资金价格与经济脱钩之谜

徐高

基建投资的资金需求对资金价格不敏感，只要政府推动基建投资的“稳增长”思路不变，长期债券收益率仍可能继续偏离基本面。

6月“钱荒”之后，最令债券投资者意外的是国内长期债券收益率的快速攀升。在“钱荒”肆虐的时候，尽管短期债券收益率随着银行间短期利率的上行而明显攀升，但长期债券收益率仍然保持了稳定。当进入7月，银行间短期利率随着“钱荒”的过去而大幅回落，不少投资者预期短期债券的收益率也会随之下降。在这样的情况下，长债收益率的不降反升却让很多投资者意外。

这波长期债券收益率的上升很难用实体经济基本面来解释，甚至可以说长债收益率已经与实体经济基本面脱钩。以很有代表性的10年期国债收益率为例，目前它已突破了4.1%的关口，超过了2011年经济高增长、高通胀时的收益率高点（2011年GDP增长9.3%，CPI上升5.4%）。反观如今，即使乐观的预测者也认为，全年GDP增速不会超过8%，CPI上涨也不会超过3%。我们的计量模型显示，最近的CPI通胀应该在5%以上，而非现实中的2.6%，才能与目前居于高位的国债收益率相匹配。

理论上看，债券收益率与实体经济基本面之间不应发生如此之大的背离，因为包括债券收益率在内的各种资金回报，归根结底都来自于实体经济的回报。当资金所要求的回报率高于实体经济所能创造的回报率时，高昂的资金价格就会抑制实体经济中的资金需求。如果厂商发现借入资金所创造的收益甚至无法支付资金利息，自然就不会再借钱了。而需求的减少会拉低资金价格（利率下降）。这种市场调节机制的存在可以确保资金价格挂钩于实体经济基本面。不少投资者正是从这一逻辑出发，认为目前的10年期国债收益率已经处于顶部，很快就会回落。

但是这种资金价格和实体经济的挂钩，建立在对资金价格敏感的资金需求变化之上。如果资金价格到资金需求的市场化调节机制不复存在，资金价格和实体经济之间就会脱钩。这正是近两月来长期债券收益率上升的主要原因。

6月“钱荒”改变了实体经济流动性的投放方式。在“钱荒”之前差不多一年的时间里，流动性投放都是“内紧外松”，即社会融资总量的增长以包括债券融资在内的表外融资为主。因为流动性投向与实体经济投资意愿之间出现了明显错配，导致融资对经济增长的拉动效率降低。同时，表外融资发展所带来的“影子银行”、金融加杠杆等风险也让整体金融稳定性受到威胁。“钱荒”之后，流动性投放思路明显转向“内松外紧”，决策者一方面通过收紧银行间市场资金面来抑制表外融资发展；另一方面又加大了表内信贷投放来托底经济增长。中长期贷款的投放力度加大，并更多的向基建投资倾斜。这令基建投资加速，并带动了整体经济增长。

流动性投放方式的改变令资金需求对资金价格的敏感度下降，给长期国债带来了上行压力。基建投资因为项目本身的回报率较低，却又有较大的外部性，因此多少拥有政府显性或隐性的支持。这给基建投资项目带来了预算软约束问题，令项目在获取融资时很少考虑资金价格（反正有政府最后兜底）。所以，来自基建投资的资金需求并不会因为资金价格的上升而减少。而站在银行的角度来看，对基建投资的信贷支持多了，可以拿来买债券的资金自然就少了。再加上在“钱荒”之后，银行对短期资金面的不安全感增加，增加了短期流动性的储备，这更进一步挤压了银行对长期债券的配置需求，长期债券收益率所受到的上行压力随之而来。

这种令资金价格与实体经济脱钩的资金投放方式能持续多久，是决定未来长期债券收益率的最关键因素。如果决策者推动基建投资的“稳增长”思路不发生变化，长债收益率还可能在偏离基本面的高位继续维持。反之，如果政策刺激基建投资的力度明显减弱，令表内信贷投放量下降，那么资金价格和实体经济可能会重新挂钩，带动长债收益率回落。

作者为光大证券

首席宏观分析师