非互助化证券交易所利益冲突的解决途径

[摘 要]非互助化导致证券交易所商业利益与公共利益的冲突，股东利益最大化的目标对交易所能否有效承担自律职能提出了挑战。为了克服利益冲突，强化自律职责，交易所在分离监管业务、完善治理结构等方面进行了积极探索，建立了不同的自律模式。此外，双重上市也应当成为解决利益冲突的途径之一。

[关键词]非互助化；利益冲突； 证券交易所；自律

[中图分类号]DF438.7 [文献标识码] A [文章编号] 1009 — 2234（2013）03 — 0034 — 03

证券交易所非互助化，是指交易所由传统的会员制结构改制为公司制。公司制交易所虽然有助于克服会员制下会员利益与公众利益的矛盾，但同时也带来了商业利益与公共利益的冲突。利润最大化追求的动机使人们对证券交易所能否有效履行自律职责产生质疑，各非互助化后的交易所也采取了不同的措施，应对可能产生的利益冲突。本文以证券交易所非互助化的实践为基础，对现有利益冲突解决的途径进行分析。

一、分离交易所的监管业务

该模式最早从美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，简称“NASD”）而来。“价差门”丑闻促使NASD将原有的监管部门独立出去，成立了专门从事监管业务的非营利性子公司，英语称之为NASD Regulatory Inc.，简称NASDR。〔1〕 NASDR主要侧重于制定和解释有关会员的业务规则，查处NASD成员的违规情况，裁决会员之间，会员与投资者之间的纠纷等。2000年，NASDQ决定改制为公司，至2002年NASD将手中持有的NASDQ的所有股份全部卖出，从而NASDQ彻底解除了NASD子公司的身份，切断了可能存在的利益链条。鉴于此时NASDQ尚未取得证券交易所资格，也就不具备自律组织身份，无法实施自律。因此，NASDQ与NASD签订了监管协议，由NASD对其实施监管，NASDQ为此每年需向NASD 支付高达7000万美元的市场监管费。

该模式就是著名的NASDR模式，其主要特点就是将自律组织的监管业务与商业职能分离。事实上，大jDy+ExnsjFSaT+gIiEWjtMTjtZj9t29f6Z9Yk+ph0DM=部分改制后的交易所，如纽约证券交易所、澳大利亚证券交易所（ASX）、伦敦证券交易所（LSE）、多伦多证券交易所（TSX）等都采取了监管职能分离模式，只不过在具体运作上略有不同。就程度而言，加拿大的IIROC模式和美国FINRA模式①较为彻底，因此，利益冲突更小。二者的区别在于在IIROC模式下，交易所只负责上市审核业务，而FINRA模式下上市审核和交易监管业务仍由交易所负责。

二、完善交易所治理结构

交易所改制为公司后，应当按照公司法的有关规定建立公司治理结构，即通常所说的股东大会—董事会模式。但由于交易所的特殊性，即交易所不是普通的商业公司，它要承担维护公共利益的责任，决定了其董事会的构成应区别于一般的公司，以更好地履行公共职责。当然，并不是说会员制的交易所不承担公共职责，事实上，交易所一直被赋予公共利益维护者的使命。交易所的公共性体现在：其一，交易所是链接发行人和公众资金的主要通道，因此，交易所维持一个高效率市场的利益与资源有效配置的公共目标是一致的。其二，交易所的其他功能也有益于投资公众的利益，如持续的信息披露要求减少了公共信息的搜集成本，提高了市场评价股票的效率。第三，通过维持一个有序的市场，交易所减少了市场负外部性，该负外部性可能给宏观经济带来不利的影响。〔2〕历史上看，交易所的公共性日益被重视，当然主要途径是通过强化治理结构实现的。2003年格拉索巨额薪金丑闻使纽约证券交易所董事会进行了彻底改革，改革方案主要内容包括：设立新的独立的董事会，除了CEO外所有的董事都必须独立于管理层、会员和上市公司。设立新的执行委员会。为避免领导权力过于集中，交易所主席和CEO职务由不同的人担任。新设首席监管官一职，直接对董事会负责。〔3〕

