期权博弈视角下企业现金定价方法的创新研究

【摘 要】 计量实证定价法、财务分析定价法和期权定价法是当前对企业现金进行定价的三种方法。由于计量实证定价法和财务分析定价法均忽视了企业现金的灵活性价值，从而导致了对企业现金价值的低估，而传统的期权定价法虽然考虑了企业现金的灵活性，却忽视了市场竞争对企业现金价值的影响，从而高估了企业现金的价值。文章综合考虑了实物期权和市场竞争的期权博弈理论，对企业现金的定价方法进行了创新，弥补了传统期权定价方法的缺陷，表明先动优势越大，企业现金的期权价值受市场竞争的影响程度就越大。

【关键词】 期权博弈； 企业流动性； 现金价值

一、引言

企业现金是企业所持有的以现金和现金等价物为主要表现形式的一种资产。由于现金具有很强的流动性，使企业的管理者在面对环境变化时能够灵活选择，确保企业正常经营或者抓住有利的投资机会从而实现企业追求利润的目的，因此，从现金的本质上来看，是企业所持有的一种实物期权，可以根据期权定价的原理来对企业现金的价值进行定价。

从国内外的文献来看，对企业现金价值的定价方法大致可分为计量实证方法、财务分析法和期权定价法三种，其中比较常见的是计量实证方法。笔者认为，从企业现金的本质特征来看，企业所持有的现金实际上属于企业所持有的期权，因此，对企业现金价值的准确衡量可以选择期权定价方法。从目前的文献来看，国内外学者如Cossin & Hricko（2004）、郑凌云（2007）以及曾林阳（2009）、廖俭（2010）等均采用期权方法对企业现金的价值进行了定价。上述文献虽然克服了传统NPV评估方法忽视管理柔性的缺陷，提高了对企业现金定价的准确性，但这种方法均暗含了一个基本前提，即企业对投资机会是垄断独占的，具有完全的排他性，从企业的经营实际来看，在绝大多数情况下，企业对实物期权并不能满足完全排他这一条件，竞争对手的存在常常会对企业的投资决策造成巨大的影响，因此，要对企业现金价值进行定价，有必要引入同时考虑实物期权和市场竞争因素的期权博弈理论，从而使得企业现金的价值更符合企业经营的客观实际，以便更准确地对企业价值进行评价。

二、企业现金定价的基本方法

（一）计量实证定价法

所谓计量实证定价法就是通过构建计量模型，实证研究现金的价值。在这方面，比较有代表性的文献包括Pinkowitz & Williamson（2003）以及Faulkender and Wang（2005）、杨兴全（2008）、韩立岩和刘博研（2011）等。其中，Pinkowitz，Stulz & Williamson（2003）借鉴Fama and French（1998）的企业价值回归模型的经典方法，考察了投资者保护与企业现金价值之间的关系，发现投资者保护程度与企业现金价值之间存在正向关系，对投资者保护程度较低的国家而言，其1单位企业现金的价值低于0.65，但对投资者保护程度较高的国家来说，其1单位现金的价值接近于1。Pinkowitz and Williamson（2004）对企业特征与企业现金价值之间的关系进行了探讨，发现企业1单位现金的价值变化幅度很大，取值范围在0.27—1.76之间波动，呈现出很强的差异性。杨兴全（2008）以2001—2006年我国上市公司的数据为样本，同样借鉴Fama and French（1998）的实证方法，对我国上市公司现金的价值进行了实证研究，发现我国上市公司1单位现金的价值整体上要低于其账面价值，如果考虑企业的股权性质，发现不同股权性质对企业现金价值的影响是不同的，其中，国有股权对企业现金的价值具有较强的负面影响。韩立岩和刘博研（2011）选取1999 —2006年沪深两市的非金融类公司为样本，考察了公司治理水平、不确定性、融资约束程度与企业现金价值之间的关系，发现公司治理水平、不确定性与融资约束程度与企业现金的价值之间存在正相关关系，且现金的价值差异有可能非常高。比如，以企业规模、红利率和国有股比例为分类标准，1单位的企业现金，受融资约束与不受融资约束公司的现金价值分别为1.0831比0.5735、0.8967 比0.8069 和0.8598比0.7298。但是，需要说明的是，计量定价方法一般是通过选择研究样本对历史数据进行回归分析，没有考虑企业现金的灵活性价值，采用计量实证定价法有可能会导致其所获得的结果与实际价值存在较大的偏离。

