我国养老保险基金保值增值的途径与制度设计

文/贺红霞（西安邮电大学人文社科学院，陕西西安 710121）

进入21世纪，人口老龄化已成为全球最重要的人口趋势之一。我国已迈入老龄化社会的行列，而且是世界上老年人口最多、增长速度极快的国家。未来我国老年人口规模巨大，老年抚养比相当高。据《2010年度中国老龄事业发展统计公报》数据显示，2010年全国60岁及以上老年人口已达1.7765亿，占总人口的比重达13.26%，与2000年第五次全国人口普查相比，上升了2.93个百分点。全国65岁及以上老年人口达1.1883亿，老年抚养比为11.9%，较上年末上升0.3个百分点。如表1所示。

我国日益加剧的老龄化趋势，首先遇到的问题即养老保障问题，它至少要求一个制度合理、具备相当规模的养老保险制度与之相匹配。

表1 中国人口年龄结构变化趋势（1995～2050）［1］

一、我国养老保险制度的发展过程

我国的养老保险制度始建于上个世纪50年代初期，1951年国家颁布了《中华人民共和国劳动保险条例》，标志着我国企业职工养老保险制度的建立。该《条例》对国营企业职工的养老保险等问题作出了比较系统的规定，可以看作是我国养老保险制度的开端。1983年劳动人事部提出退休费用社会统筹的意见，并进行了试点，从1984年起退休费用实行社会统筹，对于均衡企业负担，防范养老金支付风险起到了积极的作用。1991年各地区为适应经济体制改革的需要，又进行了以退休费用社会统筹为主要内容的改革，制定了《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》。1995年，国务院发布了《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，明确规定基本养老保险制度要实行社会统筹与个人账户相结合的部分积累模式。1997年7月又制定了《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，提出1998年年底之前，在全国范围内实行统一的养老保险制度，即全国统一的个人账户、缴费基数、缴费比例、计发办法和统一的过渡办法［2］。

中国社会养老保险制度的改革经过几十年的探索和实践，在资金的管理上逐步形成了“社会统筹与个人帐户相结合”的筹资模式。2005年12月国务院《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，提出“做实个人账户，积累基本养老保险基金，是应对人口老龄化的重要举措，也是实现企业职工可持续发展的重要保证”［3］。社会统筹与个人帐户相结合在现阶段究其实质是现收现付的社会统筹模式与完全积累的规定缴费模式的综合，这种真正意义上的部分积累制筹集模式能进一步提高养老保险制度的有效性。对于建立社会主义市场经济体制，促进改革、发展和社会稳定都具有十分重要的意义。

二、我国养老保险基金的运营现状

1．筹资渠道多元化，基金规模逐年增加。改革时期以来，我国的养老基金筹资模式出现了多元化的态势，主要存在以下筹资途径：现收现付社会统筹模式、个人账户储存基金制、社会统筹部分基金积累制、社会统筹和个人账户相结合部分基金积累制等［4］。我国目前主要采用的是社会统筹和个人账户相结合部分基金积累制，这种筹资模式中主要包括社会统筹账户基金，全国社会保障基金、企业年金和基本养老保险体系中个人账户基金。

根据《2010年人力资源和社会保障事业发展统计公报》数据显示，截至2010年底，我国城镇基本养老保险基金总收入13420亿元，全年基金总支出105550亿元，年末基本养老保险基金累计结存15365亿元。目前我国养老保险基金的筹资渠道趋于多元，养老基金总量也在逐年增加。如图1所示：

图1 2001-2010年城镇基本养老保险基金收支情况表（单位：亿元）

2．分散化的运营管理。。养老保险实质上是一种再分配行为，养老保险基金的筹集、使用和管理，涉及到国家生活的方方面面。目前，我国的养老保险基金实行多家管理，自成体系，造成政出多门，业务交叉，操作成本上升，使用效率下降。如中央机关事业单位由国家财政部掌握，乡镇企业职工的养老金有的在民政部门，有的在保险公司，另外，铁道、煤碳、银行、邮电等11个行业的养老保险基金分散在各自行业中。管理机构的多元化，使养老基金过于分散，难以进行统一的运营和有效的管理。这样管理的养老基金虽然非常安全，但是却带来了较低的收益，不利于养老保险基金的保值增值。