从世界范围看，完善公司治理结构一般通过如下几种方式进行：

其一，限制股东持股比例和投票权

交易所非互助化后，为了防止某一股东（尤其是会员股东）因股份较多从而控制交易所，许多国家和地区都对交易所的持股比例做了限制。SEC曾建议任何一个会员经纪商拥有交易所股权不得超过20%。〔4〕之所以要对交易所公司的股权比例进行限制，主要基于如下考虑：其一，防止交易所被某个使用者或控制集团收购；其二，防止被被监管公司收购；其三，限制股东和利益相关者之间潜在的利益冲突；其四，控制交易所公共利益、监管义务与股东利益之间潜在的冲突。另外，对股权进行限制的明确或至少是隐含的解释是防止本国交易所被外国公司收购。〔5〕 除了股权比例限制外，有的国家还通过特别股的设立实现对交易所的控制。例如，瑞典政府就通过持有黄金股①的方式，防止OM集团（斯德哥尔摩证券交易所的所有者）控制权的转变。

其二，完善董事会

从交易所公司化的实践来看，完善董事会治理结构，尤其是增加独立董事比重，提高董事独立性是普遍做法。其实，这与其他商业公司治理的转变趋势是一致的。不过，交易所的公共性使得这种独立性要求更加突出，以更好地履行维护公共利益的职责。2007年3月，纽约证券交易所和巴黎的泛欧证券交易所成功合并，成立纽约泛欧证券交易所，成为全球第一个跨大西洋股票交易市场，4月4日该交易所正式开市。纽约泛欧交易所董事会主要由独立董事构成，包括由独立的非执行董事担任的主席和副主席各1名，以及CEO和副CEO各1名。董事会下设4个委员会，分别是审计委员会、人力资源与薪酬委员会、提名与治理委员会和技术委员会。每个委员会都由独立董事组成，因此，正副CEO都不能担任这些委员会委员。 〔6〕

三、双重上市

交易所非互助化后，通常选择转变为上市公司，从目前掌握的信息看，全部都在本交易所上市。自我上市形成了交易所自己监管自己的局面，也可能对其他与交易所业务有竞争关系的上市公司产生不利影响。那么交易所为什么热衷于自我上市呢？能否通过双重/交叉上市回避利益冲突呢？

交易所热衷于自我上市，可能主要基于如下考虑：

第一，交易所自我上市相当于为自己的市场提供了信誉担保。在一个违规行为频发，投资者信心严重不足的市场里，交易所自己的股票也难以幸免，股票价格的走低也会严重损害交易所的品牌价值。而且，交易所收入的重要来源之一就是收取交易费，如果交易量减少，将直接损害交易所的业绩。人们相信至少出于自身利益的考虑，交易所也会严格监管市场，惩治违规行为，树立市场信心。可以说，自我上市本身就是免费的广告，将吸引更多拟上市公司来该交易所上市，更多投资者来此投资。

第二，交易所如果选择在其他作为竞争对手的交易所上市，则可能给人以对自己交易所的知名度和股票流动性信心不足的感觉。交易所异地上市可能影响其他上市公司对在该交易所上市的疑虑，直至放弃，也会对投资者的心理产生微妙影响，改变投资策略。最终结果可能导致交易量的减少，降低交易所收入，而这反过来又会进一步刺激上市公司和投资者的选择，形成恶性循环。

第三，既然是竞争对手，交易所如果在其他交易所上市，很可能受到其他竞争对手不公平的监管待遇。例如一家交易所如果在另一家交易所上市，则必须向另一家交易所进行信息披露，这可能使交易所的商业秘密面临被竞争对手知晓的危险。〔7〕自我监管的属性也可以将交易所部分违规行为消化于内部，不必公开，以免给市场造成负面影响，维护交易所的声誉。这样自我上市的交易所主动权始终掌握在自己手里，比异地上市被动地接受监管更游刃有余。

John Coffee提出企业通过双重上市进入信息披露充分、透明度高、监管严格的证券市场，可以约束控股股东的机会主义，改善公司治理。〔8〕也有学者反对双重上市有助于提高公司治理的观点，认为，双重上市与提高公司治理水平之间并不存在直接联系，事实上，大多数异地上市的公司回避了更好公司治理要求。〔9〕

不过，双重上市也存在一定的弊端，其一，交易所不得不向其他交易所缴纳上市费用；其二，两地上市可能导致市场分割和减少流动性。针对上述缺陷，有学者提出解决的思路：如果上市费用过高，交易所可以通过放弃自我上市的方式，即只在其他交易所上市的方式避免，可运用成本—收益分析方法对自我上市的成本与收益进行评价。如果确有证据证明双重上市导致市场分割和降低流动性，可以采取双重上市而不是双重交易的方式解决。也就是说，允许交易所在其他市场上市，但并不实际进行股票交易。通过双重上市，交易所应当接受其他市场对发行人的监管，不进行双重交易，交易所的股票交易市场就不会分割。〔10〕

