投资方在BT 项目中的风险分配与收益研究

刘 见 顾鸣东

(无锡高铁站商务区管委会，江苏无锡 214105)

0 引言

建设—移交(Build-Transfer，BT)模式，是项目发起人(以下简称业主)通过招投标等方式，确定具有相应资质的项目承办人(以下简称投资方)，并由投资方组建项目公司进行投融资和建设工作，项目建成竣工验收合格后，由业主向投资方支付回购价款的一种融资建设模式［1］。我国的城市化浪潮如火如荼，BT模式成为建设融资的重要途径。

由于BT项目的业主多为地方政府或政府授权机构，业主主导较为强势，如何在合理分担风险的前提下确定风险回报率成为投资方最重要的问题。

1 文献综述

Tiong＆Alum(1997)研究发现业主具有将汇兑、利率等更多风险转嫁给项目投资人的倾向［2］。

Roozbeh Kangari(1995)研究认为，BT项目各方应对有争议的风险展开充分谈判，并对风险的分担达成共识［3］。

姜敬波等对城市轨道交通BT项目的回购基价、投资回报率与风险的关系进行了研究［4］。

李永强(2005)运用博弈论的方法对PPP项目的风险分配进行了研究［5］。

在BT项目风险对收益的影响研究中，严玲等认为应注重BT合同模式的选择，二次招标型、电子承包型等不同模式的BT项目合同中业主、投资方的风险承担存在显著差别［6］。张丽等认为工程变更影响重大，如果项目的前期准备不深入，BT项目有可能演变为成本加酬金的合同模式［7］。林平等研究了BT项目中建设期融资成本与工期索赔的关联性问题，认为由业主原因引起的融资费用应由业主承担［8］。

有关BT项目投资风险收益研究的文献，目前多聚焦于业主视角，着重从特定因素在时间序列中的表现来进行研究，并从投资方视角设计风险的分配以及收益模型成为BT项目健康运行的重要问题。

2 研究范围与逻辑架构

BT模式一般有前期方案与准备、BT模式及投资人确定、项目公司组建与融资建设、施工单位选择与工程实施、回购与移交等五个基本环节。如果从施工单位的选择来限定BT模式，可分为“施工同体”“带资承包”“二次招标”等三种基本模式。本文将投资模式限定为“施工二次招标型”。

投资方经过业主授权后，通过成立BT项目管理公司、构建完善的多方协议管理体系进行项目运作。投资方在该项目的资金来源不依赖于项目本身，回购价采用基价加投资回报率的方式计算。BT双方权利的分配建立在风险分担的基础上，投资方回报率的确定在于找到影响收益的关键风险因素上。

有鉴于此，本文将BT项目的风险分为两部分:

1)由业主承担的风险，根据在工程实施过程中该部分风险造成的损失情况，投资方有权提出调整项目回购基价的要求，并获得相应索赔;

2)由投资方承担的风险，按照风险收益对等的原则，投资方对该部分风险应在合同中设计相应的投资收益。对于业主、投资方共同承担的风险，这里将其设定为可以拆分。本文引进基于蒙特卡洛模拟的VaR模型，通过对风险回报历史数据的模拟计算，得出供投资人参考的风险回报率。

逻辑架构如图1所示。

图1 逻辑架构图

3 BT项目中的关键性风险分配

M.P.Abednego(2006)认为良好的风险分配模式可以提高项目的管理水平［9］。Hoffman S.L.(1998)认为风险分配并不能减少或降低风险，其目的在于通过识别项目的潜在风险并将其分配给最合适的承担者，从而减少风险的承担成本［10］。

由于BT项目的产品往往具有非经营性，且具有很强的公共产品特征，BT项目在交付时间上的约束条件往往是刚性的，而回购风险的约束条件却往往因为某些特殊原因而无法实现，这些因素使得投资方往往处于弱势地位。投资方拥有的只是投资权和建设权，因此，只能承担项目融资、建设过程中的风险。从产权的角度来分析，业主拥有项目的收益权、剩余控制权和索取权，也应承担相应的风险。

从投资方保障自己的利益角度而言，应遵循“风险上限”“责权利对称”的原则，投资方不应承担其无法承担的风险。结合既有的研究［11-13］，整理BT项目的风险并分配见表1。

