公司治理视角下上市公司并购模式的选择

【摘 要】 文章结合公司治理理论的相关内容，分别从内部治理（诸如，股权结构、资本结构、激励机制以及监督约束机制）和外部治理（竞争性外部市场、政府及国家法律法规等）两个角度探讨公司治理下上市公司并购模式选择的影响因素，并结合相关案例，探讨上市公司在并购过程中股权结构、资本结构、激励机制、监督约束机制以及竞争性外部市场、政府及国家法律法规等对其自身并购模式选择的影响。

【关键词】 公司治理； 并购模式； 选择

一、我国上市公司并购模式

随着我国并购市场的逐渐完善，上市公司的并购已经从财务性并购向战略性并购发展，此时并购的资金来源是制约战略性并购的主要瓶颈。文中结合国际上成功的经验，按并购资金来源把我国并购模式分为现金并购、债务融资并购、权益融资并购以及杠杆式并购。

（一）现金并购

现金并购是最原始的并购方法，即以现金换取股权对目标公司的控制权。目前，这类并购的数量比较少。因为并购涉及资金规模巨大，以现金并购会增大上市公司资金负担，造成自身资本结构不合理。除非目标企业的价值被严重低估，否则一般不使用现金并购。

（二）债务融资并购

债务融资并购是指上市公司通过发行票据、债券或向商业机构贷款，获取并购资金的一种并购模式。这类并购目前使用较多，一方面可以保持并购方原股东的独立性，避免股权被稀释；另一方面又筹集到并购资金，但是债务性融资并购最大的不足在于并购方本身必须具有较强的债务承受力。

（三）权益性融资并购

权益性融资并购是指并购方通过发行新股或者向原股东配售新股来筹集资金，或者以并购方发行的股票（换股）作为支付的一种并购模式。发行新股会改变原有股东的控制权，对并购方原有的财务指标不利；换股是目前上市公司并购中常用的方式，一方面避免短期大量资金外流，降低并购风险；另一方面，换股不受并购规模的限制，进一步改变原有并购双方的股权结构。

（四）“杠杆式”并购

“杠杆式”并购是以目标企业资产为抵押或以其经营所得偿还并购融资负债的一种并购模式，其主要特点是通过增加并购方原有财务杠杆来完成并购交易。这种并购模式，因并购方要承担很大的风险而很少使用。

上市公司可以根据企业自身的特点，选择相应的并购模式以适应其战略规划，从而保持自身经营战略的稳定性。

二、并购模式选择的多样性分析

在确定上市公司并购策略时，由于所有的战略规划都包含一些通常的要素，因而会出现多样性问题。这些多样性问题，涵盖了在确定并购目标时可能出现的不同情况和方面。

（一）环境监视

环境分为宏观环境、行业环境和微观环境三个部分。上市公司并购过程中，根据环境监视和并购战略制定一体化企业发展的趋势，系统、全面地论述环境监视在上市公司并购的现实意义。当然可以借助于由PEST分析、情景分析、内容分析、景气分析和预警技术构成的宏观环境监视，由行业概貌分析、行业竞争分析、行业标杆分析构成的行业环境监视，由市场研究构成的微观环境监视，以及互联网技术在整个环境中的应用，这些都是我国迄今为止不可多得的环境监视途径，从而为不同层次的上市公司并购提供了评价机制。

（二）利害关系人

上市公司并购后进行裁员，主要是为了提高工作效率，以获得更高的利润。但是公司社会责任理论认为，股东并非公司利益的唯一利害关系人，雇员、债权人、消费者、客户等对于被收购的公司来说，都存在一种利益，他们都是公司的利害关系人。上市公司不能仅对股东负责，以最大限度地为股东营利作为自己的唯一存在目的，而且也应该对非股东的利害关系人负责，最大限度地增进包括股东利益在内的其他所有者的社会利益。根据这种理论，上市公司并购能否成功，取决于能否把职工利益与公司利益、股东利益这三者利益在追求最终利益的方向上保持一致。因此在上市公司并购中对三方利益协调问题非常重要，它不仅涉及到公司的社会责任问题，而且关系到外资并购能否取得预期的目标，甚至会对社会安定和正常的社会秩序产生一定的影响。

（三）企业文化

企业文化在上市公司并购中占有非常重要的地位。因为并购后企业必然带来文化的碰撞，企业战略、资产优化、业务调整、管理整合固然重要，但是文化融合则是关键性的因素之一，也是一项长期艰巨的任务。国外许多企业并购案例说明，由于文化的冲突和价值观的相互排异，导致兼并后生产效率低下，甚至走向失败。科尔尼管理顾问有限公司对欧美和亚洲115个兼并重组的企业调查，调查表明导致并购失败的原因中，文化的差异高居首位。在过去的两年里，国际上大的企业并购案中，65%是失败的。没有达到预期的协同效应和效益回报。麦肯锡咨询公司也作了一次调查，得出了发人深省的结论，在并购的企业中只有25%的企业获得成功，企业文化是否融合是一项根本性的因素。可见，在并购中如果忽视文化的差异，那么上市公司并购活动将会导致人员的大量流失，甚至并购的失败。

