中国经济的“甲午风云”

吴志红+范为

过去的5年是借钱的日子，中国经济增长也是属于“资金推动型”，日子相对好过。未来的5年将是还钱的日子，日子可能会难过些。

“出口推动型”、“资金推动型”的模式都进行不下去的时候，哪种模式能够继续？唯有“制度驱动”，改革必然是主基调。当然短期而言，我们要看到2014年可能会出现的不确定因素一旦出现，政府必然又会在“促改革”和“稳增长”之间艰难选择。

理想地讲，改革更振奋人心，但“稳增长”是更近期的权益之策，毕竟“稳增长”是在“稳社会”。短期均衡决定长期均衡，短期过不去就没有长期。因此，在2014年我们不能排除风险的出现导致经济政策临时转向。

没爆发不代表没风险

展望2014年全球经济，美国失业率下降、房地产复苏，内生增长动力将增强；欧元区也将缓慢地走出衰退；日本经济在“安倍经济学”的刺激下也会保持相对强势。预计2014年全球经济增长将达到3.5%左右，高于2013年的3%。全球总需求可望上升，中国的外部需求将增加。

如果没有出现系统性风险，中国经济将在7%-8%的箱体间小幅波动。宏观经济政策仍以稳为主，财政赤字会略微增加，货币政策继续保持“紧平衡”。在这一环境下，工商企业对未来的预期相对审慎乐观。

过去的几年，国内经济并没有出现系统性风险。没有出现风险并不代表没有问题，问题依然摆在那儿，尽管没有爆发，只是被过去“相机抉择”的经济政策掩盖了。随着时间的推移，外部经济环境、内部经济结构均发生了微妙的变化，用宏观经济政策解决问题的可能性似乎越来越小，2014年风险反而越来越近了。

美联储已经开始缩减QE3的购债规模，这意味着经济周期的时钟已经开始回拨。2013年多次出现国内货币市场的利率攀升、股票价格与债券价格的同时下跌，这似乎都在提醒市场参与者与监管者，2014年将可能面临市场风暴。

可能会遇到哪些风暴呢？大致可能有以下五个方面：1）地方政府债务过快膨胀导致的地方债务违约风险；2）实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3）房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险；4）影子银行问题导致的金融系统风险；5）货币发行量过大引发的通胀和汇率风险。

我们对过去数个世纪的经济危机触发因素进行了统计，70%的经济危机都是由于债务过重所导致的信用违约风险引发的。所以，对于地方债务和企业债务违约风险尤其需要警惕。

房价的问题不会是经济危机的触发因素，因为房价对应的是居民部门，中国居民部门的资产负债表目前是最为健康的。据国务院发展研究中心的统计数据，截至2011年，中国居民总资产规模约172万亿元，其中金融资产56万亿元，实物资产116万亿元，中国居民总负债大约13.6万亿元。资产负债率不到10%，处于相当低的水平。

地方政府债务违约风险

过去一年，大家关注最多的问题莫过于地方政府债务问题，2013年底的中央工作会议也把化解地方债务风险作为2014年的一项主要任务。

就地方政府债务规模而言，无论是审计署公布的近18万亿元，还是各金融机构研究得出的20万亿元，乃至30万亿元，其占GDP的比重并不算特别高。不过，地方政府债务的增速的确过快。我们的统计显示，2004年地方政府债务余额约为10800亿-12000亿元，2007年地方政府债务余额增加到4万亿元左右，2010年地方政府债务余额便增长至10.8万亿元左右。这种速度下去，预计2015年政府债务总规模（含中央政府）便会超过GDP。因此，至关重要的是控制其总量，然后再调整债务结构，用低成本的融资方式替换其信托、理财计划、融资租赁等方式。

回到其短期风险问题，我们可细致分析其可偿债资源。市场普遍认为地方政府财政收入、地方政府性基金（主要是土地出让金）收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除了上述部分外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等方面的状况，通过我们的统计，得出地方政府的最大偿债能力约76.5万亿元。

从这个角度讲，地方政府的“资源负债率”约为24%，在理论上没有资不抵债的风险。但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为。如果扣除这两者，地方政府的“资源负债率”就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险与支付危机。

资源更少的企业债务违约风险

相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注略少，其“债务旋转门”的可能性也更低，因此其危险程度丝毫不亚于政府债务风险。毕竟地方政府债务是从2007年才开始迅速增加，而企业的债务存量占比在过去的20年中就一直比较高，并且爆发过上世纪90年代的“三角债”（当时的坏账规模约为2000亿元）和本世纪初国有银行的不良贷款（银行改革中从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元）。

为何企业部门的债务一直畸高？过去是因为企业承担部分政府宏观调控职能，特别是国有企业，相当于承担了部分政府债务。

2008年金融危机后，中国的经济模式从“出口驱动型”转为“投资拉动型”，经济不啻于进入一轮投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目上的速度亦是惊人。产能的扩张留下了巨大的生产能力，而需求却不能持续提升：投资需求昙花一现，消费需求无从提振。供需矛盾无法缓解，要么“将牛奶倒进密西西比河”，要么只能等待企业继续降价出清。出清的过程必将非常痛苦，也必然加剧债务压力。

同时，中国经济仍然处于“后工业化时代”，经济结构中工业占比较高也是企业债务率较高的原因。从世界银行的统计数据来看，近年来，中国企业部门的债务率水平上升速度惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

随着债务的不断扩张，企业的盈利水平已经不足以覆盖其债务的利息支出，债务进入发散阶段。这一方面有债务规模不断增大的影响，另一方面严重的产能过剩又不断降低其利润率水平。更为严重的是，尽管央行基准利率未动，但在利率市场化的进程中，货币市场利率水平似乎开始进入了持续攀升的阶段，这往往是历史上所有债务危机开始的最重要标志。

吴志红是宏源证券固定收益总部总经理，范为是宏源证券固定收益总部首席分析师