管理层激励与基准收益率的研究

摘要：管理层行为的偏向直接导致投资决策的变化，而投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一，基准收益率作为投资决策中至关重要的指标和参数，管理层激励机制在一定程度上会对公司项目投资的基准收益率产生影响。本文利用2009-2011年制造业上市公司中进行了股权激励的公司作为样本，研究管理层激励与基准收益率之间的关系。

关键词：管理层激励 投资决策 基准收益率

一、文献回顾

（一）基准收益率相关文献回顾

基准收益率是投资决策中用以衡量资金时间价值的重要参数，是投资者依据所在行业的历史投资绩效，以动态的观点所确定的、可以接受的投资收益的最低标准水平，即投资者可接受的最小收益率。在企业中是由决策部门根据企业未来的发展预测和财务情况自行确定的，而且随着条件的变化经常变动。当项目的收益率达到或超过该标准时，企业可考虑对这项方案进行投资；若低于这个标准，企业的资本将不用于该项投资，而转向收益率更高的投资项目。

蒋红华（2005）认为影响基准贴现率的因素主要有资金成本、最低希望收益率和截止收益率。企业应根据投资项目的性质、特点确定适当的贴现率，以客观地评价投资项目的可行性，避免投资失误和损失。王燕、康锋（2003）具体分析了影响基准收益率的几种因素，最后提出了确定基准收益率的方法和原则。其创新之处在于，明确指出来基准收益率与企业最低期望盈利率等指标的区别和联系，并给出了计算基准收益率的方法和步骤。

（二）管理层激励对投资决策的影响相关文献回顾

Campbell etal（1989）研究表明当投资绩效影响经理的能力或竞争力声誉时，经理与股东的投资冲突就会出现，他们的模型表明在最优的激励合同均衡时，经理是投资不足的。刘怀珍（2004）等研究了经理私人利益与企业投资行为的关系，通过建立模型发现，经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只影响经理的努力水平而与投资行为无关。Jeffrey L.Coles（2006）指出高管人员财富对股票波动的灵敏度越高，高管人员就会做出风险更高的投资决策，更多的投资开发，更少的投资实务资产。Ryan and Wiggins（2002）则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关系。实证结果发现增长机会与股票期权的使用正相关，股票期权对研发投资有正的影响，而限制性股票对研发投资有负的影响。王艳（2005）通过理论模型推导出了如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题，并考察了与经理过度投资相关的因素。罗富碧等（2008）运用上市公司2002—2005年面板数据，得出了我国上市公司高管股权激励对投资有显著正影响，并且股权激励与投资满足内生决定要求。

因此，在制定管理层激励计划时，需要权衡该计划对公司投资决策的影响，应该根据实际的情况选择恰当的管理层激励模式，以避免出现损害公司价值的行为，并且把握好最优的管理层激励强度，以使公司的投资水平处于最优状态，这样才能最好的发挥激励机制的作用，提高企业价值和绩效。

二、实证研究

（一）假说的提出

由前文可以看出，管理层激励与投资决策之间有很强的相关关系，相关文献主要都是集中在研究管理层激励对投资不适当行为的效果上面，并没有研究对投资参数和指标的影响，特别是像基准收益率这样关键性的指标。管理层激励会影响管理层做出有所倾向的投资决策，引起投资风险的变化，进而影响公司的总风险。基准收益率作为投资决策的重要指标和必须考虑的参数，管理层激励必然也会对基准收益率产生一定的影响。管理层激励虽然是作为解决委托代理问题而实施的方案，但是管理层激励影响着管理层的投资行为，管理层可能会为了实现激励的条件或者是为了得到更多的奖励，将资金投入收益高的项目以期望得到更多的利益，那么一些收益少但已经超过公司资本成本的项目将不能得到实施，即管理层在实施了管理层激励后会提高他们对项目的最低期望收益率，也就会提高基准收益率。即本文提出如下假设：

H1：实施管理层激励会使管理层会提高基准收益率

不同强度的管理层激励对投资决策产生不同程度的影响。如果对管理层实施越强的激励，那么管理层就越有动机和动力选择投资高收益的项目，提高自己的最低期望收益率。进而本文提出如下假设：

H2：管理层激励强度与基准收益率成正比

（二）变量的选择

在最优资本结构模型中，根据国内外研究状况，本文确定了11个研究制造业行业资本结构的因素。变量说明表如表1。在计算公司债务资本成本时，本文选取财务费用中的利息支出/债务总计。

