人民币国际化的未来

人民币国际化进程

1.政策与制度限制方面实现重大突破。人民币国际化，是指人民币在对外经济往来中越来越多地发挥国际货币职能，若干年后发展成为国际贸易、国际投融资的主要计价结算货币以及重要的国际储备货币的过程。

2011年人民币的国际使用程度能够大幅度提高，主要得益于政府在制度和管理层面一系列的改革。具体而言，主要是两方面的政策推动。第一是全面实现跨境贸易人民币计价结算，进出口的本币结算规模快速提升。第二是开始试点跨境人民币资本流动，资本账户管理发生微妙变化。这两类措施分别促进了人民币在国际贸易和国际投融资活动中的使用，进而也为人民币成为真正意义上的国际储备货币做好了准备。

2009年4月8日，我国首先在上海等5个城市试点开展跨境贸易人民币结算。此后分两个阶段逐步扩大跨境贸易人民币结算的试点地区，最终在2011年8月实现了全国范围内的跨境贸易人民币结算。

根据中国人民银行统计，2011年全国银行业累计办理跨境贸易人民币结算业务2.09万亿元，比2010年增长了 3.1倍；2011年人民币结算的贸易占比达8.9%，较2010年的2.5%有明显提升（见图1）。

中国政府从2010年起开始尝试开辟多元化的人民币内外流通渠道。与人民币外国直接投资、人民币境外直接投资、人民币合格境外机构投资者等有关的各项政策相继出台，标志着资本账户开放一直在审时度势进行中，人民币国际化的政策推进节奏似乎正在加快。

目前，在IMF定义的40个资本账户子项目中，我国完全禁止、完全没有放开的项目有4项；存在较多限制的项目有10项；较少限制的项目有26项。鉴于此，2010年我国的资本开放度为0.5045，在国际上处于中等开放水平。

2.人民币离岸市场和国际化水平发展迅速。货币国际化成败的关键在于市场微观经济主体的选择。因此，离岸人民币市场是检验人民币国际化进程的重要维度，而人民币国际化指数则是全面、系统衡量人民币在全球范围执行国际货币职能的高效指标。

2010年7月19日，中国人民银行与中银香港签署新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》。这成为香港人民币业务发展的分水岭。香港具有发展人民币离岸业务的成熟条件，其金融监管环境宽松，金融市场发达且富有创新能力，不断推出的人民币新产品、新业务吸引了新的交易主体。2011年8月17日，李克强副总理正式宣布了中央支持香港进一步发展、深化内地和香港在经贸金融等方面合作的六大政策措施。其核心就是支持香港成为人民币离岸中心。推动政策变革，使香港市场的广度与深度显著提高（见图2）。

与香港离岸人民币市场发展程度相比，人民币国际化指数（RII）可以更加直接而有效地综合反映人民币国际化水平。 根据测算，2011年第4季度末的RII为0.45，在过去两年时间里呈现出快速增长（见图3）。而其主要推动力正是来自于人民币在国际贸易和金融交易中所发挥的计价支付功能。

虽然2011年人民币国际化水平显著提高，但是与同期主要国际货币相比仍然是有着巨大差距（见表1）。通过对货币国际化指数的横向比较，可以更加清醒地认识到人民币国际化还只是刚刚起步，未来的发展仍然充满了不确定性。

人民币国际化的历史机遇

1.迅速崛起的中国夯实了人民币国际化的经济基础。现代信用货币的流通和使用完全依赖人们对其偿付能力的信心，货币发行国的经济实力是建立这种信心的保证。美元之所以能够雄霸全球，正是因为美国拥有睥睨他国的政治、经济和军事地位。2010年中国经济总量超过日本，位列世界第二大经济体。雄厚的经济实力，使得人民币国际化具备了举世公认的条件。

