询价制下的IPO定价及融资契约的形成与特征

魏 霄，孟科学，2

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉 430074；2.山东科技大学经济管理学院，山东青岛 266590）

询价制下的IPO定价及融资契约的形成与特征

魏 霄1，孟科学1，2

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉 430074；2.山东科技大学经济管理学院，山东青岛 266590）

文章通过分析询价制下IPO各参与方的行为特征，借助设计出的融资契约，从理论上分析了IPO定价实现帕累托有效的标准和条件。研究认为，询价对象区分发行人真实品质的困难，导致IPO定价的混同均衡不存在，分离均衡不一定存在。实际中的IPO定价有很大可能是非帕累托有效的，公司信息披露的质量和询价对象的信用使用效率是询价制下IPO定价实现帕累托有效的关键方面。文中也提供了我国IPO定价非帕累托有效的经验证据。

询价机制；IPO定价；帕累托有效；融资契约

0 引言

目前，我国学者大都采用IPO抑价率来评价询价制下的IPO定价效率。这些研究对解释IPO抑价现象有很大的启发作用，但却存在三个主要问题：一是以IPO抑价率作为询价制下IPO定价效率的标准可能并不恰当。因为IPO抑价率的计算基础是二级市场首日收盘价，以其作为效率基准要求二级市场价格是股票内在价值的无偏估计，大量的实证研究并不支持这一点，这意味着我们很有可能将对二级市场效率水平的误判延伸到一级市场；二是把IPO定价视为既定的结果，来研究结果偏低的理由，而没有给出该结果本身是否合理的判断；三是在研究的方法上倾向于间接佐证，而非直接就IPO价格形成过程展开研究，表现为通过研究一级市场和二级市场的关系来判断IPO定价效率，而不是直接研究询价机制的过程与发行价格形成机制。

与其他相关研究相比，本文将在一个更直接的研究框架下展开。考虑到IPO询价过程实际上是股份公司完成的权益资金融资总额确定的过程，因此，本文以询价过程中，发行人和被询价对象之间的信息不对称的基本事实为基石，从市场一般均衡角度，在理论上研究IPO定价机制及其定价的有效性。首先，我们设计出一个融资契约，得到对称信息下契约参与人的行为特征和均衡实现条件；然后，引入信息不对称条件来解析契约参与人行为，得出IPO定价机制，进而探讨IPO定价的帕累托有效性及其改善条件。

1 信息不对称下的融资契约及询价参与人行为的基本特征

IPO定价涉及到询价对象作为潜在的投资者的投资成本和未来的投资收益问题，以及发行人的筹资成本和未来使用资金对公司价值提升的效用问题。根据我国当前的询价机制，询价对象拥有做出参与或不参与询价的决定权并自主报价；发行人在发行价格确定中，事实上不具有价格反提议的权力，只能根据被询价方给出的总体价格水平做出接受或者不接受的决定。因此，可以将询价过程看成是融资契约签订前的信息沟通过程，其核心是价格确定，但契约本身在拟签订双方之间不可协商。在这个过程中，一方面，投资者可能会根据预期公司未来经营情况对投资收益的影响来调整拟申购价格，这会直接影响发行人的筹资总额及实际筹资成本。另一方面，被询价方的拟申购价格构成其主要的投资成本，但据此所获得的资金应用于实际经营却产生有利于公司的效用收益；股份公司未来的经营业绩有利于提升投资者的收益，自身却需要付出成本。在这种境况中，两者的目标是冲突的。虽然，被询价方作为潜在的投资者拥有独立决策的能力，但拟申购价格水平或者说投资成本高低的决策却与发行人的品质类型直接关联，而这在整个询价过程中，发行人都拥有不同程度的私人信息。这使得每个被询价对象在确定拟申购价格时都面对两种不同的竞争，首先是与其他被询价方的拟申购价格竞争，以保证申报的有效性；其次是与询价方的信息竞争，以保证申报的拟申购价格的合理性。为此，对于拟签订的融资契约，我们给出具有如下特征的重要假设，并据此分析拟申购价格的申报和最终发行价格的形成。

