上市公司股权激励盈余管理及影响因素研究

陆唯文，刘 涛

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030）

2006年1月1日，《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式施行，在这一背景下，关于股权激励能够对公司治理业绩产生的积极影响及其与盈余管理的关系成为一个研究的热点问题。

股权分置改革后，不少国内学者针对中国上市公司在股权激励的背景下的盈余管理现象进行了研究。李绮等以2009年实施股权激励的58家上市公司作为样本，对股权激励作用进行分析，证实了实施股权激励计划会引发管理层盈余管理［1］。谢振莲等研究发现被激励董事占比与盈余管理程度呈正向关系，且激励计划中包含总经理的股权激励公司的盈余管理程度更大［2］。苏冬蔚等通过Heckman两阶段模型，运用盈余管理修正总资产报酬率，验证了股权激励公司存在盈余等管理现象［3］。然而由于股权激励办法于2006年刚开始实施，先前的研究样本量较小，实证得到的显著性和解释力度较低，对行权后的现象也难以研究。此外，对于考虑管理层在行权前后盈余管理的对比，仅苏冬蔚等研究发现盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降，对管理层是否基于行权目的实施盈余管理行为缺少相应的实证研究［4］。

在探讨股权激励公司的盈余管理的影响因素上，目前的文献多是集中在公司治理层面的通用因素上，而对于股权激励计划中特有因素的探讨较少。JEFFREY 等对2002～2005年的美国上市公司研究分析，得出较弱的内部控制与较低的盈余质量由较差的公司层面控制披露机制所导致［5］。MARCIA 等将投资者属性融入到股权激励盈余管理现象的研究中，研究发现机构投资者持股数、机构投资者在董事会中的代表数及独立董事人数可以抵消股权激励对盈余管理的积极影响［6］。高燕以终极控制人为切入点，发现终极控制人在上市公司的现金流权和控制权与公司盈余管理幅度是倒U 型关系［7］。管建强等分析了股权激励和公司治理特征因素对上市公司盈余管理程度的影响，得出股权激励下高管出于自身利益出发，倾向于进行盈余管理行为，且股权越集中盈余管理现象越显著，而董事会规模与盈余管理程度呈现倒U 型关系［8］。仅何凡通过研究股权激励制度和盈余管理程度时发现，行权时长与实施股权激励后的盈余管理程度之间存在显著的负相关关系［9］。

笔者主要考察股权激励对提升上市公司业绩的长期有效性，探讨管理层在股权激励下实行盈余管理的时间点选择、业绩考核指标与股权激励方式，从而寻找合理的激励机制以规避股权激励所带来的盈余管理现象。

1 研究设计和数据分析

1.1 研究假设

国内研究者通过横向比较，发现实施股权激励的公司比未实施股权激励的公司存在更严重的盈余管理现象。但是通过纵向比较，分析公司在行权业绩考核期前、期后以及行权期满前和期满后的盈余管理现象的相关研究较少，这可以得出管理层的盈余管理行为是否针对股权激励而特设，从而探讨股权激励对公司业绩的真正长期有效的提升作用。

由于现阶段上市公司股权激励的考核过分倚重业绩要求，包括营收增速、净利率增速、ROE 等指标。同时，股权激励给管理层带来的报酬也是相当可观的，从而不可避免地让管理层产生了通过选择和变更会计政策来达到行权条件的动机。在行权后，管理层对业绩的敏感度大大降低，缺乏有力的动机推动他们继续实施盈余管理行为。而这些也都会影响行权后公司的经营业绩，使得实施股权激励计划的上市公司在行权后出现业绩下滑。

股权激励的目的是提升公司的长期业绩，如果股权激励期过短，将便于管理层的盈余管理操纵，也会导致管理层为了提高公司短期业绩而放弃公司长期价值的短视行为，从而存在更显著的盈余管理现象。在业绩考核指标的选取上，目前的指标可分为公司盈利能力的指标、成长能力指标及其他特定指标。股权激励选用的业绩考核指标涵盖范围越广，企业业绩越难被操纵，而经营活动产生的现金流量、应收账款占比等特定指标的融入，更能避免管理层通过盈余管理进行利润操纵。

基于此提出以下假设。

假设1：实施股权激励计划的上市公司在业绩考核期间比激励计划前存在更严重的盈余管理。

假设2：实施股权激励计划的上市公司在行权期满前进行正向的盈余管理，而在行权后盈余管理现象不再明显。

假设3：盈余管理程度与行权时长负相关，与业绩考核指标的广度负相关。

1.2 研究设计

在目前国内外的文献中，修正的琼斯模型被广泛应用于大量的实证研究，被认为能够有效的计量盈余管理［10］。基于以上分析，笔者的研究采用琼斯模型来计算操纵性应计利润DA，用以表示盈余管理的程度，作为因变量。

在前2个假设中，笔者选用公司是否实施股权激励（OPTION）作为自变量，考察盈余管理与股权激励与否的相关性。另将公司规模（SIZE）、资产负债率（DAR）和净资产收益率（ROE）作为控制变量，回归模型如下：

DA＝a0＋a1×股权激励＋a2×公司规模＋a3×资产负债率＋a4×净资产收益率＋ε。

在第3个假设中，笔者选用行权时长以及业绩考核指标多样性为自变量，考察其选取对盈余管理的影响。

对实行股票期权的上市公司而言，行权时长是指行权等待期加上可行权期下限。对实行限制性股票的上市公司而言，行权时长是指禁售期加上解锁期下限。

业绩考核期指标是指上市公司股权激励方案中业绩考核指标的多样性，根据目前普遍采用的业绩考核指标，将其分为3类：公司盈利能力的指标（净资产收益率、每股收益）、成长能力指标（净利率增长率、营业收入增长率）及其他特定指标（经营性现金流量、应收帐款占比）。若公司只采用其中1 种指标，其输出结果为1；采用2种指标，其输出结果为2；采用3种指标，其输出结果为3。