货币国际化本质上是本国货币境外使用，是与对外贸易直接对应的货币转移过程。因而，从节约交易成本角度出发，对外贸易具有推动货币国际化的强烈动机。根据历史经验，在货币国际化进程中，国际贸易的影响力较经济实力更大。例如，1872年美国的经济总量就超过了英国，但是1915年美国才成为世界最大贸易国，此后美元才逐渐被各国接纳，成为主要国际货币。日元国际化在很大程度上也是得益于20世纪80年代日本“世界加工厂”的贸易地位。

进入21世纪，中国对外贸易持续快速增长。中国于2009年取代德国位列世界第二大贸易国，2011年又成为世界最大出口国。逾百个国家将中国视作最重要的贸易伙伴，奠定了人民币国际化的现实基础，使得人民币国际化有广阔的发展空间。

2.主要货币深陷金融危机泥潭而信用受损。2008年的金融海啸使得欧美经济深陷泥潭，迄今尚未恢复到危机前的水平。如果没有根本性的社会经济改革，欧美发达国家就会继续在危机泥潭中徘徊。经济萧条已经打击了人们对美元、欧元的信心，而美联储、欧央行应对危机的货币政策则进一步损害了其货币的信用基础。美国通过四次量化宽松政策，购买超过万亿规模的国债，滥发美元，引起世人对美联储“独立性”和美元信用的双重怀疑。欧元区没有统一的财政，不得不“一国闯祸，多国买单”，欧洲央行大举扩张货币以救援弱国的行为，严重影响到欧元币值的稳定性。

发达国家经济复苏缓慢，货币信用基础受损，外部环境变化无疑为人民币国际化打开了重要的机遇期窗口。

3.国际货币体系改革赋予中国更大的话语权。最近十年世界经济、贸易格局发生了深刻的变化。中国、巴西、印度、俄罗斯、南非等金砖国家（BRICS）成为全球经济发展的亮点，它们占世界经济的比重、对世界经济的影响力正在不断扩大（见图4）。全球金融危机不仅否认了西方模式是引领一国经济成功的唯一道路，还暴露了当今国际货币体系的不合理性和脆弱性。因而改革国际货币体系、增加发展中国家话语权的呼声日益高涨。2010年4月25日，世界银行进行改革，发达国家向新兴大国转移3.13个百分点的投票权。同年11月，G20首尔会议正式达成协议，发达国家向新兴经济体转让4.6%的IMF股份。中国在IMF的份额上升到第三位，意味着中国在国际金融组织中扮演的管理协调、领导角色开始增多。这就为人民币堂而皇之进入国际货币体系奠定了组织基础。

4.巨额外汇储备为人民币国际化提供信用担保。中国持有超过3万亿美元的外汇储备，意味着中国对世界市场具有强大的购买力和支付能力。尽管在如何使用这笔巨额财富的问题上国内始终存在着争议，但不可否认，庞大的外汇储备扩大了中国经济的世界影响力，方便了中国更广泛地参与到世界贸易和投资，加强了中国与世界经济的主动联系，而且还奠定了人民币国际化的良好信用基础。

由于国际货币体系具有很强的惯性，美元的货币霸权及货币信用在短期内不会破产。中国是持有美元储备最多的经济体，外汇储备与货币发行挂钩意味着人民币与美元之间存在较为密切的关系。只要美元的国际信用不倒，人民币的国际信用就不会倒。巨额美元储备暗含的信用支撑，将对人民币的国际化有着特殊重要的意义。

5.中华文化的包容共济精神为人民币增强了软实力。货币是一国经济的表象，也是一国文化的重要载体。以儒家思想为核心的中华传统文化，做人强调克己复礼、天人合一，治国强调仁义道德，依靠道统而非武力来实现内部团结和外部感化。这与信奉“物竞天择，适者生存”丛林法则的西方文化在基础价值观上存在着根本的差异。

中华传统文化包容共济、和谐共荣的精神和道义准则，决定了中国必然选择和平崛起的发展道路，必然采取相互尊重、互惠互利的原则进行国际交往。中华传统文化与和平与发展这一当代世界的主题高度吻合，赋予人民币极高的软实力，有利于扫清人民币国际化道路中思想观念及文化方面的障碍。

