多边治理逻辑与公司财务目标重构

【摘 要】 多边治理是与单边治理相对的公司治理逻辑。从理论分析和中国现实来看，多边治理是我国公司治理的理性选择。在多边治理逻辑下，公司财务目标不再是股东财富最大化，应是利益相关者整体价值最大化，实现财富创造效率和财务分配公平的统一。

【关键词】 单边治理； 多边治理； 财务目标； 利益相关者

*本文系四川省重点学科“企业管理”建设项目（编号：SZD0801-09-01）和特色专业“会计学”建设项目的研究成果。

一、引言

2012年11月，《中国经济周刊》报道，面对低迷的煤炭市场，内蒙古最大的煤化工企业——伊东集团，要求旗下13家煤矿“不停产、不减员、不降薪”，做好成本核算，主动降价，实行保本微利经营，同时还要求12家一级子公司和40多家分公司保持正常生产经营，两大化工项目东华能源和东兴氯碱按时于10月份投产（朱日岭，2012）。伊东集团此举受到了鄂尔多斯当地政府的高度赞扬。

面对煤炭价格巨跌，更多的煤炭企业采取限产保价、裁员降薪措施，而伊东集团为什么反其道而行之呢？正如伊东集团董事局主席所说，客户、员工、政府都是支持伊东的朋友，危难时候不能对不住他们。

站在企业所有者的立场上，市场行情低迷，限产保价、裁员降薪，无疑是讲究经济效率的选择。伊东集团却没有这样做，抓的是能源资源的转型升级，练的是风险抵抗的内功。虽然遭遇煤炭市场寒流，截至2012年9月伊东集团已实现净利11亿元。

伊东集团的案例，是“股东至上”的单边治理逻辑遭遇扬弃的现实版。企业不仅是所有者的企业，还是员工、债权人、客户、政府等利益相关者的企业。公司经营不能只以股东利益为中心，一味追求股东财富的最大化，应综合考虑各利益相关者的利益，追求利益相关者整体价值的最大化。

随着社会发展和公司治理的演进，“股东至上”的单边治理逻辑将会被利益相关者参与的多边治理逻辑所取代。基于多边治理理论和现实要求，我国公司治理应选择多边治理模式，财务目标也将不再是股东财富最大化，应是利益相关者整体价值最大化。

二、多边治理：我国公司治理的理性选择

（一）多边治理的理论分析

单边治理的实质就是股东治理，其他利益相关者一般情况下不参与公司治理。这种逻辑是以股东利益为导向的，其理论根据是“资本雇佣劳动”的资本强权理论、“为股东赚钱就是增进社会福利”的股东利益与社会利益统一理论（李心合，2003）、委托代理理论。单边治理是股东通过选举董事组成董事会来参与公司重大决策、监督公司经营来实现的。鉴于20世纪80年代美国兴起的“恶意收购”浪潮及其对公司利益相关者利益的损害，美国许多州修改公司法，在法律上确认了利益相关者的思想。自此，单边治理的逻辑受到越来越多的批评和声讨。许多人认为，这种逻辑从社会学的角度来说是不负责任的，也不符合商业道德原则，因为它忽视了利益相关者的重要性，甚至不利于股东自己的长远利益。

多边治理则是与单边治理相对的治理逻辑。公司多边治理是指公司在生产经营过程中的决策、执行与监督由股东、职工、债权人等利益相关者共同参与的治理（廖斌，2003；廖斌、徐景和，2003）。多边治理逻辑是以利益相关者利益为导向的，其理论基础主要是：共同所有权理论、公司社会责任理论。

1.共同所有权理论

现代社会出现了很多新型企业，如高科技企业、网络服务企业等，人力资本在其中成了最关键的资源。对此，资本强权理论无法自圆其说。其实，公司并非简单实物资产的集合，而是一种向企业投入了专用性资源的各投资主体的契合。向企业提供专用性资源的主体并不只限于股东，供应商、贷款人、客户，特别是员工都作出了特殊的投资，都要承担企业经营的风险。按照“风险承担者应该获得风险控制权”的逻辑，利益相关者都应该分享企业的控制权和剩余索取权。股东、债权人、员工、供应商、顾客甚至政府都是企业的参与者，每类参与者都发挥着不可或缺的作用。因此，公司所有权不只归股东，而应归利益相关者所共有。