（四）可供选择的战略方法

可供选择的战略方法有很多，比如差距分析法、计算机模型法、竞争性分析法等等，这需要结合上市公司本身的实际，在并购中具体分析。在并购中战略的选择要注意几点：第一，客观地分析衰退行业的形势。上市公司经营者总是根据他以往的经验，对衰退行业的复苏抱有过分乐观的估计，甚至不听周围人的劝告，这是十分危险的。本来，在早期发现危机还可以挽救上市公司的生命，但由于经营者的主观判断错误，贻误了战机而葬送上市公司的生命。第二，应避免打消耗战。如果上市公司实力较弱，应在发现行业进入衰退期时立即采取迅速退出战略，若与行业内的竞争者一味竞争下去，会给上市公司带来灾难，因此上市公司应尽量避免打消耗战。第三，降低并购成本。由于上市公司的成本优势是多种竞争优势的集中反映，成本优势决定了价格优势，因此当上市公司的成本结构具有弹性、上市公司经营接近于盈亏平衡点时，降低成本也就成为危难上市公司转变战略的最佳选择。这方面措施多种多样，从人、财、物等经营资源的有效利用，到设备、技术的现代化以及生产过程的科学化、产品设计合理化等都可以为企业降低成本战略作出贡献。

三、公司治理与并购模式的选择研究

（一）内部治理与并购模式的选择研究

1.股权结构对并购模式的选择研究

目前，上市公司股权结构呈现两个特征：（1）股权分散，这类上市公司经营决策权集中于经理层手中，经理层往往出于自身利益考虑，扩大公司财富价值，以增加自身对上市公司的控制力，从而造成并购活动频繁。股权分散的上市公司并购，在跨国及跨地区之间并购较多。（2）股权相对集中。这类上市公司股东的权利相对较大，经理层的决策往往隶属于董事会。股权相对集中的上市公司在并购中，往往因为董事会的控制力而失败。

2.资本结构对并购模式的选择研究

资本结构是公司治理结构的核心，资本结构的优化不仅可以为上市公司带来规模经济效应，还可以促进公司治理的完善。目前，上市公司利用债务性融资、权益性融资等方式筹措资金，进行资本并购，其实质问题是通过改变公司杠杆比率、优化资产组合的方式。此外，上市公司资本构成也决定了自身清偿债务的能力。如果上市公司没有较高的风险承受力以及较强的债务偿还能力，那么公司在资本运作中就不可能通过债务融资并购。因此，如果上市公司要利用债务性融资并购首先要考虑自身资本结构等情况。

3.激励机制对并购模式的选择研究

激励机制是公司治理的核心之一。激励机制的研究，关键在于通过激励解决好“委托—代理”问题，从而保障代理人能以公司利润最大化为行为准则。目前，常用的激励机制有：报酬机制、剩余支配权与经营控制权激励以及声誉或荣誉激励等。这就要求上市公司根据企业自身的特点，选择恰当的激励机制。那么激励机制对于上市公司的并购有什么影响呢？假设某A上市公司，对公司管理层的激励采用报酬机制，即“固定薪酬+股票期权”的方式。对于这种激励机制，经理层最明智的做法是疯狂扩大上市公司的经营规模，增加公司总的财富价值，只有这样才能使自身利益最大化。而并购作为资本运作、扩大公司财富值的最佳方式，成为经理层维护自身利益的首选。比如，经理可以通过换股（避开董事会的约束）并购等实现资源的整合，从而使自身“管理溢价”通过并购溢出。

（二）公司外部治理与并购模式的选择研究

外部治理强调外部市场行为主体对企业的监督，包括竞争性外部市场、产品市场以及政府及国家法律法规等对上市公司治理产生的影响。

1.竞争性外部市场对并购模式的选择研究

竞争性外部市场一般包括资本市场、产品市场以及经理人市场。外部竞争型市场的存在有两个好处：其一，资本市场可以对管理层不断施加压力，以保证决策层有利于股东利益最大化。因为决策层业绩的好坏完全可以从资本市场上得以体现。经营业绩好、股票价值高，相关利益者就会持有公司的股票；经营不好、股价下跌，他们就抛售公司股票从而影响到上市公司的正常经营。这就要求经理层要被迫选择能够增大公司财富的决策。其二，剩余支配权与经营控制权的分离，使得剩余求偿权可以自由转让，这往往为恶意并购提供滋生的土壤。因此，恶意并购的并购者可以越过现任经理人员和董事会去收购公司的股票，从而达到对现有公司的控制。这就要求经理人市场必须是自身利益与股东利益保持一致。

2.政府及国家法律法规对并购模式的选择研究

政府及国家法律法规等对于上市公司并购的研究，其实质是一种相机抉择的治理制度。外部治理可以在一定程度上转化为内部治理。当公司执行不恰当的决策时，而内部人又无能为力，治理缺乏效率，那么外部治理将转化为内部治理，控制内部人控制，此时出现更换领导层的情形。另外，内部治理要依赖于公司管理自我控制的存在和信息支持。由此可见，上市公司并购模式要依赖于公司长期战略，维护相关利益者的利益。

上文结合公司治理的基本机能，分别从公司治理的事前预测、事中监督以及事后考评三个方面着手，着重研究公司治理与并购模式之间的关系。那么，在特定的并购模式下可以归纳为以下三点：一是结合公司实际，做好事前的审校、检查、控制与激励工作；二是在具体操作中，即事中监督阶段要做好控制与督导工作；三是在考评中，企业要把内部考评机制与外部竞争机制结合起来，使两种机制相互协调、配合起来，可以利用外部市场、产品市场以及政府及国家法律法规等对公司治理进行完善。

【主要参考文献】

[1] 弗雷德·维斯通，等.兼并、重组与公司控制[M].经济科学出版社，1998.

[2] 李维安，武立东.公司治理教程[M].上海人民出版社，2002.