人民币国际化面临的巨大挑战

人民币国际化是对现有国际货币体系的重大改革，是处于萌芽期的新生事物，在其成长过程中还面临着一系列来自内外部的严峻挑战。

挑战一：经济增长模式与经济结构的脆弱性打击市场信心

中国发展成为世界第二经济和贸易大国，归功于改革开放后中国经济迅速融入全球经济，充分发挥了高储蓄、高投资和廉价劳动力的国际比较优势。与之相伴的是，居民储蓄倾向较高，消费的增长贡献率偏低，高投资形成的产能过剩不得不依靠外部需求来消化，形成了中国经济严重依赖投资和出口的增长模式。中国的对外贸易依存度从1980年的12.5%上升到了2010年49.5%。这种经济发展模式使得中国经济不仅饱受“高耗能、高污染、高耗水”之痛，而且非常容易受到欧美等发达国家经济周期的传染，具有内在的脆弱性和不稳定性，“美国打喷嚏、中国感冒”的现象并不罕见。

中国已经跨入中等发展中国家行列，面临坠入“中等收入陷阱”的危险。20世纪70年代至今，数十个国家仍然在这一陷阱中苦苦挣扎。韩国、香港、新加坡、台湾之所以能够成功跨越这个陷阱，其法宝有三：一是进行经济结构的重大调整，二是提高技术进步的经济贡献度；三是在国际经济分工中占据比较高端的产业链位置。通常，这一经济结构转型需要20年左右的漫长时间。

2010年以来，美国经济复苏乏力加上欧洲主权债危机蔓延，导致中国出口大幅减少，拖累中国经济增长连续六个季度下滑。如果不加速转变经济增长模式并实现产业结构升级，不提高技术创新能力和出口产品的附加值，在不久的将来，中国的高速经济增长和贸易顺差很快就会逆转。诚如是，构筑人民币信心的经济基础就会动摇，唱空中国的声音就会更响，从而削弱各国持有人民币的意愿，延缓人民币国际化的步伐。

挑战二：金融体系效率不高和利率非市场化阻碍进展

中国的金融体系以银行为主导，金融市场化程度较低。通过票据、债券和股票市场融资的规模仅占2011年社会融资总量的22%。在银行的贷款规模中，国有银行占有一半的份额。这种以国有银行为主导的金融支持模式，不仅容易产生信贷配给失衡、中小企业融资难、资金使用效率低下等弊端，而且还与20世纪80年代以来国际社会盛行的以资本市场为主导的金融方式大相径庭，客观上不利于国际社会对中国金融制度和市场的理解与认可，不利于扩大人民币在国际金融交易中的使用范围。

为了调动有限的金融资源支持关系国计民生的重点产业和重大工程，中国一直实行银行存贷款利率管制，由人民银行确定基准利率和各档次利率。目前，尽管银行同业市场的资金拆借利率已经放开，零售市场贷款利率上限和存款利率下限也基本放开，但是未放开的存款利率上限与贷款利率下限的利差，自20世纪90年代中期以来一直保持在3%左右，远高于发达国家的水平。保护性利率夸大了银行的盈利能力，抑制了银行的金融创新动机，致使中国银行业的国际竞争力偏低，金融风险管理以及服务精细化水平不高，难以胜任人民币国际化进程中金融业务多元化、风险复杂化的需求。