以询价过程中的信息不对称为基础，我们假设在IPO询价过程中，发行人（或主承销商）是唯一的询价方，但存在众多的被询价方；发行人在市场上披露自身信息，每个被询价方根据在市场上获取到信息，独立判断发行人的品质及其未来可能的经营绩效，并据此提交拟申购报价，询价方之间不存在合谋等操纵询价过程的行为；询价方根据自身情况决定是否接受申报价格。考虑到询价对象参与询价的自主性和其风险补偿不能在一级市场直接实现的特点，为方便分析，我们进一步假设众多的询价对象理性且风险中性，愿意且能根据掌握的发行人信息供应任何数量的融资契约；理性且风险厌恶的发行人根据自身的品质类型情况决定是否接受融资契约，是否接受或者接受程度取决于契约对公司产生的效用（或收益）与外部市场提供给它的保留效用的对比关系。

进一步地，假设发行股票的股份公司具有品质较好和品质较差两种类型。我们将品质好的情况记为G，品质差的情况记为B；公司未来的经营绩效是个随机变量，在询价过程中不可事先观测和证实，因此，询价对象很难根据未来的情况对股份公司的类型进行区分。即使股份公司在未来能进行真正有效的经营管理，其结果也可能是绩优或者绩差，我们将绩优的状态记为S，绩差的状态记为F；同时，假设类型为G的公司经营结果为S的概率为pG，类型为B的公司经营结果为S的概率为pB，令pG＞pB；询价对象在决策中为绩优赋值为xS，为绩差赋值为xF；从而，询价对象作为潜在的投资者可以根据自己预期的结果向股份公司进行支付。预期S状态会发生且概率高，询价对象会给出一个较高的拟申购价格wS，或者说愿意承担较高的机会成本，这也相当于对股份公司的机会收益支付；预期F状态会发生且概率高，询价对象会给出一个较低的拟申购价格wF，或者说愿意承担较低的机会成本。

由于作为潜在投资者的询价对象众多，询价对象的拟申购价格申报存在直接的价格竞争，而面对融资的股份公司只有一个；因此，这可以视为是若干个相互竞争的潜在投资者和一个股份公司签订融资契约。由于潜在的投资者风险中性，此时最优风险分布是潜在的投资者承担所有的风险，股份公司得到的支付仅仅取决于未来的经营行为，而与绩优或绩差的结果相独立；由于经营方面的努力需要支付成本且不可证实，我们假设其具有相同的负效用，因此股份公司的决策仅仅取决于保留效用的多少。此时，如果状态S出现的概率为p，询价对象相当于向股份公司提供一个融资契约（wS，wF），其预期收益描述为：Eπ=pxs+(1-p)xF-pws-(1-p)wF；股份公司的效用函数取决于它的类型：

为方便分析，我们假定上述效用函数是凹的。考虑到：

说明，对于给定的契约，G的收益曲线比B的收益曲线更加陡峭，因此，潜在投资者与G型股份公司契约的等收益曲线比与B型股份公司契约的等收益曲线陡峭，斜率分别为：

2 均衡契约的形成及其特征

我们首先给出市场效率的标准，然后分析在信息不对称条件下均衡契约的实现条件与特征。

2.1 市场效率的对比基准：对称信息均衡

在对称信息的市场上，我们假设所有的询价对象都能完备地区分股份公司类型。此时均衡契约分析将分解为两个独立方面，即对于G和B类型如何形成应有的均衡。现在，我们将股份公司类型记为T(T=G,B)，假设T在未来成功的概率为pT，此时其均衡支付契约(wTS,wFT)要满足两个条件：

此时，由零利润条件得到的pTxS+(1-pT)xF==wS=wF满足库恩-塔克条件；此时，B和G类型的股份公司的最优融资契约将由下列条件给定：

因此，最优契约状态要求股份公司的效用曲线与询价对象的收益曲线相切，且契约位于45度线上；询价对象在完全信息下实现对对股份公司的区别报价，报价是帕累托有效的。

2.2 信息不对称情况下均衡契约的特征

给定只有G类型股份公司有兴趣接受的契约，此外没有G型或B型股份公司更偏好的、能给询价对象带来正收益的契约C≡(wS,wF)存在；

给定只有B类型股份公司有兴趣接受的契约，此外没有G型或B型股份公司更偏好的、能给询价对象带来正收益的契约C≡(wS,wF)存在；

给定G、B类型股份公司都兴趣接受的签约，此外没有G型或B型股份公司更偏好的、能给询价对象带来正收益的契约C≡(wS,wF)存在；

该三个条件可以概括为：一个均衡的契约对子，要使得潜在的投资者不可能再有一个契约使得G、B类型股份公司都更偏好且能产生正的预期收益，该条件保证了任何均衡的契约都要求预期利润为零。如果用于两种类型股份公司的均衡契约被证明是相同的，则均衡实现混同均衡，否则，当针对每个不同类型的股份公司有不同的均衡契约时，我们就得到分离均衡。