在管理层激励强度与基准收益率关系的模型中，本文没有选择以往研究中用高管持有公司股份的比例来表示股权激励的强度，因为管理层持有股份比例的高低并不直接反应该激励方式对高管未来行为的影响程度，管理层持股比例高并不意味着由股权带来的财富效应在其总薪酬中所占的比重大。因此本位采用股权激励的股份数*（该公司年末收盘价——激励价格）/管理层总薪酬+股权激励的股份数*（该公司年末收盘价——激励价格）来计算股权激励的强度（IR）。

（三）模型的构建

基准收益率的测算模型

根据已有文献的阅读发现，采用资本资产定价模型结合加权平均资本成本的方法对基准收益率的测算具有更好的解释力，既反映了不同资金来源的成本，也反应了风险。所以本文采用的模型如下：

K=Ke×（1-C）+Kd×C×（1-T）

其中：

K-基准收益率

Ke-权益资本收益率

Kd-债务资本收益率

C-资金成本优化值

T-所得税税率

资本资产定价模型：

Ke=Rf+β× （Rm-Rf）

其中：

Rf-无风险利率

β-系统风险系数

Rm-市场收益率

最优资本结构模型：

CS=a0+a1ROA+a2SIZE+a3TANG+a4TAX+a5NDTS+a6GW+a7STATE+a8IC+a9CR+a10CL+a11P+ε

管理层激励强度与基准收益率相关性模型

Ri=b0+b1IR+b2BETA+b3SIZE+b4GW+b5ROA+b6STATE+γ

（四）样本的选择

本文选择2009—2011年实施管理层激励的制造业上市公司作为样本，剔除了出现财务困境的公司、财务会计数据与指标缺失的公司、B股、H股的上市公司，剔除掉在同一年实施两次以上的重复样本，得出实施管理层激励的制造业上市公司有49个样本，其中实施股票期权的公司26个，实施限制性股票的公司21个，实施管理层持股的公司1个，实施股票增值权的公司1个。另外，作为配对样本，本文在2009—2011年中选取与实施管理层激励的制造业上市公司相对应的样本（即行业、年份等都对应）。本文所用的数据来自锐思数据库。

1、分析第一个假设

从皮尔森相关系数矩阵可以看出，所选取的变量间相关系数在显著性水平0.05的条件下，不存在明显的线性相关关系，可以同时进行多远线性回归分析。根据第一次回归结果，剔除不显著的变量，进行第二次回归。

从表2的回归系数表中可以看出，在5%的显著性水平下各指标都显著的影响资本结构，该模型的拟合优度为76.5%，可以说是较为完整的解释了因变量。从VIF来看，数值均不超过2，可以说明这几个变量之间不存在严重的多重共线性。前10大股东持股比例与资本结构负相关，原因在于控股股东持有的股权比例越高，就不希望管理层过多的负债导致增加公司财务风险，发生财务危机。实际税率与资本结构负相关，虽然税率越高，债务的税盾功能就越大，但是一味的节税而加大负债比例容易增大财务危机，公司应根据实际情况来平衡。公司的规模与资产抵押能力与资本结构呈正相关，这可以说明公司的规模越大、资产的抵押能力越强，就越有能力和信用度来筹集更多的债务资本。从回归系数表中可得出： CS = -1.012 - 0.015CR

-0.411STATE-0.727TAX+0.079SIZE+0.249P 利用各指标的平均值，可以计算出最优资本结构值为0.3982。

本文利用利息支出/总债务来计算公司的实际债务资本成本，然后求得平均值，这样计算出的2009—2011年实施管理层激励的公司的债务资本成本为1.31%。

为无风险让渡货币的报酬率，通常都是将各种类型的政府债券的收益率看作无风险资产收益率。本文采用2006年十年期国债年收益率2.92%来设定它。为资本市场的平均投资收益率。资本市场存在着充分的竞争性、有效性以及投资者追求收益最大化地动机，这些决定了资本市场有一个均衡的投资收益率。但是，在实践中很难计算出这个均衡点。因此本文采用股票价格指数替代均衡投资收益率作为资本资产定价模型的平均投资收益率。由于股票价格指数的剧烈变动，在实际计算中采用一个比较长的时间段，用其平均价格指数收益作为的参考值。本文用2000—2006年的上证综合指数平均收益率来设定它，通过计算为18.64%。

