市场憧憬托底政策？

受李克强总理关于宏观调控要使经济增速不下滑出“下限”的表态提振，上证综指、深证成指放量大涨。

我国经济增速下滑，是否会引发此前政府一直坚持“无刺激、去杠杆”的经济政策有所松动呢？即是否会出台市场憧憬的的托底政策？这也决定了此轮由资源周期及蓝筹权重股引领大盘反弹的持续性与空间。我们认为，受制于经济基本面下行及上市公司业绩下修双重压力，及短期内宏观形势难以触及政府“上下限”底线，预计难有实质性的放松政策出台，大盘强势反弹后或将以弱势震荡为主。

政策大放松的概率较低，或有微调托底

我们认为，在当前就业形势稳定、经济增速短期难以跌破政府容忍底线前提下，市场憧憬宽松政策的出台概率较低。在管理层对经济增速放缓容忍度提升，且强调优化金融配置支持经济结构调整与转型升级的宏观政策基调下，预计稳健货币政策下仍以公开市场操作为主。下半年或将在财政、产业政策方面有所作为，如通过加大棚户区改造、轨道交通、4G 宽带、智慧城市等民生工程投资，及加快新型消费服务业发展等提振措施，以防止经济下行突破容忍底线。下周国务院常务会议及本月底中央经济工作会议即将揭晓下半年整体宏观政策基调。

国际大宗商品价格反弹助推资源品板块领涨行情，但难以持久

当然，短期受美联储主席伯南克昨日发表“在可见的未来仍需要高度宽松政策”的言论，舒缓了市场对于美联储提早退出量宽政策的担忧。近日美元见顶后已快速回落，叠加埃及政局动荡引发原油供应运输及美国原油库存连续两周大幅下降，NYMEX 原油期价近13 个交易日已累计大涨14%，国际金价从底部已连续反弹近9%，铜、铝等LME 工业金属价格近两日也稳步反弹。以上大宗商品及贵金属价格的反弹，也进一步催化了国内能源、金属等资源品板块领涨动力。但在全球经济复苏乏力趋势下，尤其作为全球最大大宗商品进口消费国—中国在由投资转向消费、重工业转向服务业的增长模式转变过程下，本轮大宗商品价格因金融属性诱发的反弹或将见顶回落。

进出口形势严峻，全年实现GDP 增长7.5%目标难度加大

上半年我国进出口呈现逐步回落态势，一、二季度我国进出口总额同比增速分别为13.5%、4.3%；其中5、 6 月份则进一步下滑至+0.3%，-2.0%。我们认为，二季度进出口总额的显著下滑，部分与打击虚假套利贸易挤干水分有关。前6 月我国进出口总额同比增长8.6%（扣除汇率因素），其中进、出口额各同比增长6.7%、10.4%，贸易顺差扩大58.5%至6771 亿元。展望下半年，预计整体形势仍不乐观，但随着美国经济的稳定复苏，预计出口整体增速有望恢复至5%以上水平；而进口增速在大宗商品价格低迷及调结构去库存压力下，整体仍难以恢复至5%以上，完成全年进出口总额增速目标8%存在较大难度。当前消费与投资稳中偏弱，叠加下半年进出口增速较上半年进一步下滑的拖累，预计全年要实现GDP 增长7.5%的目标难度较大。

消费通胀压力无忧，物价涨幅难以触碰政府“上限”

6 月CPI 同比上涨2.7%，较5 月回升0.6 个百分点，主要系低基数效应及食品价格同比上涨4.9%贡献所致；受今年6 月雨水天气影响，蔬菜价格环比降幅低于历史均值，叠加猪肉价格触底后反弹，使得6 月CPI 环比持平，一改往年环比下降态势；但6 月份扣除食品和能源的核心CPI涨幅为1.7%，比上月回落0.1 个百分点。展望下半年，CPI 在低基数效应及猪肉价格小幅稳步上升带动下，预计缓慢回升至3%附近，但在市场需求低迷下总体通胀压力不大，预计全年CPI 在2.6%左右。物价涨幅难以超出政府3.5%的“上限”阀值，也为“稳健货币+积极财政”政策组合提供了一定的腾挪空间。

工业通缩风险上升，加剧企业去产能去库存压力

6 月PPI 同比下降2.7%，环比下跌0.6%；PPI 同比连续16个月负增长且环比跌幅仍无收窄迹象，表明在国际大宗商品价格低位徘徊、及需求疲软而产能过剩的制约下，工业经济通缩风险上升，将进一步加大企业去库存与盈利下滑压力。预计7 月起在低基数效应下PPI 同比跌幅有望收窄，但年内PPI 同比转正概率较低，预计全年PPI 跌幅与去年基本持平，在1.7%左右。

企业盈利恢复不容乐观，业绩下调风险不可忽视

在经济通缩压力及PPI-CPI 裂口难以收窄下，今年以来全国规模以上工业企业主营利润增速整体仍下滑，5 月已降至8.8%年内新低，预计全年A 股上市公司净利润实际增速约为8.5%，远不及市场预期的双位数以上增速，即将来临的中报披露期部分板块或存在业绩大幅下调风险。根据已披露中期业绩预告，预计上半年A 股上市公司净利润总和同比增速乐观预计在12%左右（一季度为11.0%），中性预测为9%左右。按行业来看， TMT、电力环保、饮料奶粉、房地产、装饰园林、医药生物等行业业绩表现较佳，净利润增速多在30%以上；而钢铁有色煤炭机械等传统中上游周期股及餐饮旅游、农林牧渔行业中期业绩下滑幅度多在40%-100%。

维持两条投资主线

在着力推进经济转型升级进程中，新技术新消费新服务等将成为逆周期上升的行业，建议重点挖掘智慧城市、文化传媒、新一代宽带通讯、移动应用、环保、大众快消品及医疗卫生等板块中优质个股，待中报业绩与IPO 重启两大冲击风险释放后可重新逢低吸纳；将来临的中报窗口期，投资关注重点或将集中于业绩增长的确定性与预期差，可阶段性关注稳增长、低估值的金融地产汽车蓝筹股估值修复行情。

主要风险：经济下行超预期，改革力度低于预期及市场流动性显著恶化。