3．代际拆借现象存在。新中国成立后我们在很短的时间内便建立起了城市职工社会养老保障体系，这种体系是建立在现收现付的基础之上的，即以同一时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休一代人的养老费用的一种养老保险制度，现收现付制的基金平衡方式为当期养老金的缴费收入等于当期养老金的发放支出。这种全部由在职职工供养城镇退休工人的养老方法就是“代际拆借”，通俗理解就是这一代养上一代人，再由下一代养这一代人。这种养老方式对于人口压力小，人口和经济持续增长的社会还能适应，［5］而事实上一个国家的经济发展不可能持续高速增长下去，一旦人口增长速度降下来、老年人口增加或是经济不景气，下一代或下下一代的养老负担就会越来越重。随着我国养老保险制度改革的深入，改革的成本也越来越明显，原先的现收现付制已造成近万亿的资金缺口，加之我国老年人口的急剧增长，在短期之内政府只能靠拆借下代人社会统筹基金账户和全国社会保障基金账户的资金以作为调剂。下一代人在将要为自己养老的同时，还被强制为上一代人养老，他们负担了养老保险制度改革的成本。

4．监管制度不健全。近年来我国社保基金监管制度一直在不断完善，取得了重要成绩，但是仍然存在监管滞后的情况，比如由于缺乏统一规划而导致重复浪费现象严重，由于信息化建设滞后而导致监督效率不高，由于监管立法不健全而难以保证监管规范有序等。目前，我国的养老保险在滚存结余基金运营方面，也存在管理不善、使用不当的问题。因为监管的有效性一直没能很好的解决，也因此造成了养老基金运作中的透明度不高，容易导致养老基金被挤占、挪用、虚报、冒领等比较严重的情况。

三、我国养老保险基金保值增值的途径与制度设计研究

从国内外发展的经验来看，养老基金资本化，即养老保险基金进入证券资本市场，不失为一条可行的道路。

1．制度层面的分析。养老基金资本化运作是解决我国现阶段养老制度问题的中心环节，只要这一步处理的好，所有问题都能迎刃而解，但是在此之前必须从制度上解决现收现付制的历史遗留问题。在这方面我们可以借鉴美国的模式。1983年，美国社会保障改革委员会提出了改革现收现付制为以现收现付制为主，半基金积累制为辅的一揽子计划，以拯救社会保障体系资金危机［6］。事实证明美国的改革是很成功的。

针对我国当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。就投资主体而言，我国当前努力建设的制度目标是养老保险基金省级统筹。据《2010人力资源和社会保障事业发展统计公报》数据显示，目前全国已有31个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调整力度，消除参保职工跨地区流动的障碍。通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。

2．技术层面的分析。选择某种投资工具及投资工具的组合直接影响到养老基金的收益率和安全度。从目前养老保险基金运营较好的国家的经验来看，养老基金几乎可以涉及资本市场的各个领域。

（1）银行存款。银行存款一直以来都是我国社保基金最主要的投资方式，它在所有投资工具中安全性是最好的，但同时也是收益率最低的，如果同期通货膨胀率超过实际银行存款利率，养老基金就会受到缩水的危险。因此，除了保障养老基金的流动性，应尽量减少投资银行存款的资金比例。

（2）债券。首先，政府债券一直是养老保险基金最主要的投资工具，它以政府的信用为担保，安全性和收益较银行存款都高。尤其是长期和超长期国债作为养老基金投资选择的理想工具，既保证了养老基金的正常收益，也能为国家经济建设提供大量的资金，从而对社会经济的发展起到多重的良性推动作用。其次是企业债券，我国企业债券占整个股市的比重不多，虽然它的安全性不及政府债券，但还是高于股票及某些投资基金，其收益率远远高于政府债券和银行存款，国家应鼓励企业债券市场的发展，同时规范发债企业和中介机构的行为，允许养老基金投资业绩好、信用高的企业债券。

（3）股票。股票具有高收益、高风险的特点。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。随着国民经济的发展和企业改制的深入，我国证券市场将会稳定、健康、持续地发展。因此，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度的进入证券市场，可以使养老金更好地分享国民经济发展的成果，实现保值增值。

（4）投资基金。投资基金作为一种大众化的信托投资工具，通俗地讲，就是汇集众多分散投资者的资金，委托投资专家按其投资策略，统一进行投资管理，为众多投资者谋利的一种投资工具，也是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。它具有股票难以比拟的优势，就是利用资金的规模效应进行分散投资，通过科学的投资组合达到降低风险，保证较高回报率的投资目的。投资基金中的开放式基金由于其规模和存续时间不受限制、交易价格依据基金净值计算、对投资管理人有更好的激励、约束和监督机制，更加适合养老基金投资。另外，养老基金也可以通过委托理财的方式，由基金管理公司等专业投资机构量身定做不同的投资基金产品。

