货币政策与营运资本管理的相关性研究

【摘 要】 货币政策对于不同行业的企业的影响节点和力度不同，对于不断扩大再生产的钢铁业公司来讲，营运资本管理受到货币政策的显著影响。文章以2002—2011年在我国沪深两市上市的73家钢铁行业公司的面板数据为样本，使用EViews6.0计量软件，通过Pearson检验，建立固定效应模型，并对其进行GLS估计，检验以货币流量增速为主要指标的货币政策与营运资本管理的相关性。研究发现：货币流量增速与营运资本管理相关，并且与营运资本表现为显著的负相关关系，以求对我国普遍产能过剩、亟须改善营运资本管理的钢铁行业公司提供来自企业微观层面的实证支持，同时也为金融机构扩展服务产品提供参考。

【关键词】 货币政策； 营运资本； 相关性； 钢铁行业

一、引言

温家宝总理于2013年3月5日在其最后一次政府工作报告中提到，“必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持政策连续性和稳定性，增强前瞻性、针对性和灵活性”。2013年3月13日央行行长周小川在答记者问时表示，今年央行货币政策基本确立，央行的首要政策目标是“有一个较低的、温和的通货膨胀率”；将实施“稳健的”、“比较中性的”、“不再是宽松的”货币政策。在这样的宏观经济政策背景下，目前我国钢铁行业国内钢铁产能严重过剩，进口铁矿石高价吞噬钢铁企业微薄利润，十年来，我国钢铁业首次出现了全行业的亏损。根据国家统计局数据，2013年1至3月份全国生铁、粗钢和钢材（含重复材）产量分别为17 823万吨、19 189万吨和24 551万吨，同比分别增长7.6%、9.1%和12.3%，分别比上年同期增速提高4.4、6.6和5.8个百分点；全国平均日产粗钢量达213.21万吨，创历史同期最高水平。另据海关总署统计，2013年1—3月份我国累计出口钢材1 443万吨，同比增长18.8%；累计进口钢材323万吨，同比下降5.3%。进口钢坯15万吨，同比增长38.6%；材坯合计折合粗钢净出口1 176万吨，比上年增加259万吨。按以上数据计算，2013年1—3月份国内日均粗钢供给量达到200.14万吨，比上年同期增加16.94万吨，同比增长9.25%。在市场需求增长有限的情况下，钢铁生产水平偏高，国内钢材市场供大于求的矛盾进一步加剧。

营运资本是指流动资产减去流动负债的净额，可以衡量一个企业的短期偿债能力。一个企业的营运资本有现金和非现金形态，非现金形态包括存货、应收款项、短期有价证券等容易变现的“资本”，这对于企业应付临时性的资金需求有重要意义。据调查，公司财务经理有60%的时间都用于营运资本管理。在我国，有关货币政策与营运资本管理的实证研究还比较缺乏。货币政策变化对于各个行业的运营发展影响显著，但由于行业特点不同，货币政策对于各行业影响的力度和节点不同，尤其对于钢铁行业存货的流转变现影响更为显著，所以钢铁行业的发展需要针对货币政策的变化适时而变。本文从宏观经济因素的视角，研究货币政策对钢铁行业营运资本管理的影响，并以存货类资产的盘活作为应对货币政策的范例，实现营运资本的流动性改善，力争在严酷的宏观背景下，做到稳定健康发展，同时也为金融机构扩展服务产品提供参考。

二、文献综述

有关货币政策与营运资本相关性的文献，到目前为止主要集中在货币政策与营运资本的主要构成要素的研究上，针对货币政策与营运资本的相关性研究还比较少。具体表现为以下几个方面：

（一）货币政策与现金持有水平

祝继高等（2009）一文中，发现企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。与此同时，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。Han 和Qiu（2007）采用1997—2002年美国上市公司的季度数据，发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。代光伦等（2012）以我国A股2003—2008年5 033个国有企业样本为研究对象，研究发现，在货币紧缩时期，企业获得的信贷资金和资本性支出都出现了显著的下降，导致企业会提高现金持有水平。但是这种现象主要出现在地方政府控制的企业中，中央政府控制的企业在货币紧缩时并不改变其现金持有的策略。研究结论为了解我国的宏观经济政策在不同类型企业的传导机制提供了新的证据。

