阳光总在风雨后

经历了6月的大喜大悲，7月的市场可谓乏善可陈，与各地屡创新高的气温相比，债券市场可谓人气冷清，收益率自顾一个方向地登高望远，中间只是稍作停留，仿佛参透了世事，没有些许的留恋。当月，10年期国债上行20BP至3.72%附近，10年期国开债最高冲到4.45%附近，上行幅度超过20BP（见图1）。信用债亦是普遍上行40BP左右，各品种走势惊人相似，仿佛是同一条收益率曲线平行移动而来（见图2）。回头看来，7月交易员的最优选择或许是休假回家避暑纳凉是也。

7月，影响银行间市场的主要因素仍然是资金面的紧与松、货币政策的放与收、经济数据的好与差。各方面因素共同作用的结果是，收益率曲线熊平式平移上行，期限利差、信用利差走窄，个别时期甚至出现收益率曲线倒挂。期间伴随着美联储QE的退与留，货币与财政政策“盘活存量、用好增量”的实施，经济增长与通货膨胀“上下限”的提出，审计署对政府性债务的摸底式审计等扰动因素，这些都不断地刺激着债市人早已脆弱不堪的神经。

但常言道，没有经历过大涨大跌、没有交过“学费”、没有做过经济周期转换间交易的交易员就不是好的交易员，吾深信之。但是，现在市场上更流行的一句话是：没有经历过“6·20”、没见过隔夜回购利率冲高到30%的交易员，其职业生涯就不完整。7月，虽然市场跌跌不休，虽然市场信心匮乏，虽然市场人心涣散，但面对收益率温水煮青蛙式的不断上行，大多数交易员仍然坦然面对，这个或许就叫做成长。

7月初，随着央行对银行间流动性的引导与干预，回购利率节节下行，加权利率快速回归常态（见图3），市场心态亦慢慢恢复往昔的平静，但远没有此前乐观与亢奋，心中的阴影仍旧挥之不去。不管如何，资金面是宽松了，5日的准备金例行增缴也没有影响到资金面，大家总算松了口气。期间，国开福娃债招标结果表现尚可，二级市场亦有所谨慎活跃，中短端收益下行较多，特别是利差较大的信用债表现抢眼。

中旬，随着盘活存量财政资金政策的落实，央行连续发行了两期国库现金招标共计1000亿元，这在往年是难得一见的，中标利率也是不断走低。期间有1600亿元的3年期央票到期，而央行对此进行了定向到期续作，到期资金并未释放出来，因此回购利率并未大幅下行。此时，机构心态逐渐有所变化，获利抛盘有所增加，收益率蠢蠢欲动。期间公布了6月份和上半年宏观经济数据，中性偏差的数据也早已在市场预料之中，市场反应较为平淡。

7月下旬，央行公开市场仍然按兵不动，受机构缴税及企业分红派息影响，银行走款较多，资金融出方出钱意愿降低，惜售情绪浓重，主要以7日内短期资金交易为主，回购利率继续小幅上行。22日央行公布了6月份金融机构外汇占款较5月减少412亿元，这也是自2012年11月以来首次负增长，体现了前期外管局打击虚假贸易、美国QE退出预期等因素的影响。这导致回购利率继续向上，此时市场刚刚聚集的人气瞬间消失，6月市场“惊心动魄、尸横遍野”的场面仍历历在目，机构开始有些恐慌，空头逐渐占据上风，抛券之风盛行。只有身在其中身临其境才能领悟到“信心比黄金更宝贵”这句话的真正含义。伴随着资金面的趋紧，回购利率逐日攀升，市场亦步亦趋的下跌，逐渐形成了二级市场下跌带动一级市场下跌的相互影响的连锁式反应，而搏杀式的“抢反弹”交易已经不多见，更多的人持观望态度，好像应了那句网络流行语——“我是打酱油的”。是的，笔者也有段时间是其中的一份子。

这没什么不好，交易本来就是要盈利，在下跌行情中打酱油比火中取栗、刀口舔血更明智，特别是在银行间市场这种波动较小又偏偏是单边市的市场中，频繁的交易劳心劳力，性价比不一定是最高的。

临近月末，7月汇丰制造业PMI初值新鲜出炉，数据连续四个月下滑，创出11个月来新低，二级市场对此有所反应，收益率开始小幅下行，交易员紧绷的神经终于有了些许放松。7月28日审计署公告称将组织全国审计机关对政府性债务进行审计，可能短期内减少城投债供给，市场预期中期内经济增长会减缓，对债市形成支撑。30日，央行在公开市场开展了170亿元的7天逆回购操作，中标利率在4.4%，属于偏高范畴。自此，央行开始了价格调控货币市场利率的阶段，市场积极回应，回购利率小幅下行，一级市场招标企稳，二级市场收益小幅回落。

7月市场考验交易员的耐心，是如外面的骄阳一样热情似火进行波段交易，还是耐得住寂寞卧薪尝胆等待时机，这是个问题。最近银行间市场流行一句话——“没有交易，就没有伤害”，可见交易员今年是真的受伤了。人们总是喜欢美好的事物，交易员总希望市场上涨。但是，当前世界经济正经历变革，中国经济及中国债券市场也正面临着较大的转折，银行间市场的市场架构、交易模式、主体准入、分析架构等都在变化，这就需要市场参与者快速适应变革，尽快融入市场。

阳光总在风雨后，希望7月过后市场会有惊喜。

作者单位：中国农业银行金融市场部

责任编辑：罗邦敏 夏宇宁