混同均衡事实上是不存在的。因为混同均衡要想存在，询价对象必须使预期零利润和混同均衡一致，这要求混同契约必须位于直线πI=pIxs+(1-pI)xF-pIwS-(1-pI)wF=0上，其中，pI=qpG+(1-q)pB是询价对象不知道股份公司类型的情况下S状态出现的概率。由于G类型股份公司的收益曲线比B类型股份公司有更陡峭的收益曲线，两种类型股份公司的收益曲线一定相交。考虑到投资者一般会给予S状态以高于F状态出现的支付，所以两条收益曲线的交点一定位于45度线的下方，如图1中的CI点；另一方面，混同均衡要求对两种类型的股份公司的契约是相同的，这意味着混同契约一定是两种类型股份公司收益曲线和投资者零利润线的交点。在不能区分股份公司类型的情况下，询价对象会对股份公司未来S和F状态出现的可能进行估计。当q∈(0,1)时，预期的零利润线和45度线的交点一定位于G类型和B类型股份公司收益曲线与45度线的交点之间，出现如图1的契约形态。当契约出现在零预期利润线上CI点的左上半段时，将出现B类型股份公司对其偏好甚于CI，而G类型股份公司不会接受的情况。事实上，契约不会出现在该区域，因为投资者不会对F状态的支付超过对S状态的支付；当契约出现在零预期利润线上CI点的右下半段时，将出现G类型股份公司对其偏好甚于CI，而B类型股份公司不会接受的情况；换句话说，如果CI是混同均衡，要求不存在G类型股份公司偏好甚于CI的契约，这一点并不能满足。这意味着混同均衡是不存在的。即：当询价对象无法区分股份公司类型的情况下，无法提供一个对二者来讲都是最优的契约。

图1 混同均衡的契约特征

图2 分离均衡的存在性

分离均衡在实际中也不一定存在。由于询价对象愿意对G类型股份公司的支付超过对B类型的支付，当满足一定条件时，B类型总是存在冒充G类型的冲动。因而对任何可能的均衡契约对子中，提供给B的契约必须是B最偏好的。同时，均衡契约对子也必须出现在其零预期收益线上。即要求同时满足：

根据库恩-塔克条件，提供给B的均衡契约应是上述两条线的切点CB*。πB=0上其他点所代表的契约对B类型股份公司而言是严格劣的，此时存在询价对象沿着πB=0实现契约帕累托改进的可能。类似的，对G类型股份公司的契约要满足：

但不同的是，如果均衡契约选择二者的切点，B类型就存在冒充G类型的冲动。为避免这种情况出现，提供给G类型的契约CG，只能选择在契约CB*对应的B的效用曲线与πG=0曲线的交点上。CG严格优于πG=0线上CG下方的点，因此G类型股份公司会接受契约而B没有冒充G的冲动。

此时的契约对子由下式定义：

对该契约对子满足了询价对象的预期利润始终为零、且G、B类型投资者得到严格最优的契约的条件，B没有冒充G的冲动。但该契约对子的存在性严重依赖于询价对象对股份公司属于G或B类型的预期。或者说，πI=0的斜率取决于q。如图2.

当q=0时，πI=0和πB=0重合，此时市场上没有G类型的股份公司，最优均衡CB*出现；

当q=1时，πI=0和πG=0重合，此时市场上没有B类型的股份公司，最优均衡CG出现；

当0＜q＜1时，πI=0将位于πB=0和πG=0之间，根据pGu(wS)+(1-pG)u(wF)≥EUG和πI=pIxs+(1-pI)xF-pIwS-(1-pI)wF=0的性质，我们知道一定存在点q=q*，其使得两线相切；当q≤q*时，对契约CB*来说，B类型股份公司偏好但对G严格劣于CG，所以此时实现分离均衡；当q＞q*时，在CG所对应的收益线以上、πI=0以下的区域里的契约，如图2的阴影区的契约，既实现了正收益且B、G都严格偏好甚于CB*和CG，分离均衡不能实现。此时，混同均衡和分离均衡都不能实现，即询价过程不存在均衡契约。当q值很大时，询价对象通过报价同时吸引B、G型股份公司的激励增加，这意味着提供两类股份公司都能接受的契约是有利可图的，即在拟申购价格确定上缺乏对不同的股份公司进行区别的激励。这种情况出现时，对其他询价对象报价的预期成为关键因素，当其他询价对象报价信息可得性很低的情况下，询价对象根据经验确定一个较高的拟申购价格申报是理性的，但市场却存在帕累托改进的可能。