（二）货币政策与存货

宽松的货币政策往往意味着上行经济周期的到来，反之亦然，而经济周期又和存货密切相关。张涛等（2010）通过分析中国人民银行5 000家企业问卷调查数据得出结论，企业存货指数波动基本呈顺应经济周期的特点，但存在大约一个季度的滞后；Abramovitz（1950）发现，在第二次世界大战之前，美国的经济衰退往往伴随着存货投资的急剧下降；易纲（2000）的文章指出，存货投资波动在经济波动中的作用，不仅体现为在数量上举足轻重，而且体现为在时间上高度契合。

（三）货币政策与商业信用

Meltzer（1960）发现经济中商业信用的存量和分布与货币政策是相伴相生的。在货币紧缩阶段，大企业通过增加应收款金额和延长应收款的支付时间为小规模企业提供信用支持。Cumby（1983）使用英国1963—1979年的时间序列数据进行分析并发现，货币政策与商业信用之间呈负相关关系，利率的提高会引起商业信用使用数量的增加。陆正飞等（2011）的实证研究发现：在货币政策宽松期，商业信用的大量存在符合买方市场理论，供应商愿意为信用良好的买方提供大量商业信用；在货币政策紧缩期，由于企业资金机会成本的提高和信贷歧视的加深，上市公司对商业信用的需求大幅度提升，此现象与替代性融资理论保持一致。Kashyap et al.（1993）利用银行信贷的替代融资方式美国短期融资券数据进行实证研究发现，货币政策紧缩时期企业的银行借款出现明显下降的同时，短期融资券发行却出现显著的增长，从而说明企业能够通过替代融资渠道抵销货币政策紧缩的影响。

综上所述，当前关于货币政策与营运资本相关性的研究，主要集中在货币政策与营运资本各个组成要素的分析上，有关货币政策与营运资本整体的影响分析还很少。具体到某个行业的实证研究更加有限。因此，本文聚焦于目前产能过剩的钢铁类行业，结合该行业特点，研究钢铁行业营运资本管理和货币政策的相关性，并给出建议。

三、理论分析与研究假设

（一）中美钢铁行业营运资本比较分析

首先，从存货的角度来讲，钢铁行业是传统的重工业行业，流动资产中存货的比重较大。周良（2011）研究显示，我国钢铁业的存货占流动资产中的比重高达48.8%。然而相比较来讲，同期美国钢铁行业的公司中，存货资产占流动资产的比重为34.9%。但是同期两国流动资产占总资产的比重的差距并不大，中美分别为37.9%和39%。可以看出，我国钢铁行业的去库存化是当前行业发展的重点。

其次，从现金流的角度来讲，中美钢铁行业上市公司中，货币资金占流动资产的比重分别为21.1%和30.2%。可以看出，我国钢铁行业上市公司普遍存在不合理的资产负债表结构：大量资金占用在流动性较差的存货上，营运资本的结构不够合理，不能为企业偿债能力带来足够的流动性保障。此外，狭义的营运资本是由流动资产和流动负债构成，中国钢铁业公司的负债大部分是流动负债，比重高达73.4%，这不利于稳定企业的财务状况。

最后，企业的偿债能力主要在资产负债表上体现，从中美钢铁行业公司的偿债能力比较中（如表1所示）可以看出美国公司的短期偿债能力要明显强于中国公司。中国公司的平均流动比率、速动比率和现金比率都远低于国际上公认的标准值，说明我国公司财务状况较为恶劣，财务风险较大。但考虑到我国企业，尤其是民营钢铁企业，一般财力单薄，资金有限，偿债能力也会稍低一些。两国公司的平均资产负债率、产权比率基本一致，说明长期偿债能力相差不大，都比较接近理论上的最优值。从长远来看，没有一个企业长期偿债能力高而短期偿债能力总是低的，只要我国钢铁行业公司能够保持一定的盈利水平，公业的财务风险就会被有效控制。

