备兑权证风险对冲策略分析

姚宏伟　蒲成毅

摘 要：我国资本市场金融创新产品接连推出，备兑权证也再次被提上议程。在备兑权证的风险管理上，现有文献多集中于权证定价模型上的Delta对冲策略，却忽视了交易成本与间断交易，也没有深入分析影响该策略的各个因素。本文通过仿真实验Leland模型下的动态Delta对冲策略，发现交易成本、对冲间隔、行权价格以及波动率的变化都会显著影响对冲结果，但发行商仍有机会获取对冲收益，建议发行商略微溢价（5%）发行备兑权证，认为第三方对冲监管和差别对待的机制设计可确保市场繁荣。

关键词：备兑权证；Delta对冲；Monte Carlo模拟；对冲损益分布

中图分类号：F830 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0009-06

一、引言

继转融券业务正式运营后，金融创新再次成为各方焦点。业界人士和各大券商纷纷期盼重启权证交易，监管层也开始论证备兑权证的运行机制与风险管控。目前，备兑权证是海外权证市场的主流投资品种，通常由第三方（一般是券商）发行，发行商通过发行权证份额获取收益，故备受券商推崇。备兑权证本质上属于期权，发行商对其进行风险管理尤为重要。一方面是唾手可得的利润，另一方面是市场风险的不可预测性，发行商如何进行事后风险管理具有重要现实意义。

自布莱克和斯科尔斯（Black和Scholes，1973）提出经典B-S模型以来，通过Delta复制策略进行期权风险对冲一直是研究热点。利兰（Leland，1985）开创性地对波动率进行修正以考虑交易成本因素和间断对冲后，推广了 Delta对冲策略的现实应用。博伊尔和福斯特（Boyle和Vorst，1992）、惠利和威尔莫特（Whalley和Wilmott，1992）等也提出了其他方式对波动率进行修正。惠利、威尔莫特（1994）和霍格德（Hoggard，1994）还给出了考虑交易成本下的Black-Scholes微分方程式。此外，霍格德和内贝格尔（Hodges和Neberger，1989）通过期望效用最大化策略复制期权，提出了效用避险带的对冲策略，经戴维斯、帕纳斯和扎里福波洛（Davis、Panas和Zariphopoul，1993），惠利和威尔莫特（1997）等扩展后得到推广与应用。赵和津巴（Yonggan Zhao和Ziemba，2007）利用利兰（1985）模型进行仿真实验，发现在Delta对冲策略下，对冲误差与价内外程度和对冲频率有关，总体上可以有效对冲风险，同时还可获得一定的对冲收益。孟德和普林巴斯（Meind和Primbs，2008）则完整地梳理了上述两类对冲方法。

当备兑权证的金融功能为投资者所接受，市场行为趋于规范和理性，券商迫切需要一种金融创新产品时，备兑权证破茧而出，顺应市场需求成为众望所归。相较于国外学者的推捧，国内学者反而较少关注。现有大多数研究均以B-S模型为基础，仅考虑常数波动率下的风险对冲（颜阳、李敏强等，2008；张彬，2008；黄宇红，2009；张程，2010等），实际结果不尽人意；极少数学者（孙杨、潘浩等，2007）考虑到了随机波动率情形，却忽略了交易成本；又或是比较不同对冲策略下的对冲结果，而没有深入分析影响对冲结果的主要因素（唐勇、陈继祥，2009；黄宇红，2009等）。

基于此，本文以Leland模型为基础进行仿真实验，考虑交易成本的影响，选取GARCH（1，1）模型对波动率建模，通过构建间断交易的动态Delta对冲策略，模拟分析备兑权证发行商的对冲损益分布。希望通过对波动率调整之后，备兑权证发行商使用Delta对冲策略能否有效对冲市场风险，其可能出现的损失分布遵循何种规律，这种对冲策略的整体稳定性如何，以便为发行商进行风险管理提供依据。

二、理论模型建立与分析

（二）Leland模型

（三）对冲损益及其评价

三、波动率的计算与模拟分析

（一）波动率建模

价内权证下，随着折价程度减少，对冲损益的均值由正转负，逐渐减少，表明发行商可以通过对冲策略获取收益，在X=8.09处该收益最大，此时权证的溢价率为5.2%；价外权证下随着溢价程度增加，对冲损益的均值开始增加，逐渐向零靠近，即发行商获取的收益在降低。在95%的置信水平下，VaR值的变化与均值变化相同，在X=8.09处，达到极小值。

2. 对冲频率与避险结果的敏感性。对冲间隔Δt变大，交易成本降低，波动率的调整使权证价值的变化大于交易成本变化，故对冲误差的均值减小；另一方面，波动率调整，对冲间隔的变化还会影响Delta值的变化，使每次对冲操作买卖标的资产的数量上有可能急剧波动，模拟结果中出现一些异常值，从而VAR值也大幅上升。

随着对冲间隔的增加，对冲损益的均值开始减小，变化与权证的价内外程度无关。对冲损益的VaR值随对冲间隔的增加而变大，当对冲间隔较小时，VaR值在平价权证附近最小， 而当对冲间隔较大时，价内外程度越高，VaR值越小，在平价权证附近VaR值最大。