2.公司社会责任理论

公司不仅是一个经济性组织，也是一个社会性组织，作为社会的组织公民，必须承担相应的社会责任。一般认为，公司社会责任是指公司不能最大限度地只为股东利益服务，还应最大限度地关心和增进其他利益相关者的利益，包括消费者利益、职工利益、债权人利益、当地社区利益、环境利益、社会弱者利益及整个社会公共利益等。

公司治理的多边治理模式在各国的立法和司法实践中都得到了不同程度的体现（李伟，2009）。这种由利益相关者共享企业所有权、关注社会责任的多边治理模式，正受到越来越多的学者所追捧，在国内持有这种思想的代表有杨瑞龙、周业安、李心合、周守华、杨惠敏、廖斌、徐景和、王雄元、雷光勇等。

（二）多边治理：我国公司治理的现实选择

从公司运营实践来看，坚持多边治理逻辑，注重相关者利益的公司财务绩效要优于其他公司（李心合，2003；胡建平，2007）。从三鹿奶粉事件到富士康跳楼事件说明，坚持单边治理逻辑，不重视利益相关者的利益，必然导致企业价值的贬损。从我国的实际情况来看，减轻“内部人控制”，缓解银行“惜贷”心理，遵照法律制度要求，这些现实问题都要求公司治理实施多边治理模式。

1.“内部人控制”问题

我国公司的股权结构以国有股为主体，股权较为集中，控制权掌握在经营者或大股东手中，特别是国有控股企业由于所有权主体缺位，存在严重的“内部人控制”问题，经营者“短视”、“挥霍”行为和大股东“掏空”行为时有发生，损害了中小股东和其他相关者的利益。“内部人控制”也是我国上市公司存在股权融资偏好的一个重要原因（陆正飞等，2005），有钱缺钱的公司都一心只想上市“圈钱”，与融资优序理论相背离，社会资源配置效率不高，不利于证券市场的健康发展。在公司治理结构中，引入员工、债权人等利益相关者参与共同治理，加强对经营者的有效监督，有助于解决由于信息不对称而难以监控经营者行为的难题，减轻“内部人控制”。员工参与公司治理，还能使员工的权益得到有效的保障。

2.银行“惜贷”现象

由于我国信用体系还不健全，声誉担保机制缺失，偿债保证机制比较单一，债务双方都缺乏债务安全性和成本方面的选择，导致银行“惜贷”，企业难以获得贷款支持，尤其是中小企业贷款更难。即便获得贷款的企业，大多数利率都在基准利率基础上进行了上浮，甚至还设立了抵押、质押、保证等担保或其他限制性条件。银行惜贷在一定程度上也导致了上市公司的股权融资偏好。如果债权人能参与公司治理，近距离监督公司经营和资金的使用，并且在危机情况下能接管公司控制权，则可提高银行借贷资金的安全性，有助于缓解惜贷问题。

3.法律制度要求

我国《公司法》规定，“董事会成员中可以有公司职工代表”；“监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一”；“公司研究决定改制以及经营方面的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会的意见，并通过职工代表大会或者其他形式听取职工的意见和建议”等。我国《上市公司治理准则》第六章指出，“上市公司与利益相关者积极合作，共同推动公司持续、健康地发展”。还有《劳动合同法》、《消费者权益保护法》、《环境保护法》等法律也有关于公司社会责任的规定。可见，法律制度明确要求我国公司治理应实施利益相关者共同参与的多边治理模式。

三、公司财务目标重构：利益相关者整体价值最大化

利润最大化，或每股收益最大化，或股东权益最大化，这些财务目标已经被彻底摒弃。传统的财务管理教材指出，公司财务目标应是股东财富最大化。这种观点属于“股东至上”的单边治理逻辑，公司由股东拥有并控制，因此公司应以实现股东财富最大化为目标。

笔者认为，以股东财富最大化作为公司的财务目标，存在以下几大局限性：

一是忽略了其他利益相关者的利益。公司经营只考虑股东利益，其他相关者对所有权（剩余索取权和控制权）的分享无法得到体现。

二是单纯追求经济效率。追求股东财富最大化，企业资源配置以是否有利于增加股东财富为评判标准，可能导致外部不经济，损害其他相关者的利益。

三是违背人本财务的理念。随着知识经济的兴起，人力资本在企业发展中的作用越发明显，只以股东财富的最大化为财务目标，人力资本的价值得不到充分体现，违背人本财务的理念。