（5）金融衍生品。金融衍生工具包括远期合约、互换、期权、期货等，金融衍生工具主要用于规避风险、进行套期保值。它的交易只需支付少量保证金就可以进行，风险很大。我国目前的金融衍生产品种类很少，在证券市场上，还没有衍生工具。目前证监会正在研究统一指数期货，所以，在一段时间内还不适合养老金投资，但是从长期来看，金融衍生市场应是养老基金投资市场中不可缺少的一个市场，通过它可以更加灵活地实现养老保险基金的风险规避和套期保值。

3．投资组合比例分析。按照投资组合原理的基本要求，我国养老保险基金投资方式还应该将一定数量的资金在不同的资产之间进行合理配置，因此，应对养老保险基金的投资组合比例加以分析。对于各工具投资比例参考值的测定，可以借鉴安实教授（2006）的研究，他引入行为金融学的理论和方法，提出了养老保险基金投资比例的MNL 测定模型［7］。

根据行为金融学的行为资产组合理论，资产组合是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。采用MNL模型来描述我国养老保险基金的投资组合比例，假设基金投资管理人可供选择的投资工具有n个，则其对投资工具i的期望效用函数为Ui，即：

其中：Vi为投资工具i的效用，εi为投资工具i的误差项，bk为投资工具i的第k种效用的贡献率，Xik为选择第i种投资工具的第k个说明要素，如收益率、投资风险、收益差值等。

由于各类投资工具的安全性、收益性、流动性各不相同，其收益—风险也在不断变化，因此不同的时期对各工具的投资比例也应随之改变，以做到规避风险，提高投资收益。

根据MNL(Mutinomial Logit)模型，养老保险基金投资管理人选择投资工具i的概率为Pi，假设投资管理人按照选择概率设定投资比例，则其对投资工具i的投资比例表达式为：

其中：Pi为选择第i种投资工具的投资比例，0≤Pi≤1；a为与误差项的方差σ2相关的参数，

经过推导发现，该模型满足了养老基金投资设计的基本要求，即各工具的投资比例将随投资风险的增大而减少，随投资收益率的提高而增加［8］。

4．投资的风险控制分析。在养老保险基金进入市场的过程中，最重要的是安全问题，包括所投资对象预期收益的不确定性和资产的流动性等因素。证券市场是一个存在着多种风险的市场，例如市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险以及法律风险等。从是否作用于全体证券来看，又可分为系统性风险和非系统性风险，其中系统性风险不能避免，而非系统性风险是可以通过资产组合予以消除的，这是风险组合理论最基本的假设前提。如下图所示：

图2

在马可维茨（H.M.Markowitz）的组合投资理论中分散原理是最重要的，其核心是通过证券组合使风险得到分散和降低。它通过单个证券预期收益率的加权平均值来衡量组合资产的预期收益率，通过资产组合的标准差来衡量组合资产的风险。当组合中证券数量足够多时其风险会降低到接近系统风险，即非系统风险为零。

在马可维茨的组合理论中另一重要原理就是有效边界原理，它是建立在收益最大而风险最小的投资者行为假设基础上的。即投资者的投资选择在一个集合内，其中最优选择就是在投资者效用曲线与有效边界相切的点上(如图3中A点)。

通过这些风险控制原理，可加强进入证券资本市场的养老基金的风险管理，从而在证券资本市场可承受的范围内增大我国养老保险基金的增长水平，控制养老基金进入证券资本市场的风险，实现养老基金的保值与增值。

图3

四、结语

我国养老基金制度模式的改革，从根本上说，就是要尽量减少政府的行政性干预，让其回归市场，在保障安全的情况下提高养老保险基金的运行效率，发挥其在宏观经济中应该发挥的作用，遏制我国养老保险基金的缩水局面，逐渐解决“代际拆借”问题，并逐渐缩小我国在养老基金支付方面所形成的累计资金缺口，消化掉我国养老保险制度改革的成本，从而实现养老保险制度的可持续发展。

［1］董克用，王燕.养老保险［M］.北京:中国人民教育出版社，2010:74.

［2］杜智民，李文雄，雷晓康.我国养老保险基金投资问题探析［J］.甘肃社会科学.2010，(05).

［3］贾康，王瑞，杨良初.调整财政支持结构是减少养老保险隐性债务的重要途径［J］.财政研究，2000，(06).

［4］刘京生.中国农村保险制度论纲［M］.北京:中国社会科学出版社，2000:299.

［5］刘子兰，李欣玲.养老金计划与经济增长关系研究评述［J］.经济学动态，2008，(04).

［6］段昆.当代美国保险［M］.上海:复旦大学出版社，2001:215.

［7］安实，苏钰.基于MNL的养老保险基金组合投资决策模型［J］.哈尔滨工业大学学报，2006(11).

［8］王法俊，张欣.我国养老保险基金保值增值的路径规划［J］.金融理论与实践， 2009(09).