基于制度变迁的美国股票市场有效性分析

王超　刘超

摘 要：美国股票市场从最初的试点性交易到规范化改革，经历了一系列的制度变革。本文主要通过对美国股票市场及其相关制度发展进行概括，运用分形市场理论对股票市场指数进行分析，通过对不同时期市场有效性的实证分析对比得出美国股票市场仍然具有分形特性，并且在某些特定时期甚至处于无效率的状态，但是，此种状态随着制度变迁不断改善，市场有效性不断提高，越来越接近有效市场；同时还验证了美国股票市场的波动与制度变迁具有密切联系的结论，这对于探讨我国股票市场的有效性有一定的借鉴意义。

关键词：有效市场；制度变迁；分形市场理论；系统科学

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）08-0003-06

一、引言

自20世纪70年代有效市场假说（EMH）提出以来，以此为基础的线性范式下的现代金融理论不断完善和发展，并得到理论界的广泛认可。与此同时，金融领域出现了种种无法用现代金融理论解释的异常现象。比如，实际金融资产的收益率并非像有效市场假说中的那样服从正态分布，而是呈现出“胖尾”的特征；金融资产价格地变动在一定程度上具有可预测性；股票市场存在的“周末效应”、“一月效应”以及价格波动的自相似性等特征都对现代金融理论提出了严峻地挑战。有效市场假说已经不能作为指导现代金融发展的理论基础。

为了弥补上述的不足，美国金融学家埃德加·E·彼得斯通过大量的事实研究证明，金融市场大都不符合有效市场理论的假定，其行为不能用EMH进行描述。他将分形几何学的分析方法运用于金融市场的分析，把市场看成一个复杂的、交互作用的和适应性的系统进行研究，提出了著名的分形市场假说（FMH）。分形市场假说与有效市场假说的不同表现在如下4个方面：

（一）对信息和投资期限的假定不同

在有效市场假说中假定信息是公开的，每个投资者所拥有的信息都是同质的且投资者都是理性的，从而同一信息对所有投资者产生的影响也是相同的。但现实市场并非如此，投资者也并不是完全理性的，不同投资者的个人偏好或风险厌恶的程度不同，他们的理性程度也是千差万别的。分形市场假说正是基于这些现实的条件对市场中的信息和投资者的行为进行分析。分形市场假说认为，投资者是在有限理性和一定的模糊逻辑下进行决策的，这就使不同的投资者对市场中的信息反应不同，短期投资者会更重视与技术分析有关的信息，而长期投资者则更倚重于基础分析有关的信息。

（二）资产流动性来源不同

有效市场假说中，资产的流动性是由市场自发产生的，市场总是处于均衡状态，所以，资产的流动性是一直存在的。资产价格总是公平地反映资产的内在价值。分形市场假说认为，资产流动性并非是市场自发产生的，它的存在受到投资者差异性的影响，投资者投资期限的差异性是资产流动性存在的关键影响因素。

（三）资产价格运动的独立性与长期相关性

有效市场假说设定市场价格变动是相互独立的，当前资产价格地变动不会对未来价格地变动产生影响。价格变动遵循随机游走模型，运动轨迹无规律、无趋势可循。分形市场假说却认为，资产价格地变动具有持久性和长期记忆性，当前的价格变动会对未来价格地形成产生一定的影响，而且在一定程度上运动趋势具有自相似性。资产价格在短期内可预测，但长期不可测。

（四）风险测度方法的不同

有效市场假说用标准差来度量资本市场资产的风险，该假说认为，资产价格变动的标准差越大，它的风险就越大。这是因为标准差实际上是度量观测值距离平均数的离散程度，标准差越大，数据的离散程度就越高，数据的波动性就越大，因而隐藏的风险也就越大。但是，这些都是在系统服从随机分布时才能成立。现实资本市场中，资产价格并不是服从随机分布的，而是具有非线性分布特征，分形市场假说正是基于分形结构的特点，对资产价格的数据进行分析，测度市场风险的。

由此可以看出，分形市场理论是一个复杂的、更贴近真实市场的、具有可预测性的理论，而有效市场理论的假设过于苛刻，不符合真实市场的情况，并且不具有可预测性的特点使得基于其分析股票市场变动失去意义。有效市场理论可看作分形市场理论的一个特例，故基于分形市场理论地分析比基于有效市场理论地分析更具有普适性。