公司财务目标由公司治理结构确定，公司治理的逻辑变了，作为财务决策的出发点和归宿的财务目标也要相应变化（周守华、杨惠敏，2000），股东财富最大化不能成为多边治理逻辑下的公司财务目标。多边治理是利益相关者共同参与的治理。多边治理结构中的利益主体包括股东、债权人、员工、政府、供应商、消费者、社区及其他利益相关者。各利益相关者在公司中投入“资源”，目的是分享团队生产的“合作收益”。公司效率需建立在利益相关者平等参与、共享财富的基础上。如果一方以损害另外一方来获利，必然会引起矛盾冲突，最终有损公司效率。因此，多边治理逻辑下，公司财务目标不是唯一追求股东财富最大化，而是考虑各个利益相关者的利益，追求“利益相关者整体价值最大化”，即公司经营应致力于创造更多的企业剩余（增值），并在各利益相关者之间合理地分配，维护和提升各利益相关者的合法权益水平。“利益相关者整体价值最大化”这个财务目标可以用下面的公式表示：

Max（企业剩余）=Max（股东收益+债务利息+员工薪酬+政府税费+供应商利润+消费者剩余+对社区贡献+…）。

要实现这个目标，公司要抱着“合作共赢”的经营理念，积极与各利益相关者合作，吸收利益相关者参与公司治理，最大限度地做大“企业剩余”这个“蛋糕”，保证各利益相关者所分得的“蛋糕”更多。在融资上，合理保持资本结构，协调好股东与债权人的利益冲突，将风险限制在可承受范围之内。在投资上，站在公司角度（甚至社会角度）进行决策，避免只站在股东角度进行思考，兼顾经济效率和社会责任。在分配上，坚持效率优先、兼顾公平的思想，将企业剩余在各利益相关者之间合理地分配，特别是要建立有效的人力资本参与剩余收益分配的机制，激励员工长期努力工作。

以利益相关者整体价值最大化作为公司财务目标，可以克服股东财富最大化目标的局限性，有助于保持利益相关者的长期合作，实现企业的可持续发展。但它并非对股东财富最大化的全盘否定，可理解为在满足其他利益相关者需求基础上的股东财富最大化（胡建平，2007）。美国投资研究公司Innovest Strategic Value Advisors根据广泛的社会、环境以及公司治理问题，对50多个行业中的公司进行等级排序，结果表明，拥有良好的社会、环境等级以及公司治理较好的公司，同时也拥有市场表现最好的股票。①以利益相关者整体价值最大化为目标指导财务实践的过程中，员工、债权人、政府、顾客、社区等利益相关者的利益需求不能超出股东可以接受的程度，否则股东就会关闭企业或者撤资。因此，实现利益相关者整体价值最大化的过程实际上就是一个利益相关者之间利益协调或者平衡的过程。

四、结语

以股东利益为导向的单边治理逻辑受到来自多方面的批评。基于多边治理理论和现实问题，多边治理模式是我国公司治理的理性选择。在多边治理的逻辑下，公司经营不能单纯追求经济效率，应兼顾效率与公平，以利益相关者整体价值最大化为财务目标，在财务政策中不能仅以增加股东财富为评价标准，应综合考虑各相关者的利益。

【主要参考文献】

[1] 胡建平.公司治理：股东至上还是利益相关者至上？[J].投资与证券，2007（10）.

[2] 李伟.公司的单边治理、双边治理与多边治理[J].天津社会科学，2009（1）.

[3] 李心合.利益相关者财务论[J].会计研究，2003（10）.

[4] 廖斌.公司多边治理基本理论初探[J].社会科学研究，2003（4）.

[5] 廖斌，徐景和.公司多边治理研究[J].政法论坛（中国政法大学学报），2003（1）.

[6] 陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构研究[M].北京：北京大学出版社，2005.

[7] 周守华，杨惠敏.从公司治理结构透视财务管理目标[J].会计研究，2000（9）.

[8] 朱日岭.伊东集团：煤矿不停产的底气[J].中国经济周刊，2012（43）.