高新技术企业股权激励对企业价值的影响研究

【摘 要】 随着我国社会的不断发展和进步，科技创新愈受关注，高新技术企业作为我国社会经济活动的重要组成部分，已经成为最有发展潜力的重点行业。为了确保我国股权激励机制的效应得到最大程度的发挥，文章针对我国企业发展实际，以高新技术企业为对象，研究上市公司高管股权激励对企业价值的影响，通过实证分析，得出我国高新技术企业高管股权激励对企业价值有正向影响关系的结论。

【关键词】 股权激励； 企业价值； 高新技术企业

一、引言

为了满足我国社会日益增长的各项需求，我国对自主创新的重视程度不断加深，高新技术企业也逐步受到密切关注。那么，这些高新技术上市公司中，实施股权激励与企业价值有何关系？股权激励作为一种高管长期激励机制，通过不同方式让公司高级管理者拥有一定比例的公司股票或股权，将高层管理人员的个人利益与公司利益捆绑起来，形成利益共同体，旨在激发高管通过努力工作增加自己的财富，从而达到提升公司价值的最终目的。

高管股权激励的存在有着较长的历史，早在20世纪50年代，股权激励作为企业经营活动中对企业管理者和员工的长期薪酬激励制度产生于美国。在发达国家，股权激励是激励上市公司高管的主要手段，在公司所有权和经营权相分离的状况下，通过股权激励的实施，实现公司委托人与代理人目标一致，促进公司的长期发展，较好地解决委托—代理关系，已成为广泛关注的议题。由于中国证券市场起步较晚，并且长期以来的历史原因没有实现真正意义上的全流通，这就为高管股权激励的实施制造了障碍，使其没有发挥出应有的效果。因此，在现阶段我国资本市场还不够成熟的状况下，高新技术企业如何发挥股权激励效应，还需要进行不断的探讨和检验。

二、研究综述

（一）国外研究现状

对高级管理层的激励可以采用多种方式和手段，主要包括薪酬激励与股权激励。股权激励与公司绩效之间的关系是西方金融理论的研究重点和热点。国外学者就高管股权激励对企业价值的影响程度进行了大量的实证分析，主要通过股权激励机制影响公司经营绩效方面进行实证，大部分学者均认为股权激励是一种有效的长期激励方法，也有少量学者认为股权激励效果不明显，管理层股权激励与企业价值不相关。Jensen和Murphy（1987）运用代理成本理论对管理层持股比例与公司绩效的相关性进行了研究，认为尽管高管股权激励可提供优于其他报酬方案的激励，但实际管理人员并不能得到足够有效的激励。Demsetz通过研究得出高管股权激励与企业价值之间是无关的。Bebchuk Freid，Walker认为高管有影响自己薪酬的能力，高管利用手中的权力获得高于合理水平的报酬，这些超常的报酬就是高管权力的租金，也就是说高管持股无法达到激励效果。

还有一部分国外学者认为高管股权激励与企业价值是相关的。Jensen和Meckling根据利益一致原则，认为高管股权激励能够有效降低代理成本，即企业价值随着管理人员持股的增加而增加；Morck、shieirer和vishny（1985）根据“利益趋同”和“战壕挖掘”的理论，提出高管持股可能在某一区间内有效，董事股权上升时带动托宾Q的初始成长，反映了董事股权提高带来的刺激效应。

（二）国内研究现状

我国国内对高管持股激励效应的研究相对于国外来说时间较短，由于我国资本市场发展还不够成熟，有一定的限制，我国对此问题的研究方法和模型也较为单一，主要关注于高管激励与企业价值是否相关上。袁国良、王怀芳和刘明（2000）研究认为，上市公司高管持股比例和公司绩效微弱相关或者基本不相关。即使是非国家控股上市公司，高管持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。魏刚（2000）通过对1998年所有上市公司研究表明，经营管理者的年度薪酬与上市公司的经营业绩并不存在显著正相关，而且与企业业绩之间也不存在区间效应。胡铭（2003）指出高管持股比例与企业价值不显著，认为高管持股作为一种福利制度，持股比例偏低，加之旧观念的影响，不能产生有效的激励作用。

但是在近期的研究中，越来越多的文献发现高管股权激励与企业价值有关。刘国亮、王加胜（2000）认为经营业绩与高管所持有的股权大小正相关。吴淑琨（2004）通过OLS法分析得出董事长与总经理的股权激励是有效的，同时，持股董事的比例与公司经营绩效正相关。张宗益、宋增基认为企业价值与管理层持股比例呈“倒U”型变动。

三、研究设计

（一）模型及变量选取

影响企业价值的因素有很多，而且高管股权激励对企业价值的影响可以从多个方面来体现，因而符合多元回归的研究特点。到目前为止，国内外文献就高管股权激励对企业价值关系的研究大多是对样本进行回归分析，鉴于之前学者的研究成果，本文采取多元线性回归模型来研究：

ROE=a0+a1GGB+a2DEBT+a3SIZE+a4JZD+？着

由于研究的是高管股权激励的影响，所以选取高层管理人员持股比例（GGB）作为研究的自变量，同时选取企业利润指标作为研究的因变量，企业利润指标用净资产收益率（ROE）衡量，反映企业过去期间的经营业绩，从本质上体现了企业的历史价值，其综合能力很强，也是我国使用最广泛的业绩指标。而托宾Q值是一项资产的市场价值与其重置价值之比，它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估，是否具有较好的增长空间，但由于资本市场发展的不完善，托宾Q理论在我国的应用还存在很多壁垒，缺乏适用性，所以在此先不把托宾Q作为企业价值变量。

