股份企业控制权与收益理论探讨

摘要：本文对国内外控制权私有收益的理论发展进行回顾并从委托代理、利益攫取两方面评述控制权与私有收益的关系，对大宗股权交易溢价法、大小宗股权交易差异法等测量方法进行分析，以找出适用我国股份企业对控制权私有收益测量方法，为探讨我国控制权私有收益的理论现状和测量方法指明方向。

关键词：控制权；控制权私有收益；测量方法

上海证券交易所和深圳证券交易所的相继建立促进了我国国有企业改制和股份制进程，有关控制权、私有收益研究与实践探索形成公司金融理论的焦点之一。无论是公司管理层还是控股股东，其对中、小投资者的利益侵害行为已经较为明显地表现出来，其根本原因是所有权和经营权的分离。市场投资者通过收购股份公司超过50%的股份从而成为股份公司的控制股东，管理层作为控制股东委托的对象间接拥有了该上市公司的控制权并通过某些渠道取得私利，形成控股结构下对股份公司的控制链（图1）。对控制权私有收益这一现象作较为深入的理论和应用探索，对股份企业将会有所裨益。

一、控制权私有收益的相关理论

（一）国外控制权私有收益的研究

关于控制权私有收益的研究，最早来自于MichaelC.Jensen和WilliamMecklingH（1976），他们认为股东的收益和所持股份占总股份的比例呈正相关关系，但不是线性关系，股权比例越高，收益率也就越高，并且和所持股份的性质有关。所以股东们就拥有持有更多具有控制权的股份的倾向，以获取更高利益并强调了控制权所能带来的非物质收益。Grossman&Hart（1988）把控制权带来的收益分为两部分：公共收益和私有收益。他们将私有收益定义为：在位的管理层或收购者获得的、公司证券的其他持有者不能享有的收益。Holderness（2003）提出应当从两个方面来对控制权私有收益加以阐述，即以“隧道行为”方式获得的货币利益和以企业运作获得的名誉和满足感等无形收益。本文作者根据文献资料整理了国外控制权私有收益的理论研究状况，见表1。

（二）国内控制权私有收益的研究

唐宗明与蒋位（2001）首次研究了Barclay、Holderness（1989）的计量方式，用大股东的转让价格与每股的净资产之差来测量第一大股东对中小股东的利益侵害。刘小军（2002）指出：我国股市中可流通股所占比例有所提高，但是一股独大的现象依然比较严重，并且内部人控制比例高达67%。他建议调整股权结构，分散投资主体，促进国有股减持和培养多种形式的投资主体，以解决股权过度集中的问题。鲁爱民，郑文雅（2009）通过对1992-2008年我国股市总股本构成的变化路径进行分析，得出以下结论。1、流通股所占比例相对较少，这就意味着控制性大股东比较多。2、机构投资者比例非常低，机构投资者的兴起有利于我国股市结构的完善和对控股股东及管理层的监理，促使我国股票市场的健康发展。叶会、李善民（2011）从大宗股权交易视角下分析得出国有性质的股东更容易获取私有收益，有效的市场机制可以抑制控制权私有收益的现象减少。作者选取了具有代表性的国内研究结果，见表2。

二、控制权私有收益的测量方法研究

（一）国外控制权私有收益测量方法研究

1.大宗股权交易溢价模型（BH模型）。Barclay和Holderness（1989）认为如果把公司的利润完全按照股份比例分配，控股股东就无法获得控制权私有收益，那么控股性股票在市场上交易时应该与非控股性股票的交易价格不存在明显差异。Dyck和Zingales（2001）对BH模型引入谈判力系数来加以修正。他们对39个国家的大宗股票交易进行研究发现，控制权私有收益存在地区性差异，有些国家溢价水平很高，如巴西达65%，而有些国家甚至为负值，如日本为-4%。Lease、McConnell和Mikkelson（1983）提出利用多重股权的股票价格差来估计大股东的控制权私有收益水平，通过对26家具有多重股权结构的美国上市公司的股票价格差的实证研究，他们发现这一平均溢价水平为51.44%。

2.Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出大、小宗股权配对交易差异法来测量控制权私有收益，并且通过对西方七国（G7）在1986-2000年间发生的9000多宗收购案进行研究，测得大规模股票交易相对于小型股票交易价格的平均溢价水平在18%左右。

（二）国内控制权私有收益测量方法研究

由于我国特殊的经济体制，国外的理论和方法不一定能在我国得到应用和测量，并且我国股市发展时间较短且流通性较小，所以大、小宗股权配对交易差异法在我国的实际应用也很少。因此国内学者还提出了累计超额收益法和指数法。

唐宗明、蒋位（2002）选取了自1999年到2001年间90起大宗股权转让事件为样本，测量平均值为6%。由于他们以大宗股权交易作为样本，而不是以控制权的转移为依据选择样本，样本价格会与实际价值不符，所以其测量值有所偏低。韩德宗、叶春华（2004）以1998年至2001年发生的88起有控制权转移现象伴随发生的交易作为样本，实证结果表明这四年间的控制权收益均值分别为17.5%、19.9%、8.8%和9%。许文彬（2009）以2005年发生28宗控制权转移、2006年33宗、2007年24宗股权转让事件作为观察的样本数据，测量的平均控制权私有收益水平为26.66%。

施东辉（2003）运用大小宗股权配对交易差异法，选取1997年至2001年发生的702起股权转让作为样本进行了分析，其中配对样本集有35个样本。将控制权私有收益水平定义为：CP=，运用回归分析后得出控制性股权交易价格与非控制性股权交易相比有约23%的溢价。

三、启示

目前，我们从国内外有关控制权私有收益的研究中得出以下研究方向。首先，对控制权私有收益进行统一定义。其次，对控制权私有收益的测量方法进行完善。因为控制权私有收益具有较大的隐蔽性，我们只能根据上市公司公布的部分数据进行计量，计量结果存在较大的偏差。再次，从控制权私有收益的测量方法中考虑所有权结构、董事会特征、外部治理等多个方面对控制权私有收益的影响。上述问题的进一步研究，对我国资本市场的平稳健康发展和股份企业竞争力的提升都具有重要意义，也是我们未来重点研究方向。

参考文献：

[1]Barc1ay，Holderness.PrivateBenefitsfromControlofPublicCorporations[J]. Journalof FinancialEconomics，1989.

[2]Dyck，Zingales.PrivateBenefitsofContro；AnInternationalComparison[J].Journal ofFinance，2004.

[3]GrossmanS，Hart，Oneshare，onevoteandthemarketforcorporate Control[J].Journal of Financial Economics，1988.

[4]HanounaPaul.HapiroAlan C.Valueof Corporate Control：SomeInternational Evidence[N]. Working Paper.2001.

[5]鲁爱民，郑文雅.我国上市公司股权结构变化的路径分析[J].现代经济，2009.

[6]刘小军.我国上市公司资本结构特征及问题研究[J].西南民族学院学报（自然科学版），2002.

[7]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002.

[8]韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证研究[J].统计研究，2004.

[9]张春流，章恒全.产权性质、代理冲突与股权治理效应[J].南京社会科学，2013.

[10]施东晖.上市公司控制权价值的实证研究[J].经济科学，2003.

*本文系湖南省哲学社会科学成果评审委员会2011年立项资助课题“民众的成果资本科学理论研究”的阶段性研究成果。

（作者单位：南华大学）