挑战三：人民币离岸市场的套利风险削弱货币政策效力

人民币离岸市场是人民币国际化的产物。非居民在贸易和金融交易中使用人民币，客观上会产生境外存贷人民币的需求。香港人民币离岸市场是在人民币面临强烈升值预期的情况下启动的，在香港市场化的汇率、利率形成机制下，国外投资者大举购买人民币促使离岸人民币（CNH）汇率高于在岸人民币（CNY）汇率。离岸市场的汇率溢价引发了强烈的套利动机，人民币急剧外流。据一些市场分析师预测，2012年香港市场的人民币存款将达到3400亿美元，年增幅超过300%。快速增长的离岸市场相当于在我国金融体系之外建立了一个巨大的人民币资金“蓄水池”，无疑会对国内货币供求产生显著的影响，部分“替代”国内金融市场并助长人民币套利行为，容易在外汇、股票、房地产等市场形成难以预料的投机性泡沫，严重威胁中国经济的健康稳定发展。拉美国家在20世纪70年代到90年代的新自由主义改革时期，普遍经历了从“货币替代”到汇率骤跌、经济萧条的惨痛过程，中国必须引以为鉴，防止重蹈覆辙。

香港离岸人民币市场发展对央行的管理能力提出了新的挑战。离岸市场套利一方面降低了进口商在国内购买外汇的动机，在离岸市场购买外汇进行贸易结算；另一方面提高了出口商用美元进行交易的动机，在离岸市场购买外汇然后在国内结汇。导致中央银行资产负债表上有更多的外汇不能被消化，外汇储备进一步扩大，人民币面临更大的升值压力。为了稳定人民币汇率和控制通货膨胀，中央银行不得不购买外汇并发行央行票据进行对冲，处于一个比较被动的地位，不能灵活自如地使用货币政策组合拳。

此外，香港离岸人民币市场的资金回流规模和渠道，例如，企业在香港发行人民币债券，所获得的离岸人民币回流至内地，必然会冲击人民币利率与汇率形成机制，干扰央行采用公开市场操作的政策效果，给央行的流动性管理带来新的、巨大的挑战。

挑战四：资本账户管制割裂人民币国际货币功能的完整性

提升人民币在国际贸易和金融交易中的份额，一个必要条件是中国对外输出人民币。通常，可以采用两种方式输出本币：一是“贸易收支顺差+资本账户逆差”方式，强调出口扩张下的贸易收益。典型代表是德国和日本；二是“经常账户逆差+资本账户顺差”方式，强调资本流动带来的金融利益。典型代表是美国和英国。无论采用哪种方式，较高的资本账户开放度都是必不可少的。

国际社会普遍认为，资本管制是制约人民币国际化的藩篱。1996年中国宣布接受IMF第八款义务，实现经常账户可兑换。此举清除了自由贸易的重大障碍，大大促进了中国经济的稳定和发展。然而，对于资本账户开放，中国一直比较审慎。中国的资本账户开放程度不足60%，管制程度较高。目前未开放的项目主要涉及外国人在境内发行票据或者债券，以及高风险的衍生金融工具。资本管制限制了人民币流动的渠道、便捷性和效率，人为地将人民币的国际货币功能割裂开来。仅仅倚重贸易结算或一部分金融交易功能，会导致人民币资产的市场避险机制严重匮乏，并大大降低人民币的国际竞争力。

挑战五：克服国际货币体系“惯性”的道路曲折而艰辛

建立在国家信用基础上的国际货币体系具有强大的“惯性”，转换国际货币需要支付极高的成本。尽管欧元区的经济实力与美国相当，欧元诞生已逾10年，却仍未形成与美元分庭抗礼的局面。其中一个重要原因就在于国际货币体系具有内在的更新迟滞特性。这也解释了为什么2008年金融危机爆发后，美元大幅度贬值但其国际货币地位并未降低的原因。

众所周知，以美元为中心的国际货币体系给美国带来了巨大的铸币税收益，使得美国能够长期寅吃卯粮、超前消费。人民币国际化意味着美国攫取铸币税的机会将被挤压，美国的核心经济利益受到威胁，对此美国必定不择手段横加阻碍。实际上，量化宽松政策、阿拉伯之春、重返亚太、唱空中国、挑拨亚洲领土之争等等政治经济事件都符合美国利益。一方面抬高世界大宗商品价格以打击中国出口，另一方面迫使中国增加国家安全开支以拖累中国经济增长速度，醉翁之意是削弱中国国家信用并羁绊人民币国际化。在既得利益者的重重阻碍下，克服国际货币体系惯性的难度将会更大。