有学者认为，交易所选择在何地上市，应由其自主做出，就像交易所做出其他商业决定一样，政府不应干预。也就是说，是否双重上市（异地上市）是交易所的商业自由，是公司自治的体现。如果政府能够施以适当的监管安排，双重上市的理由就是不必要的了。政府的责任在于在政府与交易所的目标和责任之间划出清晰的界限，这才是对投资者负责的体现。〔11〕

笔者认为，尽管交易所双重上市能否提升公司治理水平尚存争议，但交易所双重上市的根本目的不在于完善公司治理。完善公司治理的是一项复杂的制度设计，涉及股份设置、股权行使、董事会构成、董事会运作机制、监事会功能等，是一项系统工程。单纯的双重上市本身并不是灵丹妙药，即使双重上市能够提高公司治理水平，也只是某种程度而已。就本文主旨而言，交易所异地双重上市主要基于监管的考虑，是为了克服因自己监管自己导致的内在矛盾而设计，与“任何人不得审判自己的案件”的理念是一致的。所以，就利益冲突的克服而言，异地双重上市是值得提倡的。至于从商业自由的角度分析是否应该强制双重上市，这涉及到公司自治的界限问题。我们认为，商业自由是公司自治的基本内容之一，应当予以保障，但任何自由都是相对的，自治也不是没有任何约束的自主决定。如果某项商业决定涉及到了公共利益，现代法治都会要求公共利益的优先性。证券交易所公司化并不能改变其包含的公共产品属性，交易所在一国国民经济中的地位决定了其不同于普通的商业公司，对其应当给予特别的关注，实施更严格的监管。事实上，无论交易所是否实现非互助化，其始终是政府重点监管的对象。证券交易所履行自律职责既是其一项商业职能，也是其承担公共责任的要求。因此，在制度建构上，应当避免可能引发利益冲突的安排，以更好地履行自律职责。从这个意义上说，双重上市作为解决利益冲突的制度安排，值得关注。

四、结语

我国上海证券交易所和深圳证券交易所都采取了会员制结构，何时进行非互助化尚不明朗。但在证券市场全球化和世界经济一体化大背景下，在交易所国际竞争的压力下，我国交易所进行非互助化改革已是大势所趋。未来我国交易所非互助化后，必然也会产生新的利益冲突，因此，认真地研究梳理国外证券交易所非互助化改革的历程，尤其是分析其利益冲突解决的途径，将有助于我国交易所未来非互助化改革的顺利进行，从而推动我国证券市场又好又快发展。

〔参 考 文 献〕

〔1〕 林建. 大交易场：美国证券市场风云实录〔M〕. 北京：机械工业出版社，2008：101-102.

〔2〕 Stavros Gadinis and Howell E. Jackson. Markets as Regulators： A Survey〔J〕. Southern California Law Review， 2007， （80）：1249.

〔3〕 Robert S. Kanmel.The Once and Future New York Stock Exchange： The Regulation of Global Exchanges〔J〕， Brook.J.Corp.Fin.& Com.L.，2007，（01）：388.

〔4〕 Reena Aggarwal， Allen Ferrell， Jonathan Katz. U.S. Securities Regulation in a World of Global Exchanges〔EB/OL〕.（Working Paper No.146/2007）， http：//www.law.harvard.edu/programs/olin_center/，2009-02-10.

〔5〕 John W. Carson. Conflicts of Interests in Self-regulation：Can Demutualized Exchanges Successfully Manage Them？19（World BankPolicy Research ，Working Paper No.3183，2003），〔EB/OL〕. http：//ssrn.com/abstract=636602， 2009-02-20.

〔6〕 NYSE？Euronext Board Committees〔EB/OL〕. http：//www.nyse.com/corpgovernance/1137541581798.html，2011-03-01.

〔7〕 谢增益. 公司制证券交易所的利益冲突〔M〕.北京：社会科学文献出版社，2007.

〔8〕 John C. Coffee， Jr.. The Future as History： The Prospects for Global Convergence in Corporate GoverGTq8yhNpHP8u1XKKm0yipw==nance and Its Implications〔J〕. Northwestern University Law Review， 1999，（93）.

〔9〕 Amir N. Licht. Cross-Listing and Corporate Governance： Bonding or Avoiding？〔J〕. Chicago Journal of International Law，2003，（4）：163.

〔10〕Andreas M.Fleckner. Stock Exchanges at the Crossroads〔J〕. Fordham Law Review，2006，（74）：2616.

〔11〕 Raghav Sharma & Tarun Jain. Cross Listing of Stock Exchange： Strengthening Self-regulation？〔EB/OL〕. http：//ssrn.com/abstract=1111978，2009-03-10.

〔责任编辑：冯延臣〕