保险资金介入保障房建设的退出机制研究

张代军 何慧凌

一、保障房建设和保险资金运用现状

根据住房和城乡建设部的规划，未来五年我国计划新建保障性住房3600万套，力争到“十二五”末，全国城镇保障性住房覆盖率从目前的7%～8%提高到20%以上，基本解决城镇低收入家庭住房困难问题。决策层曾多次提出，大规模实施保障性安居工程有利于拉动内需，释放巨大的消费和投资潜力，是转变经济发展方式、调整经济结构的有效途径。但是目前保障房的上述作用发挥得比较有限，突出的问题有两个:一是资金问题，二是配套问题。“十二五”建设3600万套保障房，一方面是为了弥补住房市场化改革以来对民生建设的欠账，另一方面是应对高房价背景下住房困难人群短期内大规模增加的现状。新老问题集中在一块解决，地方政府的财政压力可想而知。2008—2010年三年仅新开工1000万套保障房，更何况“十二五”时期是地方政府基建大投入时期。因此，未形成稳定和可持续的资金来源是保障房建设的最大瓶颈。尽管今年保障房的新开工量已经由此前最高峰时段的年1000万套降至630万套，但全国政协委员、住建部副部长齐骥坦言，由于2011年、2012年新开工量累积至今的在建项目过多，预计今年保障房的资金需求将超过去年，而去年住建部公布的资金需求预测数据为2万亿元。与资金需求高峰相伴的便是巨大的资金缺口。目前国家允许的5条融资途径为:产权性保障房按5%微利的销售收入、租赁型保障房配套的商业性房产销售收入、棚户区改造中可出售部分销售收入、中央财政支持、土地出让金净收入的10%。方正证券测算，预计融资总额不会超过1万亿元。如果按照超2万亿元的资金需求量，资金缺口在1万亿元以上。这个缺口主要通过金融机构贷款、住房公积金贷款和住房公积金增值收益以及中期票据、债券融资、保险和社保资金等新的融资模式来填补。至于能否满足需求，业内的判断几乎都是“很困难”。巨大的资金缺口导致保障房建设“快速开工、有限投资、少量竣工”。

与此同时，中国保监会公布的最新统计数据显示，截至2012年年底，我国保险业的资产总额已达 7.35万亿元，同比增长22.29%，而我国保险资金运用品种相对有限，特别是缺乏长期稳定收益的投资品种。如何合理地配置保险资金，改善当前资产负债错配问题，是各家保险机构的当务之急。保障性住房建设的低风险和收益稳定的特性，符合当前保险资金资产负债配置的需要。同时，保险资金介入保障性住房建设，也有助于降低保险资金运用对资本市场的依赖度，有效规避市场波动风险。一方面是保险公司资金等待合理的配置，另一方面是保障性住房建设的融资缺口，如何将保险资金与国家的保障房建设进行有机结合，各取所需，实现共赢，是理论与实务亟待解决的问题。

二、建立保险资金介入保障房建设退出机制的必要性

(一)这是保险资产负债管理的必然要求

保险资金运用是现代保险公司资产负债化管理的必然要求。保险资金的基本属性和“三性”原则决定保险资金的流向、流量与流时，提高保险资金运用效率是保险融资功能的集中体现，有助于保险基本职能有效发挥。保险资金投资结构主要取决于市场发展程度，受制于金融制度。保险资金的商业属性，决定其主打的投资对象是市场化的产品和服务，对非市场化产品与服务的投资对象，需要考虑政策导向、政策措施等相关条件对投资收益与风险的影响。

保险资金进入保障性住房投资领域的主要理由是保障房投资收益稳定，有助于提高保险资金的长期投资收益，从而有利于保险行业的长期稳定发展。然而，这个观点值得进一步商榷。从国际经验和我国保障性住房建设实践来看，保障性住房的投资收益率不高，一般难以满足保险资金的投资回报要求。保障性住房投资的整体收益率到底能够达到什么水平，目前尚未见到官方公布的数字。在此以稳健投资著称的全国社会保障基金作为参考。据多家媒体报道，2011年2月底，全国社会保障基金向南京市保障房公司发放了首笔保障性住房信托贷款。这笔贷款的金额30亿元，期限 2年 11个月，利率6.05%，其中社保利率 5 .45%，按季度浮动，信托费用率0.18%，担保费率0.42%。这笔信托贷款5.45%的社保利率仅略高于5年期存款基准利率。那么，它是否高于社保基金的长期投资收益率呢?社保基金2012年度报告显示，截至2012年末，该基金自成立以来的年均投资收益率为8.28%，远高于保障房信托贷款5.45%的利率。

保险资金遵循市场游戏规则，不断寻求更高的投资效率无可厚非。保险资金要求以同样风险程度实现更大的投资收益，或在一定的投资收益期望下投资风险尽可能小。而保障性住房的收益率较低，难以满足保险资产保值增值的要求。因此，如何合理设置投资方式，提高保险资金投资保障性住房的收益率，是一大难题。基于保险资产负债管理对其财务结构合理性常态化的动态要求，为了吸引保险资金大规模介入保障房建设，必须加快建立保险资金退出机制。