结论与建议

实现人民币国际化绝不是中国的一厢情愿，而是中国经济发展、市场演进和历史发展的必然。遵循中国文化的逻辑，人民币国际化不过是天时地利人和的自然产物。2008年金融危机揭示出美元主导下的国际货币体系存在巨大的系统性风险，储备货币多元化已经成为化解现存体系内在矛盾的一种国际社会共识。这就为人民币国际化提供了天时。2010年中国超过日本成为世界第二大经济体，同时也是世界第二大出口国。作为世界各国最重要的贸易伙伴和投资伙伴之一，使用中国主权货币计价结算便顺理成章，也即拥有了地利。中国的文化传统崇尚“中庸”、“天人合一”、“非战”，强调相互尊重、克己互利，为当今世界和平发展的主流思想提供了文化基础。中国文化和发展模式易于被理解、被接纳、被尊重，为人民币国际化赢得了至关重要的人和。有了天时地利人和，人民币国际化就有了成熟的现实条件。

然而，人民币国际化面临着不小的挑战，不会一帆风顺，离不开政府在制度和管理层面的改革与完善，更离不开国内外市场上广大金融机构和企业的积极参与。为此，笔者提出如下政策建议：

第一，人民币国际化最大的长期挑战来自中国实体经济。如果不能改变严重依赖外需、依赖“微笑曲线”低端收入的经济模式，中国就无法成长为贸易强国，就不能在贸易计价结算货币谈判中拥有足够的话语权，人民币的升值空间也将受到严重制约，进而人民币作为交易货币、储备货币的国际货币职能就很难实现。把握好后金融危机时代难得的时间窗口，制定科学的宏观经济政策，充分利用国内外两种资源、两个平台，实现中国自主创新的技术突破和产业升级，是夯实人民币国际化经济基础的关键。

第二，金融制度存在不足、金融市场化程度较低、金融体系效率较低，降低了人民币国际使用的吸引力和竞争力，构成人民币国际化的中期挑战。在当前金融体制深化、建设上海国际金融中心的众多金融工作中，必须在思想上牢固树立统筹协调发展的观念，将人民币国际化与利率市场化、汇率市场化以及资本账户有序开放等有机地结合在一起。利用这四者之间的内在联动机制，选好政策切入点进行重点突破和有力推动，以收到“四两拨千斤”的成效，解决人民币国际化的金融制度障碍。

第三，离岸金融市场是当代国际金融的核心，没有一定规模的人民币离岸市场做支撑，人民币国际化只能在低水平上徘徊。发展离岸人民币市场的关键在于短期内迅速扩大人民币境外存款规模。依靠贸易逆差对外提供人民币所需时间长，而且规模小，比较分散。依靠国有企业进行大规模人民币对外投资，容易激发东道国的政治民情，产生事与愿违的结果。我们认为，最有效的渠道是依靠我国强大的国有或股份制银行，直接扩大人民币对外贷款规模，在国外建立分支机构，为离岸人民币市场繁荣奠定最重要的资金和机构基础。

第四，保持对人民币国际化的冷静头脑至关重要，不能用搞运动的方式来推进人民币国际化。资本账户的开放尤其应该谨慎，一定要做到在风险可控的前提下，成熟一个项目开放一个项目，不可操之过急。可以通过加快名义金融开放的速度，通过技术手段和程序设置把握实际开放度，将投机性热钱流动控制在经济金融安全运行的承受范围内。

人民币国际化是大势所趋。只要政府做好顶层设计，顺势而为，经济规律和市场力量就会自然推动人民币国际化进程。乐观估计，十年后，随着中国经济转型取得实质性进展，随着上海建成具有全球重要影响力的国际金融中心，随着越来越多的国家将人民币作为国际储备货币，人民币国际化必将水到渠成。

（作者分别为中国人民大学校长、财政金融学院货币金融系教授、副教授）