财务弹性与企业融资约束的关系研究

（东北师范大学商学院 吉林长春130117）

一、引言

早在本世纪初，美国学者Graham与 Harvey（2001）针对美国企业的问卷调研结果表明，财务弹性已成为影响它们财务决策的重要因素。当前我国正处于社会与经济快速变革与发展的时期，一方面，我国企业既享受到国家经济改革和发展的巨大成果，比如大量的潜在投资机会与投资空间；另一方面，因为经济危机的冲击和市场的激烈竞争也面临更大的市场与环境的不确定性。同时，我国证券市场和信贷市场融资门槛较高，相关法律法规也还在不断的完善之中，我国证券市场与信贷市场的发育程度仍处于较低水平，所以我国企业尤其中小企业融资难的问题一直是政府和企业关注的焦点。由于现实中的资本市场并不完美，各种市场摩擦因素使外源融资的成本经常要高于内源融资成本，因此许多企业不得不更关注企业内部的融资资源，如持有大量的现金等，其实质是保持一定的财务弹性来抓住未来的成长机会和应对未来可能出现的不利冲击，因此我国企业可能更具有保持财务弹性的必要性。

二、财务弹性的界定及衡量

Myers（1984）在论证融资优序理论（pecking order theory）时指出，融资优序理论成立的一个前提是企业需具备足够的财务松弛（Financial Slack），才能保证企业在筹措外部资本时优先采用债务融资。在这之后的研究中，国外学者由财务松弛引申出了财务弹性概念。美国财务会计准则委员会（1981）界定财务弹性为企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。Gamba 和 Triantis（2008）则将财务弹性看作是企业以较低交易成本获取财务资源或重构财务活动的能力。Byoun等（2011）将财务弹性定义为企业调动其财务资源采取反应性、预防性和剥夺性行动以最大化企业价值的能力和速度水平。我国学者葛家澍（2008）和马春爱（2009）在进行相关研究时直接使用了美国财务会计准则委员会的定义。对财务弹性的定义仁者见仁智者见智，笔者认为，财务弹性指企业动用闲置资金和剩余负债以应对可能发生的或无法预见的不利冲击和把握未来投资机会的能力，这是一种企业应对内外财务环境变化进行优化调整的能力。

财务弹性最主要的来源是现金储量和未使用的举债能力。根据Arslan 等（2012）的研究，大部分公司的财务弹性由低杠杆获得，而极少数公司通过充足的现金流来实现。他们把公司的杠杆水平和现金流分为高中低三档，以此来衡量公司财务弹性的大小。也有学者试图用财务弹性指数来衡量财务弹性，但并没有统一的令人满意的方法来估计财务弹性指数，其中马春爱（2010）根据现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标采取先分层然后对具体指标赋予权重的方法来估算企业的财务弹性指标。这种方法比较粗略，只是控制了行业差异，并没有进一步深入区域、经营业务、所有权等其他方面考察财务弹性的差异情况。

三、财务弹性与融资约束的关系

Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）依据信息不对称理论对 “投资-现金流量”敏感性关系与公司融资问题的研究时提出了融资约束假说。他们认为由于逆向选择和道德风险的存在，这种信息不对称会导致诸如债务评级约束等现象，从而使企业在外部资金的筹集过程中需要承担额外的成本溢价，这种内外部资金的成本差异就是融资约束现象。具有财务弹性的公司在面临未来不利冲击和新的增长机会出现时，能够避免财务困境的负面影响，更加容易从外部市场筹集到所需资金，而面临融资约束的企业很可能难以从外部获得融资从而很可能丧失债务能力。由于现金储量和未使用的债务能力是企业财务弹性的主要来源，我们讨论财务弹性与融资约束的关系主要关注于企业的现金流水平与企业的债务水平各自与企业财务弹性的关系。

