市场环境、股权控制与股价同步性

【摘 要】 我国股票市场存在较强的股价“同涨同跌”现象，这不仅影响了我国资本市场的资源配置功能，还在微观上影响了企业在市场上的融资行为。基于此，文章从股价同步性的度量出发，研究了市场环境、股权控制特征对股价同步性的影响，揭示了公司治理对市场资源配置的微妙关系，为进一步完善市场机制、提高上市公司内部和外部治理水平提供了有效的依据。

【关键词】 市场环境； 股权控制； 股价同步性

一、引言

我国资本市场发展仅仅二十余年，政府主导市场、情绪化投资等现象仍然广泛存在，这一特征对资本市场的资源配置功能有着不可忽视的影响。股票市场个股股价与市场整体波动呈现一致性——即股价同步性便是这一影响下的非理性表现。然而，随着我国市场化进程的不断推进，加之公司内部与外部治理机制不断完善，为股价波动特征逐渐趋向理性提供了必要条件。本文试图通过考察市场环境和股权控制特征对股价同步性的影响，研究企业内、外部治理对市场整体配置效率的积极作用。

二、理论分析与研究假设

Roll（1988）利用市场收益率对个股收益率展开回归，在控制行业影响的条件下得到的拟合优度R2是个股对市场整体波动的一致性描述，即股价同步性。Roll认为，股价的同步特征小于1的原因有两个：一是公司特质信息包含在个股波动中；二是与信息无关的噪音与情绪影响。由此产生了支持不同观点的“信息效率学派”和“非理性行为学派”，前者认为公司特质信息是股价同步性小于1的主要原因（Morck et al，2000；Durnev et al，2003），而后者则强调投资者非理性对股价波动的影响（Kelly，2005）。基于以上两种理论，在检验股价同步过程中信息与非理性影响程度时，可以分别考察企业内部信息披露和外部投资者行为对股价同步性的影响。如果股价波动由企业特质信息主导，则有利于提高特质信息披露的变量能显著影响到股价同步性；而当非理性行为主导股价波动时，有利于降低投资者非理性的变量能表现出显著影响。

William（1986）的研究结果表明股权分布越集中，外部投资者面临的信息不对称风险越大，私有信息保留程度越高。我国上市公司具有国有控股、“一股独大”等股权特征，企业特质信息的披露水平受到不同股权性质和不同控股水平的影响。上市公司股权越集中，外部监管越弱，特质信息被保留的程度也将越高。若股价波动主要由企业特质信息影响，则股权越集中，R2越高；若股价波动主要由非理性行为影响，股权集中度对R2无显著影响。由此提出对立假设：

假设1a：R2与股权集中度显著正相关；

假设1b：股权集中度对R2无显著影响。

Morck et al.（2000）认为，不同市场环境下的上市公司与国家宏观政策的关联性影响显著不同。市场化程度较高、市场被政府影响水平较低的地区，投资者成熟度也相应较高，投资者非理性行为相对较低。我国区域发展具有不平衡性，各地区市场化进程也各不相同。因此，若股价波动主要由非理性行为影响，则市场化水平较低地区的R2应较高；若股价波动主要由企业特质信息影响，则市场化水平对R2无显著影响。由此提出另一对对立假设：

假设2a：R2与市场化水平负相关。

假设2b：市场化水平对R2无显著影响。

以上假设1a和假设2b得到验证，则说明股价同步性反映了信息效率；若假设1b和假设2a得到验证，则说明股价同步性反映了非理性行为。

三、研究设计

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与分析

表2是对主要变量的描述性统计。AR2的均值-0.3223小于中位数-0.2243，说明AR2整体成左偏。OWN1和OWN2的均值分别达到了0.4147和0.5396，说明我国一股独大的现象仍然比较严重。此外，P/E最大值1 300，最小值4.3994，方差达到122.8356，表明我国股票市场对股票价值的认知具有较大偏差，非理性现象广泛存在于资本市场。

表3分别以年度（YEAR）、第一大股东持股比例（OWN1）、市场化总得分（MARKET1）、市场类型和上市公司性质（STATE）分组，考察不同分组下股价同步性的均值变化。从以下统计中可发现：1.不同年度下的股价同步性显著不同，且股价同步性随着时间推移显示出降低的趋势，说明我国同涨同跌现象逐渐得到改善；2.不同股权集中度下股价同步性显著不同，股权越集中同步性越高；3.不同市场化水平下的股价同步性显著不同，市场化水平越高同步性越低；4.深市与沪市的股票同步性不具有显著的区别；5.国有上市公司的股价同步性显著高于非国有上市公司，国有上市公司受政策环境影响更为明显。

（二）回归分析

表4是回归分析的结果，OWN1的系数在1%水平上显著为正，而OWN2的系数仍然为正但并不显著，说明我国上市公司第一大股东的股权控制能够影响到股价同步性，且第一大股东股权越高股价同步性也越高。这反映了我国第一大股东股权比例是影响企业信息披露的最关键因素，高持股下的第一大股东控制了企业向资本市场的信息表达。同时，市场化水平的三个解释变量并没有体现出与股价同步性相关的特征，由此证实了假设1a和假设2b，表明在2003—2006年间，我国的股价波动反映的是企业特质信息而不是非理性行为。另外，P/E的回归系数在1%水平上显著为负，SIZE系数在1%水平上显著为正，说明股票关注度越高、上市公司规模越小，其股价同步性越低。

笔者进一步探究在不同年度和不同上市公司性质下，第一大股东持股比例对股价同步性的影响，结果如表5所示。2003—2006年间，前两年OWN1对股价同步性的正向影响并不显著，但后两年变得显著，说明我国股票市场股价波动的信息效应在逐年加强。其次，我国国有上市企业OWN1系数0.4029不仅比非国有上市公司的OWN1系数0.1164更高，且其在1%水平下显著，表明国有股权控制下的股价波动更能反映企业特质信息水平。

五、研究结论

本文利用2003—2006年的A股上市公司数据考察了市场环境和股权控制特征对股价同步性的影响。研究表明，我国第一大股东持股比例对股价波动特征有显著正向影响，且市场环境对其不存在显著影响。在回避市场极端情绪的样本空间中，我国的股价同步性反映了企业特质信息而不是非理性行为。同时，还发现第一大股东持股比例对股价同步性的正向影响随着时间推移而变得显著，且国有上市公司的第一大股东较非国有上市公司更具影响力。

【参考文献】

[1] Roll R.R-squared[J].The Journal of Finance，1988.

[2] Kelly. Information Efficiency and Firm-Specific Return Variation[R]. Working paper，Arizona State University，2005.

[3] Durnev A.，Morck R.，Yeung B.Value-enhancing Capital Budgeting and Firm-specific Stock Return Variation[J].The Journal of Finance，2004.

[4] 冯用富，董艳，袁泽波，等.基于R2的中国股市私有信息套利分析[J].经济研究，2009（8）.

[5] 袁知柱，鞠晓峰.制度环境、公司治理与股价信息含量[J].管理科学，2009（22）.

[6] 许年行，洪涛，吴世农，等.信息传递模式、投资者心理偏差与股价“同涨同跌”现象[J].经济研究，2011（4）.