3. 交易成本与避险结果的敏感性。交易成本率k从0.001变化到0.003的过程中，对冲损益的均值和VaR值均发生了显著变化，由于交易成本的存在，对冲操作中的无风险利润逐渐消失，对冲损益的均值由负转正。同时，对冲间隔的变化对模拟结果的影响更加显著，对冲损益的均值与对冲间隔负相关，该模拟结果与Leland（1985）相一致。

交易成本的增加显著影响模拟对冲损益的均值水平并使其增加，随着对冲频率的增加，无风险利润将会逐渐消失，发行商甚至会出现对冲操作的或有亏损。模拟结果的VaR值也随着交易成本的增加而增加，并且在对冲间隔非常小时，VaR值最小，随着对冲间隔的增大，VaR值逐渐增加。

4. 波动率调整与避险结果的敏感性。我们控制对冲频率以及交易成本率这两个因素不变，因为它们会对Leland模型中的修正波动率产生影响，故剔除它们可能会对模拟结果的影响，仅考虑发行商预计未来不同的波动率情况下的对冲损益分布情况。

预期的波动率越大，发行商进行对冲操作获取无风险利润的均值水平越高，并且在平价权证附近达到最大值。价外权证对波动率的变化更为敏感，表现为对冲损益的均值变化幅度更大。

对冲损益的标准差与执行价格呈同向变化。价格一定，对冲损益的标准差与波动率呈U型变化，在初始波动率为0.2898时，对冲结果的标准差最小且最稳定。波动率一定，价内权证对冲损益的标准差小于价外权证。价外权证对波动率的变化更为敏感，表现出对冲损益标准差的变化幅度剧烈。

对冲损益分布的VAR（95%）值与波动率呈反向变化。随着波动率的增大，VAR值逐渐减小，即发行商通过对冲操作获取无风险利润的几率大大增加。价外权证对波动率的变化更为敏感，表现出对冲损益的VAR（95%）值变化幅度更剧烈。

（三）结论

通过对备兑权证发行商的Delta对冲策略进行模拟实验和敏感性分析可以看出：

1. 发行商在平价权证附近，略为溢价的水平下，如本文中模拟执行价格X=8.09、5.2%的溢价率处，可以保证较高的对冲总体收益，并且权证溢价发行更符合发行商的利益。

2. 对冲频率影响发行商最终的对冲损益，交易成本既定下，对冲频率产生的交易成本影响有限，原因是波动率的调整覆盖了这些成本敞口，因此建议较为频繁的操作以提高对冲精确度。

3. 交易成本率k的提高，显著影响发行商最终的对冲损益分布。实际中，k=0.0008是券商保本经营的临界点，因此在k=0.001下，券商进行Delta对冲操作避险是可行的。另外，发行商还可通过溢价发行，降低对冲频率来节约对冲的交易成本。

4. Leland模型下的Delta动态对冲策略，波动率对最终的对冲效果影响至关重要，发行商选取较高的预期波动率，通过定价设定上的偏误进行对冲操作，获取无风险收益。

四、监管思考与建议

本文从理论分析和模拟实验两方面出发，发现Delta动态对冲策略具备现实应用性。因此，只要备兑权证的发行商能够建立起有效的对冲策略，便可根据自身情况发行相应份额的备兑权证上市流通。这样不仅可以降低权证市场的发行门槛，激发券商的市场兴趣，还能使备兑权证成为券商及其他金融机构的一项新的潜在盈利增长点。

现阶段，我国沪、深交易所在对权证市场的监管上要求发行商对其发行的权证进行现金（或标的证券）担保，担保系数一般在0—1，例如宝钢权证发行的担保系数为1。该种方法可以完全或部分抵消权证的行权风险，但由于要求很高的保证金或保证券，实际上将很多券商拒之门外，极大地挫伤发行商的市场兴趣，影响市场供给。

相较于亚洲其他成熟市场对备兑权证发行的市场监管，我国目前的监管措施更趋向于香港地区的监管模式。然而，我国权证市场尚处于“幼儿期”，过严的事前监管并不能有效促进市场发展和权证供给，不利于价值发现。

鉴于Delta对冲策略在现实中的操作性，监管机构可以借鉴台湾地区的监管模式，发行前严格审查发行人的资质，发行后要求发行商制定相关风险管理策略，例如Delta对冲策略，通过交易所专用席位，在中登公司开设专用监管账户，甚至减免该账户内相关手续费用，来监督发行商的持续风险控制行为，即进行第三方风险对冲监管。该方法的缺点在于发行商需提前锁定标的资产，进而面临锁仓阶段的市场风险。一种可行的前期建仓方法为在购买标的物的同时，买入其他券商发行的同只标的物的权证进行对冲。不同期限的备兑权证，某种意义上还为备兑权证的发行商进行风险对冲提供了另外的方式，如Delta-Vegga、Delta-Gamma等对冲策略。

另外，监管机构还应该思考能否采取差别保证金制度，将不同资质的券商差别对待，对于那些资本实力雄厚，风险管理技术成熟的券商，仅需少量的保证金即可准许其发行备兑权证；对于那些小型券商，则要求较高的保证金，同时建立风险管理措施并进行持续信息披露而准许其发行备兑权证。监管机构还应当限制所有发行商对同一只标的资产发行的备兑权证数量，如台湾地区要求所有发行商所发行的备兑权证数量不得超过总股本的20%。

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（责任编辑 耿 欣；校对 YT，GX）