3 经验证据与结论

我国IPO定价采用询价制始于2005年1月1日。随后，我国证监会在2006年起陆续修订了《公开发行证券的公司信息披露编报规则》的系列文件和2010年11月1日起实施的《证券发行和承销管理办法（2010年6月修订）》及其他的一些重要文件中，明确提出了信息加工和披露的具体规则，同时要求主承销商在尽职调查方面恪尽职守，并在询价环节向询价对象出具详细的投资价值研究报告。可见，IPO制度的变化可以2010年11月为时点划分为两个阶段，前一阶段是询价制度的初步运行，后一阶段是IPO制度的进一步细化和完善阶段。

鉴于此，我们以我国中小企业板上市公司为样本，考察其自2005年1月1日至2012年3月16日间上市交易的624只股票的IPO定价情况。由于个股的绝对发行价格水平缺乏可比性，因此，我们以个股的发行市盈率作为发行价格高低的对比指标，与我国宏观经济运行的相关指标和沪深300指数的运行趋势做了比较分析，所有数据均来自于CSMAR数据库。结果却发现，个股发行市盈率水平可以分为三个明显的时间段，如图3（横轴为个股发行的时序顺序，纵轴为IPO市盈率水平），时段数据对比见表1。

表1 我国中小企业板上市公司IPO市盈率

由上表和图3结合，我们发现这三个明显的时段表现与该时间内我国股票IPO制度变革的时间并不一致，个股发行市盈率后两个阶段和前一阶段也存在明显不同。图4是我国2009年9月以来的宏观经济运行景气指数先行指标的月度数据走势，横轴是指标的时序顺序，纵轴是经济景气先行指标指数（以2005年1月1日为1），图6是2009年9月以来的沪深300指数月度数据走势图，横轴是指数的时序顺序，纵轴是指数值。通过对比图5与图4发现，后两个阶段与宏观经济运行景气预警指标的走势相比表现出有明显差异；对比图5与图6发现，后两个阶段与沪深300指数的月度数据走势相似但存在一定的滞后期。

图3 中小企业板个股发行市盈率

图4 2009年9月以来我国宏观经济运行景气指数—先行指标

图5 2009年8月以来中小企业板个股发行市盈率

图6 2009年8月以来的沪深300指数月度走势

这种经验性结果说明，我国股票IPO定价制度的改革尚未发挥应有的作用。IPO定价对宏观经济运行预期不敏感，但却受到股票二级市场走势的明显影响；各阶段中，去除少数异常数据后标准差进一步缩小，反映出各阶段中对不同公司的IPO定价趋同，这或是询价对象出于申报有效性考量的结果。另一方面，较高的IPO定价也体现出询价对象对公司未来绩效的过分乐观的一致性预期。但无论如何，这都说明我国IPO询价过程中，要么是公司信息披露的质量不高，要么是询价对象对公司披露信息的使用效率不高，询价对象在IPO报价过程中缺乏对股份公司的品质进行认真区分的激励，IPO定价很可能是非均衡定价，存在着帕累托改进的可能。市场本身不存在自动实现帕累托改进的内在机制，IPO定价过程中强化监管是必须的。

从上面的分析可以看出，询价过程中，为保证IPO定价的有效性，有关发行人品质和未来经营绩效状况的信息披露至关重要。同时，询价对象能否根据所获得的信息对发行人品质进行合理估计也是重要的方面，二者直接影响询价对象对发行人类型的判断，而这对于确保IPO定价尽可能实现帕累托有效是关键性的。因此，我国IPO定价机制的改革，不仅要在发行人信息披露方面做出更多的努力，同时，也对主承销商尽职调查的质量和提供给询价对象的投资价值研究报告的质量提出了更高的要求；对于询价对象拟申购价格确定的信息依据和技术方法方面可能也需要进一步明确和规范。总之，也设法提高IPO定价的有效性方面，我们还需要付出更多的努力。

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F830.9

A

1002-6487（2013）04-0034-04

教育部人文社会科学研究一般项目(青年项目)(11YJCZH200)

魏 霄（1984-），女，湖北恩施人，博士研究生，研究方向：财务风险管理。

孟科学（1975-），男，陕西富平人，博士后，讲师，研究方向：资本市场风险管理。

（责任编辑/亦 民）