全球经济的三大转折

李嘉

目前全球经济正处在一个“不变”和三个“转折”的阶段。所谓“不变”，是增速仍难以回归2008年危机前的水平；而三个“转折”是：全球复苏形势的转折、全球货币政策趋势的转折和中国增长模式的转折。

简单来说，全球经济已从危机模式过渡到了复苏模式，但仍处于修复性增长阶段，未来三年很难快速复苏；主要经济体的货币政策趋势分化并开始出现转折，使环境更复杂、宏观调控难度更大；包括中国在内的新兴经济增长模式将要进入深度调整。

政治风险、去杠杠化、政策空间不足、缺乏核心产业带动这四大因素，将在中期内（至少2016年前）阻碍全球经济增速回归到2008年金融危机前的水平。虽然全球经济仍难以回归高增速，但在这一“不变”的大背景下，三个大的“转折”正在上演。

复苏形势的转折

尽管全球经济增速2013年可能跌至2010年以来的新低，但就所处阶段而言，全球经济已从危机模式过渡到了复苏模式。关键性的标志是，欧债危机逐渐平复，欧元崩溃的可能性已基本消除，欧洲经济开始走出衰退，同时其他主要经济体爆发系统性危机的概率也不大。二季度以来，全球景气活跃程度显示，全球经济复苏的能量正在积累。例如，美国继续温和增长，欧洲在经历了最长的衰退后初现复苏迹象，日本在“安倍经济学”的强力刺激下明显扩张。不过，新兴经济在内部失衡、政策变化和外需不足的影响下增速低于预期。

从2010年至今的增长节奏来看，全球经济受到了长期损害，难以出现过去数次衰退后的较快回归，目前仍处于修复性增长，本轮复苏需要的时间也远超以往。从阶段来看，次贷危机和欧债危机的连续冲击，导致发达经济的复苏始终疲弱；而新兴经济受益于全球巨量的流动性支持，在前期反弹较快，但也因高增长失去了调整结构的动力，导致其增速在外部政策趋势转变时出现大幅动荡。这种此消彼长的持续存在，决定了全球经济无法实现快速和全面的反弹。未来的全球高增长需要一个带动全局的契机，它也许来自于技术革命，也可能是制度性的突破。

货币政策趋势的转折

由于复苏进程的差异和经济结构调整的需要，主要经济体的货币政策在2013年出现了分化，并开始进入转折期。美联储放缓宽松的预期不断明确，日本央行则继续力推激进的宽松货币政策；欧洲央行的宽松立场趋向于越来越灵活，但整体仍在矛盾与博弈中维持。

新兴市场国家则陷于更复杂的局面，中国货币政策的基调是“用好增量、盘活存量”，稳增长之下的融资规模虽然时有反弹，但长期稳中趋紧的思路清晰。巴西、印度和印尼等新兴经济开始连续加息，以对抗通胀和资本外流。全球分化的政策趋势导致市场波动更为频繁和复杂，宏观调控的难度也大幅增加。

政策趋势的分化与转折导致了全球金融市场的动荡加大，跨境资本无序流动的风险增加。在此前长达6年的全球巨量流动性的推动下，不论是发达国家还是新兴市场国家都积累了相当程度的资产泡沫，其风险不可忽视，这也是为什么欧美央行在它们的“前瞻性指引”中一再强调宽松将继续维持的原因之一，它们需要确保人们在宽松退出前具备应对资产泡沫破灭的能力。因此，未来的欧美宽松政策的退出必然是一个谨慎和逐渐的过程。

受到外部政策变化的冲击，新兴经济的结构失衡问题在2013年凸显，资本外流和泡沫破裂的风险随之而来，全球市场自5月以来的动荡就是这种不安的体现。巴西、印度和印尼等新兴经济的稳定性已明显减弱，并且陷入宏观调控的两难。一方面，它们的货币大幅贬值，同时通胀不断飙升，需要加息；另一方面，经济活力的降低又需要宽松货币的刺激。不论优先调控哪个方向，短期内经济的动荡都难以结束。多数新兴经济选择加息，以对抗通胀和资本外流。