除了因变量和自变量之外，本文为了防止忽略控制变量导致实证检验结果出现较大的偏差，参考国外的一些文献，选择了资产负债率（DEBT）、公司规模（SIZE）和股权集中度（JZD）作为本文的控制变量，公司规模选取总资产的自然对数，股权集中度用第一大股东持股比例代替。

（二）数据来源

本文研究我国高新技术企业的股权激励对企业价值的影响程度，选取了同花顺公告信息中截至2012年12月31日实施股权激励的37家高新技术企业2009—2011年的数据作为样本，业绩变量、股权结构比例等计算数据来源于国泰君安数据库。为了确保研究样本的准确性和合理性，将数据不完整的企业样本和被ST的企业样本刨除，最终获得60个有效样本。数据处理由spss18分析完成。

四、实证研究

（一）描述性统计分析（表1）

从表1可以看出，高管持股比例最大值为64.0939%，最小值为0.0002%，均值为21.3543%，说明高管持股比例适中，但由于最大值和最小值相差巨大，反映出现阶段高新技术企业的产权改革还存在问题。总之，从分析结果上看，各个高新技术企业高管持股比例有较大的不同，比较具有代表性。股权集中度的最小值为8.5，最大值为63，其分布状况与高管持股比例较为相近，样本差距较大，说明高新技术上市公司中第一大股东的持股比例存在明显差距。从公司规模上看，最大值、最小值以及均值差异较小，说明企业规模大小相当，可以排除由于规模效应对分析结果造成的影响。资产负债率既反映企业经营风险的大小，又反映企业利用债务资金从事经营活动的能力，它的样本分布比较分散，差距很大，会对结果产生一定的影响。净资产收益率最大值0.2510，最小值0.0142，差异不是很大，也反映出实施股权激励的高新技术企业的效益并不是很高。

（二）相关性分析（表2）

从表2可以看出，高管持股比例与净资产收益率相关系数为0.789，通过了指定的显著性水平为0.01的统计检验，相关系数为正数，说明高管持股比例与净资产收益率显著正相关，持股比例越高，企业价值越大。股权集中度与净资产收益率相关系数0.603，也通过了指定的显著性水平为0.01的统计检验，相关系数大于0，说明股权集中度与净资产收益率显著正相关，净资产收益率随着股权集中度的提升而增加。资产负债率与净资产收益率的相关系数为-0.197，系数小于0，说明资产负债率与净资产收益率存在负相关关系，资产负债率越小，净资产收益率越大。公司规模与净资产收益率相关系数为-0.032，大部分学者研究认为公司规模与净资产收益率正相关，在此处相关系数为负数，但是系数非常接近于0，且没有通过显著性检验，说明企业规模越大并不一定意味着高管持股比例越高。

（三）回归结果分析

拟合优度检验是对已制作好的模型进行检验，指拟合观测值的理论分布与观测值的实际分布的符合程度。一般来说，R2的取值范围是[0，1]，R2值越接近1表明模型的拟合度越好，R2达到0.9以上拟合度为优秀；0.7到0.9拟合度良好，大于0.5也可以接受。从表3可以看出，R2等于0.693，调整R2等于0.662，虽然R2值没有达到0.7以上，但是接近于0.7，说明模型拟合优度较好。

回归模型的显著性检验：方差分析（Analysis of Variance，简称ANOVA），又称“变异数分析”或“F检验”。方差分析的目的是通过数据分析找出对该事物有显著影响的因素、各因素之间的交互作用，以及显著影响因素的最佳水平等。从表4可看出，模型的F值为22.532>2，Sig.<0.001，置信概率值小于0.001，通过了0.05的检验水准，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因此得出结论：回归方程是显著的。

从表5中可以看出，高新技术企业高管持股比例与净资产收益率具有正向关系，回归系数为0.002，并且sig.<0.001，通过了显著性检验。除了高管持股比例之外，股权集中度与净资产收益率之间也具有正效应，但是显著性并不明显。资产负债率、总资产对数分别与净资产收益率的相关系数为-0.197和-0.032，显著性水平分别为0.744和0.203，没有通过显著性检验，因此资产负债率、公司规模与净资产收益率呈不显著负相关，说明对企业来说不是规模越大业绩就越好。假如企业的资金单纯用在扩大企业的规模，反而会浪费大部分的资金投入，有碍于企业价值的提高，同时还说明风险小的公司实施股权激励效果要好于风险大的公司。

五、研究结论与启示

本文通过研究得出，高新技术企业的高管股权激励水平与企业价值呈正相关，随着高管股权激励水平的提升，企业价值也会有所增长，可见股权激励是一项有效提升企业价值的激励机制，但并不是实施股权激励的持股比例越大，越有助于提升企业价值，只是在一定的范围内这种关系才会发生。股权集中度与企业价值呈正相关关系，虽然结果并不显著，但一般来说上市公司的股权集中度越高，企业的管理经营便更为稳定。由于股权集中度越高越利于执行长远目标的策略，因此使治理层和管理层意见统一更为可行。

根据本文所选取的20家实施股权激励的高新技术企业连续三年的年报数据来看，虽然样本公司在业绩指标、负债水平和公司规模均存在较大差异，但是样本公司整体的股权激励水平都较低。高新技术企业现阶段正处于竞争激烈的市场环境中，经营者和所有者利益趋于一致，股权激励相对有效。所以，就高新技术企业来说，实施高管股权激励的力度还有可以提升的空间。特别在高新技术企业，创新型人才对企业的发展至关重要，实施股权激励有利于企业稳定和保留人才，进而提升企业价值。

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