(二)促进介入保障房建设资金的良性循环

介入保障房建设资金的流动性，反映在资金的进入、管理使用和退出三个环节上。从循环的角度看，退出环节尤为重要，但往往被忽视，导致项目资金流动性弱，使用效率低下。保险资金的商业属性要求在运用保险资金时，不仅要强调资金使用的社会效应，也要强调资金使用的成本和回报，因此，必须注重项目资金投入的准确、合理及在整个运营过程中的安全。有效流动性是保险资金运用的基本原则。以风险而言，流动性是指资金在导入、运营管理和退出三个环节上不间断、可持续循环。近几年，“重融资、轻退出”倾向比较明显，注重的是资金导入，各项指标考核只反映规模的大小、数量的多少，以致保险资金的效用停留在“输血”上，最后的退出环节仍未能引起人们的重视。

因此，在引导保险资金介入保障房建设的同时，要兼顾险资的商业属性，维持介入保障房建设资金的良性循环。这不仅有利于加快保险资金的积累，增强险资企业的经济补偿能力，还有利于提高保险资金利用效率，强化险资企业的竞争能力。从保障房建设整个运行环节上看，没有资金的循环和退出，就难以维持保障房建设不断发展的需要;没有资金的循环和退出，就不能建立一个长期有效的融资方式。

自2010年保险资金投资不动产开闸后，保险资金介入保障房建设的呼声和热情都很高，但历经两年多的努力和探索，保险资金参与保障房建设的效果并不理想。原中国人寿总裁杨超也指出:“这两年参与保障房投资的项目屈指可数，一是因为参与惠民工程的投资指引细则迟迟未出，二是由于盈利模式不清晰，投资回报不可控。”由于我国目前一些相关的法规和具体实施细则并没有明确落实，特别是没有规范的退出机制，因此保险资金想要大规模地介入保障房建设还有待时日。

三、介入保障房建设保险资金的退出方式

介入保障房建设保险资金的退出，按其退出原因，可分为常态退出和非常态退出两种类型。常态退出是指险资基于资产负债管理和资产保值增值目的退出项目;非常态退出主要是指保险企业陷入流动或支付危机，面临退市风险时不可避免地选择退出项目。加强介入保障房建设保险资金的退出机制构建，既有利于吸引保险资金大规模介入保障房建设，维持保险资金的良性循环，又有利于保险企业实现均衡。

(一)融资资金权益转让

权益转让是保险企业按其出资份额，依法将自己拥有的权益有偿转让给另一方。该权益本质上是保险企业对保障房建设项目的控制权或者支配权，是基于保险企业出资而享有的法律地位和权利的总称，具体包括收益权、表决权、知情权以及其他权利。

我国保险资金介入保障房建设时间尚短，许多问题还处在探索阶段，以融资资金权益转让方式退出存在许多问题，有待进一步完善。主要有两个方面:一是转让价格的评估方法不完善。另一方面是转让的监管体系尚未建立。(1)监管制度不健全。目前在融资资金权益转让的主要环节上，缺乏必要的监管制度，政府的监管职能难以实现。(2)监管措施不明确。有了监管制度，还必须明确具体可操作的行政监管措施，才能保障政府及监管机构监管职能的实现。但目前在很多监管环节上，都缺少对监管措施的明确规定，如监管主体和监管权限的设置。(3)缺少转让合同范本。

(二)资产证券化

近两年，随着保险资金的快速累积，保险公司对自身资产负债管理以及投融资、风险管理等问题越来越重视，保险资产的证券化备受关注。保险资产证券化同其他形式的资产证券化并无太大区别，即将保险公司中缺乏流动性但具有稳定收益现金流的资金汇集起来，形成一个资金池，通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资。其实质是将保险公司的预期现金流换成可交易的金融证券，通过证券市场获得现实可用资金。保险企业若实现将保障房建设融资资产证券化就解决了传统保险机制没办法解决的问题，为风险向外转移提供了机制。

2007－2012年保险业的资产证券化程度表 (单位:万元)

从1980年到2004年初，我国的保险业用了24年时间总资产突破了万亿元大关。从此以后，保险总资产就开始以突飞猛进的态势增长，保险资产总额在2008年和2009年连续突破了3万亿元和4万亿元。2010到2012年，实现了5万亿元、6万亿元和7万亿元的突破。从资产总额来看，保险行业的整体实力明显增强，但我国的保险资产证券化整体水平相对西方发达国家来说较低。从国际发展趋势来看，20世纪80年代后期，保险资金运用的资产证券化已不断扩大，美国进行证券化的保险资产占到80%以上。通过下表可以看出，我国保险业从2007年到2012年的证券化资产比重平均值为65.14%。显然，保险资金的流动性和收益性由于较低的保险资产证券化程度而降低了。