（二）财务分析定价法

财务分析定价法主要用贴现现金流评估模型（DCF）来对企业现金的价值进行定价。一般来说，在用该模型对企业的现金价值进行评估定价时，存在两种不同的处置方法（Damodaran，2005）：一种方法是将企业的现金作为营运资产的一部分，考虑现金的利息收入及营运资产的再投资等，对公司的价值进行总体评估，在此基础上再计算出企业现金的价值，这种方法称为整合评估法；另一种方法是对营运资产和现金分别评估，即在对企业现金进行具体定价的时候，把营运资产和企业现金分开核算，不考虑现金的利息收入，也不考虑现金的再投资机会，然后将两种价值加总得到公司的整体价值，该种方法称为隔离估价法。不管哪种方法，由于都没有考虑到企业现金的灵活性价值，常常导致现金价值被低估。

（三）期权定价法

期权定价法将企业的现金看成一种实物期权，按照实物期权的理论对企业的现金进行定价。按照Washam and Davis的观点，超过公司交易需求的现金持有给予公司一种对未预期到的投资项目的选择权，公司现金的价值就等于该项目的利润或净现值（Washam & Davis，1998）。Cossin and Hricko（2004）运用期权定价模型分析了公司持有现金的财务收益。在他们的模型当中，把公司获得资本的方式分为持有现金和从资本市场融资两种；然后测度了筹集新资本和发行被低估的证券两种情况下的现金持有价值，并认为前者等于一个美式期权价值与一个欧式期权价值之差，后者等于一个不存在低估风险的欧式期权价值与一个存在低估风险的欧式期权价值之差；最后将这两种收益综合考虑，得到了一个综合的现金持有价值（相当于一个美式期权价值与一个存在低估风险的欧式期权价值之差）。郑凌云（2007）按照相似的思路，在竞争性假设、动态性假设、外部融资时滞性假设等前提下，采用交换期权定价模型对中国企业的现金价值进行了探讨和实证，也得出了相似的结论。曾林阳（2009）利用期权定价原理对商业银行的现金进行了定价，而廖俭（2010）则在考虑现金作为一种实物期权的复合性特征的基础上对企业现金的价值作了更进一步的探讨。

虽然实物期权强调了未来投资收益的不确定性、投资成本的沉没性、投资项目执行时机的灵活性以及投资时机的战略适应性，弥补了传统投资决策方法的一些不足，但是，由于标准的实物期权方法并没有考虑到实物期权的非独占性以及由此造成的竞争性对期权价值的影响，从实际情况来看，这种非排他性是实物期权的一种常态，从而决定了不能用标准的金融期权定价理论对企业的投资决策进行评估。随着企业所面临的环境越来越倾向于不完全竞争（很多行业的市场集中度越来越高，寡头市场结构渐成一种常态），在这种情况下，企业投资项目的价值会因为竞争对手的行动而有所变化。因此，在做投资决策的时候，企业不但要考虑项目本身所面对的不确定因素，还必须考虑来自对手的竞争互动因素，即将博弈理论引进企业的投资决策过程，从而产生了将实物期权理论与博弈论结合而形成的期权博弈理论（option—game）。由于该理论同时将不确定性、竞争和信息不完全等因素纳入同一个研究框架，更贴近企业的经营现实，因此，目前该理论已成为解决不确定环境与竞争条件下项目战略投资分析领域的研究热点。出于对企业经营实际的考虑，要对企业现金的价值进行准确定价，有必要引进期权博弈理论。

三、期权博弈视角下企业现金的定价

五、结论

现金给企业提供了一种经营柔性，现金本质上是企业所持有的一种实物期权，因而，在当前比较流行的企业现金定价方法中，期权定价法是比较适合企业现金定价的一种定价方法。但由于在大多数情况下，企业对投资机会是非独占的，市场竞争的存在有可能增加企业现金期权价值实现的风险，从而影响企业的现金价值，如果忽略市场竞争，将会给企业现金价值的期权定价带来一定的偏差，从而不能对企业价值进行准确评估，如果投资者依此来进行投资决策，有可能会造成投资者的资产损失。本文对目前现金的定价方法进行了改进，利用综合考虑市场竞争和实物期权的期权博弈理论对企业现金的价值进行了定价，更贴近了企业的经营现实，为企业价值的评估提供了一个更好的借鉴。同时，本文的研究还表明，如果企业在市场竞争中的先动优势越大，企业所持现金的期权价值受市场竞争的影响就会越大。

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