（一）企业融资约束与企业现金流水平的关系

根据财务理论，面临融资约束的企业由于较难从外部获得融资来源或者需付出更高的成本方可获得外部资本，其所需要的资金将不得不主要依靠内源资金来满足，所以为了抓住未来有利投资机会，融资约束企业就会在当期减少投资以节省内源资金并增加现金持有量，其结果可能会导致企业不仅放弃当前部分有利的投资机会，甚至陷入经营困境。Faulkender和 Wang（2006）发现现金持有量所形成的财务弹性对于受到融资约束公司的影响要远远大于没有融资约束公司的影响，对于高成长性公司的影响大于其他公司。DeAngelo 和 DeAngelo（2007）也认为尽管企业保持一定的现金会带来代理成本，但还是会保持适度的现金来作为有效应对适度现金需求（比如投资等）的缓冲垫，这也是保持适度财务弹性的需要。顾乃康和孙进军（2009）认为受到融资约束的公司预防性动机增强，会大量持有现金，金融市场的发展能够减轻企业面临的融资约束程度。即便如此，我们必须认识到保持财务弹性的企业并非就是面临融资约束的企业，顾乃康等（2011）通过实证研究认为，企业持续储备较多现金的行为是秉持财务弹性策略的结果而不是面临融资约束。

（二）企业融资约束与企业债务水平的关系

DeAngelo 和 DeAngelo （2007）的研究表明，当公司面临证券的评估成本、代理成本、公司税收等问题时，最优的财务政策由资本结构、股利政策、现金余额共同决定，这种最优的政策可以使公司在面临融资约束时轻松的实现外部融资。在不考虑税收的情况下，较低的债务水平和持续增长的股利政策是获得财务弹性的必要准备。以股利支付代替债务利息偿付，是为了控制现金的积累，保留将来的债务借款能力，保证较低的债务水平也恰恰是为了将来发生资金需求时能够灵活选择筹资方式。上述战略选择使得企业在将来产生资金需求时，能够选择发行债券或者发行股票进行融资，而且这种选择不会受到内外部的限制。虽然借债能够带来税收上的抵免效应，但是这种抵免要牺牲企业的财务弹性，牺牲企业未来发展求变的机会。企业今天的借款成本，就是将来面临投资需求时不能够实现融资的机会成本。Marchica和Mura（2010）也认为企业会选择保守的财务政策来保留未来的借款能力，当经营环境出现投资能力的负面冲击时，能够保证企业从资本市场筹得所需资金。童盼和陆正飞（2005）通过对1999年非金融上市企业的数据分析研究了负债来源及负债水平高低对企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例与投资规模之间显著负相关，且这种相关程度会受到企业当前风险和新增投资项目风险的影响。此外，不同来源的负债对企业投资规模的影响程度也不尽相同，商业信用与投资规模之间的相关程度远远大于银行借款与投资规模之间的相关程度。这说明剩余的负债能力越强，企业越能突破外部不利融资环境的束缚，从而越能抓住未来的成长机会。正如 Arslan等（2012）的观点，债务能力是企业保持财务弹性的主要工具。如果企业能够通过债务形式从外部获得融资，在某种程度上说明企业没有受到外部融资约束。这也进一步证明如果企业保持适度的财务弹性，将有利于减少外部融资约束，是企业能够顺利从企业外部筹集所需资金以抓住投资机会和应对外部环境的不利冲击。

四、总结

由于资本市场存在各种摩擦因素，为了抓住未来的投资机会以及应对未来的不利冲击，企业需要保持一定的财务弹性。正因为市场种种不完美因素的存在，往往造成外部融资成本大于内部融资成本，这对企业的融资活动产生约束。保持财务弹性的主要形式是持有现金和保留债务能力，在大多数时候，企业更可能同时采取保守的财务政策和现金持有来保持财务弹性，以减少外部融资约束，应对融资需求。由于我国企业面临的债券市场不发达、外源性权益融资受限制较多等制度约束，这可能对财务弹性产生影响。因此，处于转型期的背景下，探讨财务弹性和企业融资约束之间的关系，既有重要的理论意义，也有较强的实践价值。