产已由2010年底的5万亿元蹿升至目前的18万亿元。同业资产占银行业总资产的比重，则由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制银行已经超过25%。

挑动银行敏感神经正是央行“去杠杆”的指挥棒。2013年6月“钱荒”事件之后，央行持续在公开市场进行锁长放短操作，表明其有意保持银行间市场流动性的紧平衡，以此维持相对较高的货币市场利率，迫使金融机构去杠杆。

从今年下半年起，“降杠杆”已成为央行货币调控的一大思路。央行早在11月公布的《2013年第三季度货币政策执行报告》提出，在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程——这是央行最近几年首次在货币政策执行报告中提出“降杠杆”。

近期央行的公开市场操作从一个侧面印证了“降杠杆”大幕开启的事实。12月份以来，央行连续两周暂停了逆回购操作，停止向市场投放流动性。24日虽重启了逆回购，但该操作已由以往的“一周双次”改为“一周单次”，传递出的“紧平衡”信号十分明显。

周期性钱荒

由于银行资产负债结构的优化难以在短期内得到迅速改善，金融界普遍认为在2014年金融机构难以摆脱周期性的“钱荒”。

中金公司12月底发布的报告认为，从三个维度来看，“钱荒”存在常态化的可能性，一是银行资产端（尤其是非标资产）增速持续超过负债增速；二是资金需求方无法产生足够的现金流，借新还旧愈演愈烈，占据了银行大量信贷资源；三是银行资产负债部门对利率市场和金融脱媒准备不足，过度追求盈利，导致超储率过低和期限错配严重。

中国银行在2014年预测报告中也指出，政府很可能继续加强对银行同业业务及其他影子银行活动的监管，货币政策也将更趋稳健和审慎。预计2014年M2同比增速将回落至13%，银行间市场利率以及金融体系的利率中枢也将位于较高的水平。届时，整个实体经济的融资成本在短期很难迅速回落。

交通银行首席经济学家连平对《中国新闻周刊》记者表示，由于当前银行的经营考核模式主要是“冲时点”，月末、季末、年末的时候存款增长很快，但一过时点就大幅下降，流向“余额宝”等货币基金，很多银行今年存款数额都没有达到去年底的水平。

继开放贷款利率上线之后，在理财产品的推动下，存款利率事实上已经被市场化。过去一年出现一个最大变数——互联网金融与货币基金联手近5%的收益率和高流动性，加速了银行存款搬家流失。支付宝推出天弘增利宝，在半年内就成为国内基金史上首只规模突破千亿关口的基金产品。“类余额宝”产品越来越多，百度在11月推出百度百发，网易在12月末推出了收益率达11%的“添金计划”，而新浪的“浪淘金”和腾讯的微信基金也发售在即。

据央行统计，2013年10月，国内住户存款流失严重，减少近9000亿元，为今年以来存款流失最严重月份。今年三季度，宁波银行和建设银行三季度存款出现了下降，环比增速分别为-1.58%和-0.27%。

对此，中金公司首席经济学家彭文生的判断是，“我们处在一个从利率管制和高储蓄率导致的低利率环境，向利率市场化和储蓄率下降隐含的高利率环境转换的过程中。”在经济增长企稳反弹的背景下，货币政策向防控金融风险的方向倾斜，操作上体现为控制银行间市场流动性以调节更广义的金融系统中信用的扩张，借此加强防范影子银行、房地产泡沫和地方融资平台债务纠缠而生的金融风险。

不过，在当前银行存款利率上限收到约束的情况下，放松乃至取消上限将导致存款利率和以其为基础的市场利率上升。中金公司预计，中性偏紧的货币政策将延续到2014年，市场利率难以从现在的水平显著下降。银行间的竞争将使得贷款利率难以同步增加，利差将收窄。

低成本揽储时代已经不复存在。银行融资成本将大幅提高。2013年下半年，平安银行、光大银行、北京银行、招商银行、交通银行均对2、3、5年定期存款进行了上调。以工行为例，其目前活期存款规模高达6.8万亿元，其一年只需支付239亿元的利息，而如果全部货币基金化，则这部分存款的资金成本将高达3420亿元，凭空多出3000多亿元。

参考国际经验，在利率市场化进程中，利率水平上升会对市场流动性形成紧缩效应，因此，国内未来周期性的钱荒可能会更为频繁的上演。

2013年12月27日，在天津考察工作的国务院总理李克强表示，明年通过全面深化改革、进一步扩大开放，我们有条件继续保持经济平稳运行和金融市场总体稳定。要坚持实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长，保持物价总水平基本稳定。坚定推进金融体制改革，进一步完善金融市场体系，不断增强服务实体经济和支持产业转型升级的能力。