此外，考虑到债权人治理、公司盈利能力、公司规模的影响，将这些指标作为控制变量进行研究。假设3的多元线性回归模型如下：

DA＝a0＋a1×资产负债率＋

a2×第一大股东持股比例＋

a3×独立董事人数＋

a4×行权时长＋a5×业绩考核指标＋

a6×公司规模＋a7×资产负债率＋

a8×净资产收益率＋ε。

1.3 数据分析

笔者以自2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施以来，至2011年底已经通过股权激励预案并且在实施过程中的A 股上市公司作为研究样本。这里选用的样本不包括未能通过证监会审批、尚未经过股东大会审批、以及因不满足授权或行权条件等原因未能最终实施的上市公司。截止到2011年底，中国A 股共有176 家上市公司满足上述条件。而笔者选用具有代表性的股票期权、限制性股票及两者相结合方式的166家上市公司作为样本。

2 实证结果

实施股权激励的上市公司在业绩考核期内比之前存在更严重的盈余管理现象，见表1和表2。

表1 业绩考核期前1年盈余管理回归分析 Tab.1 Regression of earnings management at the year before the performance evaluation period

在业绩考核期前1年，上市公司的操纵性应计利润与股权激励与否不存在显著的关系，其Sig（显著性水平）为0.335。虽然相关系数为负，但结果并不显著，这也说明了实施股权激励的公司在股权激励计划公布前不存在显著的负向盈余管理。而在业绩考核第1年，回归结果如表2所示，上市公司的操纵性应计利润与股权激励与否存在显著的正向关系，其显著性水平为0，小于0.05，有显著差异。

表2 业绩考核第1年盈余管理回归分析Tab.2 Regression of earnings management at the first performance evaluation year

为了进一步研究股权激励方式对盈余管理程度的影响，笔者分别对117家采用股票期权方式激励的上市公司和46家采用限制性股票激励方式的上市公司及其配对样本进行回归分析，得到了一致的结论，结果如表3所示。可见盈余管理与否与股权激励方式不相关，目前常用的股票期权和限制性股票均会促使管理层产生盈余管理倾向。但采用限制性股票方式在业绩考核期前的负向盈余管理显著性水平高于股票期权，而在业绩考核期第1年的正向盈余管理显著性水平略低于股票期权。

表3 股票期权与限制性股票业绩考核期前后盈余管理回归分析Tab.3 Regression of the share options and the restricted stock＇s earnings management level between the perevious period and following period of the performance evaluation starting date

针对最后一期行权起始日前后的盈余管理现象对比，笔者进行了相似的模型回归，但得到的前后期回归结果均不显著。造成这一现象的原因可能由于目前的样本量过小，目前仅有21家公司进入最后行权期，样本数据并不充分。

盈余管理与业绩考核指标多样性存在显著的负相关关系，从表4中可以看出，盈利能力指标、成长能力指标及经营活动现金流量、应收账款占比等特定指标的混合选用能降低管理层的盈余管理动机。在治理因素的指标上，资产负债率都与盈余管理程度显著负相关，独立董事人数与盈余管理程度负相关但不显著。

表4 影响股权激励公司可操纵应计利润因素研究Tab.4 Influential factors research on discretionary accruals of share options in listed companies

此外，行权时长没有通过显著性检验，盈余管理与行权时长不存在显著的相关关系。为了进一步探讨该结果产生的原因，笔者对不同行权时长的公司分别进行回归分析，如表5所示。研究发现，行权时长为3年的股权激励公司的可操纵性应计利润与行权所处期间数正相关，显著性水平为10%，也就是说行权时长为3年的股权激励公司倾向于在后期进行盈余管理，而表6中行权时长为4年的股权激励公司这一现象并不显著且其行权期间在第3年的可操纵性应计利润均值为0.02高于行权期间在第4年的－0.01。从这可以看出，行权时长的加长在一定程度上给管理层盈余管理造成了困难，从而达到抑制管理层在后阶段进行盈余管理的行为。

表5 行权时长为3年的公司盈余管理回归Tab.5 Regression of 3－year－exeraise－period companies＇earnings management

表6 行权时长为4年的公司盈余管理回归Tab.6 Regression of 4－year－exeraise－period companies＇earnings management

3 结 语

笔者以盈余管理为出发点，研究股权激励能否产生积极的公司治理效应，发现实施股权激励的公司相较于未实施股权激励的公司在业绩考核期第一年存在显著的盈余管理现象，而在业绩考核期前这一现象并不存在。由此可见，股权激励会造成管理层操纵利润动机。

笔者进一步探讨了影响股权激励上市公司盈余管理现象的因素，发现：1）目前广泛使用的股票期权和限制性股票两种激励形式均会促使管理层产生盈余管理倾向；2）在确定业绩考核指标时，混合采用盈利能力指标、成长能力指标和经营活动现金流量等非传统指标能有效规避盈余管理现象的产生；3）行权时长的增加在一定程度上可以达到抑制管理层在后阶段进行盈余管理的行为，行权时长为3年的股权激励公司在10%的显著性水平上倾向于在后期进行盈余管理，而行权时长为4年的股权激励公司这一现象并不显著；4）公司治理结构的完善，更多债权人融入能降低盈余管理现象发生的概率。

／References：

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