二、美国股票市场的制度变迁及阶段划分

（一）美国股票市场的制度变迁

美国股票市场的制度变迁可按时间顺序归纳为表1。

通过观察美国股票市场的改革发展历程，可以看出，美国股票市场的发展得益于美国经济和金融改革，即一系列制度设计。随着制度的完善，特别是1934年美国证券交易委员会（SEC）的成立，标志着美国统一监管体系的建立，为美国成熟的股票市场奠定了坚实的基础。股票市场的发展提高了美国资源配置的效率，市场机制不断完善。

（二）美国股票市场发展的阶段划分

萌芽于18世纪末的美国证券市场，发展到现在已有200多年的历史。1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成。从18世纪末到19世纪80年代，美国股票市场得到初步发展，这一时期的美国股票市场几乎是一个投机市场，股市操纵现象严重。这个时期的股票价格非定期发布，不实报道较为严重，没有标准的股票市场指数来表征，直到1896年道琼斯工业指数成立。因此，可以把美国股票市场的发展大致分为以下6个阶段：

1. 初步发展期（1886—1929年）：此阶段美国股票市场得到了较为迅速的发展。股市恐慌频繁发生，政府开始着手对股票市场进行监管。1916年通过的《克莱顿法案》旨在剥夺金融托拉斯的权利，但是市场操纵和内幕交易的情况比较严重，市场上投机仍占主流。

2. 规范发展期（1930—1954年）：此阶段美国重构了证券市场的监管框架。1933年美国出台了第一部全国性的证券业法规—《1933年证券法》。《1934年证券交易法》对证券操纵和欺诈进行了界定，并促成了证券交易委员会的建立，这标志着全国统一监管体系的建立，美国股票市场进入规范发展时期。

3. 趋稳成长期（1955—1972年）：经历了1929—1933年的大崩溃，股票市场从动荡逐渐恢复并趋向稳定。这一阶段美国股票市场进入了一个疯狂的成长投资时期，从20世纪60年代至70年代初成长股的投资经历了4次热潮。

4. 动荡调整期（1973—1981年）：随着1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机，美股进入了深度调整期。1975年，美国国会通过了《1975年有价证券修正法案》，废除了证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制，证券经纪业务竞争进一步加剧；1981年，“401K计划”开始推出，养老金可以更加快速地进入股市，养老基金对股票市场影响进一步增强。

5. 非理性繁荣期（1982—1999年）：1983年“415条规则”的推行和1985年广场协议的签订大大促进了美国资本市场的国际化，大量外国投资银行开始进入美国市场。即使是1987年的美国股市暴跌几乎也未对世界经济和金融市场带来长期的影响，美股在1989年创出了历史新高，道琼斯工业指数在1999年突破10000点，股市呈现“非理性繁荣”。

6. 进一步规范期（2000—2011年）：2000年春季，美股随着网络股泡沫的破灭而开始下跌，美国经济也从2000年开始步入衰退。2001年9月11日的恐怖袭击，导致了美国股票市场的进一步下跌。2002年《萨班斯—奥克斯利法案》获得通过，以期打击金融欺诈，恢复投资者的信心，美国股市进一步规范。

下面将依据这种分段方法，逐个时间段来研究美国股票市场的有效性。

三、股票市场的制度变迁对股票市场有效性影响的实证分析

通过对美国股票市场及其制度的发展回顾可以看出，从时间上来讲，制度的变迁和股票市场的涨跌轮回具有共生性；从原理上讲，制度的变迁在股市上有所反映，同时股市的反映也是下一步制度变迁的依据。有学者研究已经证明，决定股票市场有效性的原因很大程度上来源于制度。就美国而言，比其他国家的相关股市制度较为健全完善，制度对于市场有效性的影响更甚于其他国家，制度的变迁直接决定着股票市场的发展。通过对股票市场随时间变化进行地研究可以反映制度变迁的影响。

（二）各阶段美国股票市场有效性的检验

对股票市场有效性的检验和测度主要是通过选取股票市场指数数据来完成。本文选取美股最具代表性的道琼斯工业指数进行分析。道琼斯工业指数能比较充分地反映整个美国股票市场的动态，它常被用作观察世界市场变化的晴雨表。

鉴于道琼斯工业指数成立于1896年，因此1886—1896年的数据不存在，故这一阶段的数据从1896年开始统计处理。运用R/S分析方法，MATLAB编程计算各个阶段的Hurst指数，Hurst指数图、R/S线性回归图和计算结果分别如图1、图2和表2所示。

