货币增长并不意味着“货币超发”

央行近期发布的货币增长最新数据引起了普遍关注。截至今年3月末，中国广义货币M2达103.61万亿元，同比增长15.7%，首次突破百万亿元大关，且增长高于今年政府工作报告设定的全年13%增长目标。对此，有观点认为中国目前面临很大的“货币超发”压力，会直接加剧国内通货膨胀。笔者认为，目前的货币供给增长并不意味着“货币超发”，而是全球宽松货币政策和国内经济发展共同作用的结果，是正常的经济表现。

中国货币供给增长较快的原因之一在于国内外的利差，即全球宽松利率政策所形成的主要经济国家的低利率与中国较高利率之间的差异。

2007-2009年全球金融危机中，以美国为首的发达国家金融市场出现了严重的“流动性陷阱”。美欧等中央银行纷纷运用宽松货币政策注入流动性，营造了低利率和量化宽松的政策背景。由于美元、欧元等具有天然的国际货币优势，美欧等国所释放的流动性仿佛一条逆向的河流，从利率低的国a5e8eee353b5fe649b53890f21bdf065家向利率高的国家转移。

在宽松量化货币政策作用之下，美欧等发达国家已基本接近零利率水平，并形成了长期维持零利率的预期。我国自2010年以来，为抵御通胀压力，持续上调利率，直到2012年6、7月才连续两次小幅降低利率，至5.6%。这种利率差异吸引了大规模的短期国际资本流入。

此外，美元流动性泛滥造成的美元贬值预期与中国经济较快发展带来的人民币升值预期协同，推动了中国货币供给的快速增长。美联储今年已经宣布每月投入450亿美元购买较长期美国国债，同时每月投入400亿美元购买机构MBS（抵押支持债券）。因此其量化宽松政策和利率低位运行政策进一步强化了市场对美元贬值的预期。与之相反，人民币表现强劲，2012年11月以来，人民币对美元汇率中间价总体呈下降态势，从6.29降至6.24人民币/美元，再次创下人民币汇率新高。世界银行首席经济学家汉森（Ardo Hansson）评估2013年中国经济的增长速度将达到8.6%，国际上这种乐观的评估具有普遍性，进一步推动短期国际资本涌入中国。在外汇输入规模陡增的压力下，中国金融机构外汇占款自去年12月至今年2月连续三个月增加，今年2月新增外汇占款2954.26亿元。这种增长构成了基础货币的增长，形成了目前我国货币供给的基本态势。

广义货币增长是动态发展的，具有很强的经济内生性。中央银行根据当期宏观经济参数和目标要求，对未来货币供给进行的预测和目标设定，只是具有靶向性并不具有绝对性。广义货币M2是由狭义货币M1加储蓄存款构成。而M1与货币乘数和基础货币量相关，储蓄存款与经济环境和市场风险偏好相关。从中国的经济环境来看，货币乘数的变动幅度较大。根据《中国货币政策执行报告》，全球金融危机爆发伊始，2007年末中国货币乘数为3.97，是2003年以来的最低点；随着危机进一步加深，2008年末该乘数进一步下降至3.68；在金融危机进入尾声时，2009年年末该乘数上升至4.11，表明货币扩张能力增强；受到欧债危机影响，2010年末该乘数下降为3.92，2011年进一步下降为3.79；由于全球经济回暖，2012年末该乘数回升为3.86。另一方面，中国的储蓄存款的变化具有很强的动态性，不仅与国际资本流入相关，还与市场对投资风险的预期紧密联系。由于中国存款利率高于国外，因此一部分国际游资转化为中国储蓄存款，以套取利差；同时，由于市场风险规避情绪日益显著，因此国内储蓄存款增加。2013年1月储蓄存款为68.09万亿人民币，同年2月该数据上升为70.25万亿人民币。这些机制的变化都无法提前预测，因此中央银行需要根据宏观经济形式不断修订广义货币发行量。换句话说，广义货币发行量超出预期是经济机制动态变动的结果。

简而言之，目前中国货币增长率超出既定预期，并不意味着通货膨胀会卷土重来，更不意味“货币超发”。我们更应关注货币增长幅度是否与经济增长相应，国内生产活动的效率如何提高。