综上所述，从中美两国钢铁业上市公司资产负债表结构的比较中，可以看出我国钢铁行业的资产结构，尤其是营运资本管理仍有较大的改善空间。

（二）货币政策对钢铁业营运资本的影响

货币供应量和利率作为两个最重要的货币政策的指标，对于各行业的影响不尽相同。Opler et al.（1999）发现在经济上行时期，公司现金持有量一般较少；而当经济步入衰退期，公司为应对外部宏观冲击的不利影响，会增加现金持有量。扩张性货币政策可以概括为中央政府持续适当地增加货币供应量，降低利率等手段，以达到刺激经济增长、拉动国内消费等预期目标。对于钢铁行业来讲，在货币供应量持续增加时，包括钢铁贸易商在内的钢铁业下游企业的需求也相应增长，存货会随着市场需求逐步增加；钢厂和钢贸商取得信贷更为容易，同时利息率也会降低，所以企业持有现金水平也随之降低；在宽松的经济环境下，企业也更倾向于把盈余资金用于扩大再生产，以满足不断增加的社会需求，以提高资金的有效利用；同时，利好的经济背景下对应收账款的管理也更加容易。所以，企业在货币供应量增速加快的时期内，营运资本会随之减少。

紧缩性货币政策可以概括为通过削减货币供应的增长率来降低总需求水平。Custodio等（2005）与祝继高等（2009）都发现宏观经济不景气或者货币紧缩时，企业会增加现金持有以应对不确定的经济环境。在这种政策下，企业取得信贷比较困难，利息率也会随之提高，企业为了应对各种突发情况会被迫加大营运资本，尤其是现金的持有水平；在社会总需求降低的同时，钢铁行业的“去库存化”难题更加明显，营运资本的流动性改善将是公司管理层重点关注的指标之一；萧条的经济背景下，对于应收账款等应收科目管理的难度也增大。因此，随着货币流量增速的下降，营运资本会随之增加。

（三）研究假设

H1：货币流量增速与营运资本管理相关，并且与营运资本表现为负相关的关系。

江龙等（2011）的实证证据表明，相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期具有更高的现金持有水平，并且民营公司的现金持有量显著高于国有公司。同时，在经济衰退时期，上市公司具有较高的现金积累倾向。饶品贵等（2011）的研究发现，在货币政策紧缩阶段，企业往往会提高会计稳健性以获得更多的信贷资源。本文认为：在经济上行、货币流量增速上升时，利息率也随之降低，企业取得信贷更加容易，因此企业不必持有大量的现金来应对各种突发情况，现金持有的预防性需求大大降低，此时的社会总需求也处于不断增长的阶段，大多数公司会选择扩大生产规模来满足社会需求，其中增加对固定资产的投资往往是主要的途径，使占用在公司营运资本上的投资减少。在经济下行期、货币流量增速下降时，利息率也随之升高，企业取得信贷更加困难，根据持有现金的交易性、预防性、投机性需求理论来看，企业应保证充裕的资金；同时，经济下行期，社会总需求持续萎缩，企业存货的流转变现的速度也变得缓慢，存货积压的情况也会增加，这些囤积的不能立刻变现的资本，占用了大量的流动性强的资金，对于企业营运资本的流动性改善将增大难度，导致企业对于营运资本的管理更加困难，固定资产，比如机器设备、厂房、流水线的利用率大大降低，但相应的维修成本，租金成本却仍然占用相当一部分的资金；此外，经济萎缩时期，相当一部分利润微薄的小微企业都处于破产的边缘，这使得他们产生了较大的破产预期，破产成本也占用了相当一部分的资金。所以货币流量增速的降低，迫使企业保证营运资本的充裕，因此本文得出假设，货币流量增速与营运资本占总资产的比例呈负相关的关系。

四、研究设计

（一）样本来源

样本数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的中国上市公司财务年报数据库系统，为了满足面板数据分析的需要，使结果更有说服力，在样本的选择上本文剔除了在时间跨度内数据不全的公司和ST公司，将2002—2011年在深、沪两市上市的所有A股公司共73家钢铁业公司作为本次研究的样本，通过Pearson检验，建立固定效应模型，对其进行GLS估计，分析我国上市公司营运资本管理与货币政策之间的相关性，为我国上市公司改善营运资本流动性、应对货币政策带来的不利影响提供借鉴。