Hurst指数可以反映股票市场的分形特征。由表2可以看出，道琼斯工业指数6个阶段的Hurst指数均大于0.5，说明一直以来，美国股票市场都具有分形性。当Hurst指数为0.5时，市场为严格意义上的有效市场，越接近0.5，就越接近有效市场。6个阶段的Hurst指数呈递减趋势，说明随着时间的推移，美国股票市场越来越接近有效市场。同时，由表2数据可以看出，除1886—1929年的Hurst指数为0.6067以外，其他5个阶段的Hurst指数均小于0.6，这说明美国股票市场自大萧条以来，越来越接近有效市场。因此，美国股票市场是较为成熟的市场。下面具体分析美国股票市场各阶段的Hurst指数及其关系。

1. 初步发展期的美股有效性。此阶段的美股Hurst指数为0.6067，显著大于0.5，说明此阶段美股市场具有明显的分形性，而相关系数为0.1594不为零，说明此阶段的股票市场无效。这是因为此阶段的美国市场监管力度不强，市场操纵和内幕交易的情况比较严重，市场上投机仍占主流，在这样的背景下股票市场的有效性较低。

2. 规范发展期的美股有效性。此阶段的美股Hurst指数为0.5494，较上一阶段的0.6067有了降低，这说明此阶段的美股市场分形性不明显。再看相关系数为0.0709，说明股市无效，但较上阶段市场有效性明显提高。虽然在1929—1933年爆发了震惊世界的美国经济大萧条，但市场有效性却显著提高，这与此阶段的制度变迁有密不可分的关系。美国在这一阶段重构了证券市场的监管框架，特别是美国证券交易委员会的建立标志着全国统一监管体系的建立，美国股市进入规范发展时期。

3. 趋稳成长期的美股有效性。此阶段的美国股票市场Hurst指数为0.5641，较上一阶段的0.5494有所提高，相关系数为0.0929，说明股市不是完全有效的，而且较上阶段市场有效性有所下降，这与此阶段的制度设计有关。经历了1929—1933年的大崩溃，美股从动荡中逐渐恢复并进入了一个疯狂的成长投资时期，市场处于非理性阶段，有效性降低。

4. 动荡调整期的美股有效性。此阶段的美国股票市场Hurst指数为0.5258，较上一阶段的0.5641有所降低，分形性更加不明显。相关系数为0.0364，较上阶段市场有效性明显提高，更加接近有效市场。这是因为此阶段美国加强了一系列制度设计。1975年，美国国会通过了《1975年有价证券修正法案》，废除了证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制，并于1981年开始推出“401K计划”，养老金可以更加快速地进入股市，这些都是对股市的深度调整政策。

5. 非理性繁荣期的美股有效性。此阶段的美国股票市场Hurst指数为0.5205，较上一阶段的0.5258有所降低，相关系数为0.0288，较上阶段市场有效性又有所提高。这与1983年“415条规则”的推行和1985年广场协议的签订密切相关，大大促进了美国资本市场的国际化，大量外国投资银行开始进入美国市场。

6. 进一步规范期的美股有效性。此阶段的美国股票市场Hurst指数为0.5188，较上一阶段的0.5205进一步降低，相关系数也进一步降低，越来越接近于零，美国股市的有效性进一步提高，与有效市场越来越接近。

四、结论

Hurst指数可以用于反映股票市场的分形特征，经过分析美国股市仍然具有分形性。但是6个阶段的Hurst指数呈递减趋势，说明随着时间的推移，美国股票市场越来越接近有效市场。因此美国股票市场是较为成熟的市场。

综合前面的制度分析可以得出，制度的作用不仅体现在对股市指数的影响上，也体现在对市场有效性的影响上。制度的变迁和股票市场对有效市场的趋近从表象上具有共生性，可以得出制度变迁是股票市场有效性改变的原因，美国股票市场的制度变迁对市场有效性具有正效应。

具体来讲，首先，美国股市遵守严格的信息披露制度。这就使得美国股票市场的透明度较高、信息渠道畅通，因此具有良好的公信度。而与此形成鲜明对比的是，在我国股票市场上，过度包装、虚构盈利比比皆是，上市公司信息的公信度因此受到损害，直接影响了市场对信息的反应。其次，从监管角度来讲，美股市场监管机制完善，没有人能操纵市场价格，市场会更有效率。而我国股市的内幕交易、股价操纵等行为泛滥，严重损害了股民利益，破坏了市场效率。因此，为提高我国股票市场的有效性，从而提高我国证券市场的资源配置效率，需要改善我国包括上市公司信息披露在内的公开信息披露制度，强化市场监管和执法力度，这对于提高我国股市的有效性、促进金融支持实体经济发展具有重大的实践意义。

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（特约编辑 齐稚平；校对 YJ，GX）