虽然美联储延后削减QE规模给新兴市场国家更多的喘息时间，但这也只是个时间问题，新兴经济体继续对国内经济和政策进行调整是必要的，这将有助于其更好地面对外部政策的转变。目前新兴经济体的风险仍处于局部危机阶段，但造成大规模危机的概率不大。

全球资本在2013年已出现了三大“转移”趋势：从债市转移至股市，从新兴市场转移至发达市场，从美国股市转移至欧洲和日本股市。背后的逻辑正是基于：全球经济从危机模式转向复苏模式、货币政策回归正常的预期、新兴与发达市场的“双速”复苏差距收窄，以及欧洲与日本资产价格的相对低位。第四个趋势可能出现在2014年，当美联储正式退出QE时，美元将开始周期性走强。全球复苏的缓慢和美元的走强，可能意味着大宗商品进入周期性底部。在新兴市场的结构调整到位前，这些趋势将持续影响全球市场，并加剧新兴经济的调整痛苦。

中国增长模式的转折

自1978年以来，中国经济的长期增速高达10%，最关键的动力来自于期间三波改革开放所带来的制度红利：上世纪80年代初的农村改革与特区开放、90年代初邓小平南巡后的加速改革、21世纪初中国加入WTO。如今，过去十年的“出口+投资+信贷”的增长模式已不可持续，内外压力再次倒逼中国经济的改革。

内忧来自于经济结构的失衡加剧，主要表现在经济发展不平衡、不协调和不可持续三个方面，导致产能过剩的日益严重、资本效率的降低和整体债务的上升、消费难以正常增长，以及地产泡沫的快速膨胀等。这些失衡在过去十年急剧积累，但在经济高速增长的靓丽数据掩盖下，主动调整结构的动力不足。随着失衡程度的放大，过去增长模式的效率已显著降低，中国经济增速自2010年以来持续下滑。更重要的是，这种效率和增速的下滑不是短期的波动，而是长期趋势的改变。

随着中国经济融入全球化的程度不断提升，在受益全球增长的同时，外部下滑对中国的影响也在加大。虽然中国经济曾经独善其身，但从2008-2009年的全球衰退至今，中国经济已经无法 “脱钩”。外患主要源自全球复苏不稳、外需不足、政策环境复杂，以及由此导致的市场动荡，进而加剧了内部失衡的伤害。不过，外部市场的动荡既会带来冲击，也隐藏着机遇。例如，美国的国会僵局和财政乱象正在损害美元的公信力。对于中国而言，这既是挑战，因为外汇储备和人民币汇率管理难度大增；也是契机，美元信心降低恰是人民币加速国际化良机。

内外压力之下，中国经济的增长模式如何调整呢？《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》已全面描绘出宏伟的改革前景。简而言之，稳增长仍是改革的前提，行政体制改革铺路，使市场起“决定性作用”，财税、金融、要素价格、国企、土地和户籍改革将是调结构的核心部分。这所反映出的改革决心和前景是令人欣喜的，但落实才是关键中的关键，而且改革也不可能一蹴而就。要谋求更均衡的增长模式，中期内必须承受去杠杠和去产能的痛苦，长期的增长点可能来自于：更有效率的投资、城镇化和消费升级、人民币国际化下的自由贸易。

在全球经济的“不变”和“转折”背景下，对于跨国或外向型企业而言，这一轮经济周期中的国别风险相比以往更值得关注，关键风险包括：欧债危机的长期化、美国财政政策和债务的不确定性、中东和东亚的地缘政治动荡、新兴市场结构调整带来的经济阵痛和政策变化。

不过，全球的系统性风险已降低，对前景不宜过于悲观。欧美的去杠杆化、新一轮技术革新、新兴经济的改革、贸易格局的变化、人民币国际化的加速，这些外部变化对企业意味着调整，也带来新的机会。在全球货币政策趋势分化与转折的背景下，企业需重点关注政策趋势变化，做好应对利率上行周期的准备，适当降低杠杠，并警惕期限错配风险。在内外压力倒逼中国经济转型的过程中，企业应内避“失衡”，外借“开放”，抓住改革契机，实现全球竞争力的升级。