表1 BT项目风险分配表

对于业主承担的风险如果造成了相关费用的增加，投资人可以通过回购基价调整、工程索赔等途径得到补偿，投资人自身不会受到损失，基价调整示意图见图2。

图2 BT项目业主承担风险的收益计算流程图

4 投资方承担风险的回报率计算模型

由于BT项目的投资收益等于总投资(假设总投资即为回购时的回购基价，这里不再考虑其他利润，这里将其视为回购基价)乘以投资回报率，将投资回报率为风险回报率、无风险回报率之和，无风险回报率为纯粹利率与通货膨胀附加率之和，一般按短期国债利率计算。

由于投资方在业主承担的风险因素中已通过基价调整、工程索赔等方式获得收益，不影响投资人的投资回报。此处仅考虑完全由投资方承担的风险因素和由双方共同承担的风险因素中拆分出来的投资方承担部分，设计风险回报率的流程如图3所示，按此对投资方承担风险的风险回报率进行计算。

假设风险X={x1，x2，…，xn}服从位置参数为u、尺度参数为σ的正态概率分布，概率密度函数为:

建立BT项目的收入与风险函数:

其中，x1，x2，…，xn为识别出的关键风险因素(一般认为［10］，对投资人投资回报率影响较大的关键性风险为通货膨胀、利率变动、项目融资成本、安全风险、工期延误、工程质量等六项)，服从正态分布。

图3 风险回报率计算流程图

对x1，x2，…，xn抽取足够数量的样本值，可求出相应的收入值Y。对这一过程进行多次模拟(计算要求一般取1 000次以上)，据此求得相应的收入值 Y1，Y2，…，Y1000，计算 Y1，Y2，…，Y1000的数学期望值E(Y)(Y1，Y2，…，Y1000的均值)，假设95%的置信度，该位置的分位数为Y*，设该项目的初始合同价为Y0，则该项目的风险可量化为:

其对应的风险收益率为:

设无风险收益率为rf(一年期国债利率)，则该类BT项目的投资回报率为:

5 结语

过去对于BT项目投资回报率一般采用定量的变形的收益现值法模型，但是由于最终决定权掌握在业主的手中，直接导致投资收益率确定不准确。本研究基于投资方的视角，在BT项目风险分配矩阵的基础上借鉴VaR理论，通过BT项目风险收益的度量模型模拟计算工程风险费用，进一步解决了BT项目回购定价中的投资回报问题，为投资方在BT项目提出定价时提供了理论依据。

［1］ 王 灏.BT方式在基础设施项目中的应用研究［J］.宏观经济研究，2005(10):49-63.

［2］ Tiong R L K，Alum J.Final negotiation in competitive BOT tender，Journal of Construction Engineering and Management，1997，123(1):6-10.

［3］ Roozbeh Kangari.Risk Management Perceptions and Trends of U.S.Construction，Journal of Construction Engineering and Management，1995(12):442-449.

［4］ 姜敬波，尹贻林.城市轨道交通BT项目的回购定价［J］.天津大学学报，2009，44(6):557-564.

［5］ 李永强，苏振民.PPP项目风险分担的博弈分析［J］.基建优化，2005，26(5):16-19.

［6］ 严 玲，赵 华，杨苓刚.BT建设模式下回购总价的确定及控制策略研究［J］.财经问题研究，2009(12):75-81.

［7］ 张 丽，沈 杰.BT项目的资金成本探析［J］.建筑经济，2005(11):25-28.

［8］ 林 平，尹贻林，周金娥.BT模式下可原谅的工期延误对项目回购基价的影响机理及防范［J］.土木工程学报，2010，43(7):124-128.

［9］ M.P.Abednego，Stephen O.Ogunlana，project governance for proper risk allocation inpublic-private-partnership in Indonesia，International Journal of Project Management，2006(24):71-73.

［10］ Hoffman S.L..The law and business of international project finance-A resource for governments，sponsors，lenders，lawyers and project particapants，The Hague:Kluwer LawInternational，1998.

［11］ 葛培建，张 燎.基础设施BT项目运作与实务［M］.上海:复旦大学出版社，2009.

［12］ 张树森.BT投融资建设模式［M］.北京:中央编译出版社，2006.

［13］ 王 辉，何伯森.BOT模式项目融资的风险研究［J］.中国软科学，1999(5):18-21.