（二）变量设定（如表2所示）

（三）模型设定

笔者采用的是面板数据，主要是因为面板数据模型可同时反映研究对象在时间和截面单元两个方向上的变化规律及不同时间、不同单元的特性，综合利用样本信息，使研究更加深入，同时可以减少多重共线性带来的影响。面板数据模型主要有变系数模型和变截距模型，根据样本数据性质的不同，这两种模型又都有固定效应模型和随机效应模型之分，分别对应不同的参数估计方法。经过F-检验和Hausman检验（如表5所示），本文选用的是固定效应模型。

WCijt=β0+β1MPit-1+β2INVit+β3OPEit+β4FIXit

+β5GROWTHit+β6LIABit+β7SIZEit+ui+εit

假设个体效应ui是常量，ui代表恒定不变的影响营运资本管理的因素，其他随时间而变的因素的作用归入随机项εit中，该模型为固定效应模型。

（四）描述性统计（如表3所示）

五、回归结果

（一）相关性分析

由表4可以看出，各个指标之间不存在显著的相关关系，即多重共线性问题。

（二）回归结果分析

首先采用GLS法对所有行业的固定效应模型进行估计，得出的结果如表5所示。从表5可以看出，模型整体的回归效果很好，可决系数为0.766146，F-统计量的值为57.22931，Prob（F-statistic）为0。此外，各个影响因素的t值除OPE和GROWTH以外均大于2，说明各个影响因素对营运资本的影响从整体上看是非常显著的。并且FIX、LIAB和SIZE对营运资本需求的影响表现为负相关关系；OPE、GROWTH对营运资本的影响表现为正相关关系。

（三）稳健性检验

首先，把净资产增长率B替换成营业收入增长率B，把LN总资产替换成LN营业收入。然后，进行GLS估计，检验结果表明：其相关系数和t值等主要指标仍然支持原假设的结论，因此研究结果是稳健的。

六、研究结论及其局限性

（一）研究结论

本文以我国钢铁行业上市公司的面板数据为样本，检验货币流量增速对于钢铁业公司营运资本的影响。笔者发现：

存货占流动资产的比例、固定资产比率、企业负债结构、企业规模与营运资本占总资产的比例呈负相关的关系。研究结论认为：保持合理的库存水平，尤其对一直面临“去库存化”难题的钢铁行业来讲，是改善营运资本流动性的重要手段；降低持续处于高位的固定资产比率，合理安排负债结构、避免企业的盲目扩张对于增加营运资本的持有量都有比较明显的改善。

经营活动产生的现金流量和企业业绩与营运资本占总资产的比例呈正相关的关系，但结果不是非常显著。从净资产增长率来看，全球性的金融危机爆发以来，对我国的钢铁行业造成了严重的冲击，普遍存在着库存积压，钢铁价格下降、连年效益低下，自有资金严重不足，资产负债率逐年升高等问题，堪比银行业。所以本文认为，净资产份额不断缩小的钢铁企业中，FIX的显著性受到了行业特点的影响。

此外，对于宏观经济指标的选取，本文采用滞后一期的货币供应量数据作为样本。原因在于，货币政策对于微观企业行为和财务数据的影响有滞后性。同时，数据表明，在经济上行时期（2002—2007），上市公司减少了对营运资本的持有水平；在经济下行时期（2008—2011），上市公司增加了对营运资本的持有水平，以应对萧条的经济环境，为行业冬季做准备。

（二）局限性

首先，本文针对营运资本受货币政策（货币供应量）的影响进行实证分析，对于多个宏观经济因素影响下的营运资本变化缺乏有力支持，且经济周期波动对企业营运资本具有显著影响，其传导途径和作用机理纷繁复杂，本研究不可能全面予以分析。其次，本文仅仅针对钢铁行业（行业代码C6）进行实证研究，研究结论对于宏观经济背景下的其他行业不具有普适性。

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