本文利用锐思数据库中股票风险因子模块中个股资本资产定价模型中β值的数据。其原理是通过线性回归，选取过去一段时间某支股票的收益率和市场指数的平均收益率，回归求得的系数就是β值。本文采用了以日收益计算的年度数据，按总市值加权计算β值。通过计算可以得出权益资本成本为18.62%。

将资本结构最优值、债务资本成本以及权益资本成本带入基准收益率模型中可以计算出进行了股权激励的上市公司的基准收益率为11.6%。

对照组：

根据前面同样的方法可以求出

CS=-1.579+0.105SIZE-0.073CR

-1.515ROA+0.096TAX+0.424IC得出最优资本结构值为50.26%。债务资本成本为0.024%，权益资本成本为19.86%。基准收益率为9.89%。因此可以证实第一假设成立。

2、分析第二个假设

根据表3可以看出，基准收益率与管理层激励强度呈显著正相关（5%的显著性水平下），相关系数为0.007，其结果与本文的假设一致。该回归后的调整后的R平方为0.672，较为完整的解释了基准收益率这个因变量。在控制变量方面，BETA值与基准收益率呈显著正相关，相关系数为0.096，说明风险越高的企业期望的收益率也就越高；前10大股东持股比与基准收益率也呈显著的正相关，相关系数为0.101，说明公司的治理结构对投资决策起到了重要作用，控股股东的持股比例能显著的影响管理层的投资行为。SIZE与基准收益率呈显著负相关， 相关系数为-0.016，这一部分原因在于规模越大的企业发展趋势减弱，此时管理层可能希望降低企业的风险以维持发展，所以最低期望收益率会不如正在成长扩张的企业高。部分控制变量不显著的原因可能在于本文选取的时间跨度不够长，进行管理层激励的样本过少。

三、结论

本文通过对2009—2011年制造业中进行了股权激励政策的上市公司作为样本，包括深市和沪市的主板、创业板和中小板来研究管理层激励政策与基准收益率之间关系。本文的实证结果支持本文提出的假设，得出了以下结论：

首先，实施了管理层激励的公司会提高基准收益率。本文通过文献回顾，在计算基准收益率的模型中选择了资本资产定价模型结合加权平均资本成本法。目前来说基准收益率并没有统一的计算模型，本文选择这个模型的原因在于它既反映了风险、资金结构也反映了资金成本，相对来说解释力比较强。本文通过两次回归得出了影响样本资本结构的因素，计算出最优资本结构值，并将债务资本成本和权益资本成本带入模型中计算出基准收益率。对比配对组的计算结果，能够看出实施了管理层激励的公司为了达到激励的条件和得到更多的薪酬把资金流投向收益更高的项目。

其次，在前述结论的支撑下，文本进行了第二部分的实证研究，仍然运用回归模型来验证股权激励强度与基准收益率之间的关系。实证结果表明，股权激励强度与基准收益率呈显著正相关，支持本文第三部分的假设，即实施股权激励的强度越大，那么管理层设定的基准收益率就会越高。

参考文献：

[1]蒋红华.投资项目财务评价中基准贴现率的确定[J].财经论坛，2005

[2]王燕，康锋.基准收益率的影响因素及确定方法[J].工业技术经济，2003

[3]Campbell T，Y. Chan. Incentive contracts for managers who discover and manage investment project. Journal of Economic Behavior and Organization[J].1989

[4]刘怀珍，欧阳令南.经理私人利益与过度投资[J].系统工程理论与实践，2004

[5]Jeffrey L Coles，Naveen D.，Daniel. Lalitha Naveen. Managerial incentives and risk-taking. Journal of Financial Economics[J]. 2006

[6]Harley E Ryan J， RoyA Wiggins. The interactions between R & D investment decisions and compensation policy. Financial Management[J]， 2002

[7]王艳，孙培源，杨忠直.经理层过度投资与股权激励的契约模型研究[J].中国管理科学，2006

[8]罗富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008

（谢思洁，1990年生，江西南昌人，华东交通大学会计学硕士生。研究方向：公司理财、投资分析。邰政文，1990年生，江西鹰潭人，华东交通大学管理学硕士生。研究方向：人力资源）