保险资产证券化是一个复杂的系统，为了提高我国保险资产证券化程度，需要进一步完善相关机制。

1.建立健全相关法律法规。在一般情况下，特殊目的载体(SPV)的设立、融资结构的建立和保险资产证券的发行，每个环节都必须有专门的法律和法规以确保保险资产证券化的良性运转。

2.培养专业人才，加大技术储备。保险资产证券化需要大量的专业人才。保险资产证券对国内大多数人来说是一个相对陌生的概念，需要加大对专业人才的培养，提高保险公司的整体技术水平。

(三)政府回购

近年来，资金问题能否解决成为保障房建设能否按计划完成的关键。有专家学者提出以BT(Build－Transfer，建设—移交)模式参与保障房的建设。

BT模式是BOT(Build—Operate—Transfer，建设—运营—移交)融资模式的一种演变。保险企业以BT模式介入保障房建设，即保险企业与政府签订保障房建设的相关协议，保险企业进行项目资金的筹措，并进行施工建设。项目竣工验收移交之后，与该建设项目有关的权利按协议由政府赎回，政府按照所签订的协议向保险企业支付建设投资价款和一定比例的投资收益。采用BT模式时，政府不负责保障房建设的融资，保险企业不负责建设项目的管理运营，政府与保险企业签订移交回购协议。合同履行完毕，保险企业便实现了项目的退出。

保险企业以BT模式介入保障房建设，在退出时会面临一些问题。⑴对于保险企业而言，保障房建设后期资金的流动性差。保障房建设之所以存在资金问题，是因为政府没有相应的支付能力。然而在项目移交之后，政府需要对险资企业进行支付，此时政府面临巨大的资金筹集困难。资金流通状况对于保险企业资产负债管理及运作有着重要的影响，若政府的支付不能及时、全数到位，容易导致保险企业资金链断裂。⑵BT模式在国内推行时间不长，缺乏较成熟完善的运作体系。目前，国内尚未形成一套较为完整适于BT模式的通用合同文本以及政府回购政策和法规，因此在合同条款、法律文件、项目建设、政府回购等具体工作中容易产生问题。

四、完善退出机制的政策建议

(一)健全险资退出的法律体系及配套制度

健全的法律制度为介入保障房建设资金的退出方式、程序提供了规范和依据，为实现合法、有序、规范、顺畅的退出奠定法制基础。根据保险资金常态和非常态两种退出类型，相关的法律应针对这两种类型的退出作出专门规定。

一项制度要有效率，必须要有一个协调的制度环境，需要相应的配套措施，特别是相应的监管制度。因此，保监会、证监会、城乡建设部门、审计部门、财政部门等各相关监管部门之间应该加强相互协调与合作，尽快完善各项相关政策和管理规定，为保险资金参与保障房建设提供相应的政策和行政指导，规范保险资金的运作。对于介入保障性住房建设的保险资金如何投入、资金进入后周期有多长、若无稳定的回报该怎样处理、如何实现保险资金的退出等问题，各部门要相互合作，共同出台相应的实施和监管细则，实现保险资金运用效用的最大化。制度的制定，要广泛征求意见，认真听取保障房建设利益相关者的意见和建议，使利益相关者在维护各自应得权益方面享有充分的话语权。

(二)建立和完善险资企业资产管理体制

资产负债管理针对保险业存在的资产负债匹配风险进行分析和控制，结合资产风险、定价风险及其他风险的相关性，在参考整个保险企业的经营管理目标下进行综合分析，达到预测和控制企业整体风险的目的，为企业总体目标提供决策依据。保险业所承担的保险责任决定了其在将来必须做出偿付，当前收取的保费并不能成为其已实现的收益。因此，在建立和完善险资企业的资产管理体制时要明确资产负债管理目标，确保险资企业具有较好的偿付能力。

介入保障房建设的保险企业应加快建立和完善自身资产的管理体制，建立保障性住房建设专项基金。保险资金介入保障性住房建设是一项新举措，各保险企业应该制订相应的资金管理措施，实行专项资金管理制度，合理分配和运作资金，避免无谓损失，实现保险资产负债匹配的目标和保险资产保值增值的目的。保险企业设立投资保障性住房建设的专项基金，应按照“政府主导、商业化运作、协同发展”的原则，建立高效率、低成本、高透明度的运作机制，与政府共同推进保障性安居工程的建设与发展。

(三)建立危机状态下政府应急预案

保险业是现代社会经济的“安全网”与“稳定器”，它所扮演的社会角色不同于一般行业，在社会经济出现异常波动时，保险企业应履行其风险保障的承诺。保险资金介入保障房建设少则十几亿元，多则上百亿元。就单纯保障房投资而言，其投资期限较长，流动性较弱。从保障房准公共产品属性角度讲，保障房商业投资可能引起的损失应属于政策性损失。因此，政府有义务对保险资金参与保障房建设给予政策扶持。