发展产业并购基金 推动大企业建设

□文/黄建樟

（巨化控股有限公司 浙江·杭州）

改革开放以来，浙江经济发展非常迅猛，近33 年年均GDP 增长近13%，人们的物质生活和精神生活得到极大丰富，社会经济持续高速发展的问题也逐步显现。金融危机以来，浙江经济GDP 增长率呈现逐步下滑的趋势，2012 年上半年GDP增长率仅为7.7%，低于全国水平，其中以大企业为代表的产业竞争力逐步下滑是不可忽视的重要因素，浙江工业占全国份额持续下降，以钢铁、汽车、家电、石化等为主的大企业在浙江屈指可数。扭转浙江经济下滑趋势成为各级政府经济工作的重点，推进大企业建设、加快转型升级步伐是省委省政府近年来头等大事。成熟、发达国家的经验表明，发挥产业龙头企业引领示范作用，组建并购基金，推进产业兼并重组是打造大企业和实现企业转型升级的捷径。

一、设立并购基金的必要性和现实意义

（一）国家政策鼓励设立并购基金。从国家政策导向来看，国务院高度重视和支持企业兼并重组工作，专门出台《关于促进企业兼并重组的意见》，鼓励产业投资基金参与企业兼并重组，鼓励探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，吸引社会资金参与企业兼并重组。证监会也已出台多种配套政策，支持企业运用并购基金等方式实施兼并重组，已批准成立国内首支并购基金——中信并购基金公司，并鼓励其他券商申请设立并购基金试点。

（二）浙江经济转型升级的迫切需要。从浙江现实情况来看，民间资金较为富裕，但大部分资金以基金、信托等方式归集起来，用于房地产、艺术品、股票等投资。在浙江经济结构中占有重要地位的纺织、服装等产业的融资仍困难重重，资金不足已成为困扰传统产业转型升级最为突出的问题，也是企业实施兼并重组的瓶颈。并购基金是发达国家运用非常广泛的融资工具，专门用于企业的兼并重组，帮助企业向社会筹集资金。

（三）产业龙头企业自身具备条件。从企业自身条件来看，浙江涌现一大批如雅戈尔、奥康、巨化、万丰奥特、新和成等产业龙头企业。经过多年的市场洗礼，拥有核心竞争力，产业龙头企业完全具备兼并收购所需的技术、品牌、网络、营销、管理等软实力，具备很强的产业整合、提升、跨越能力。以产业龙头企业为核心，充分发挥其产业引领作用，发起设立以兼并重组为核心的并购基金的条件已基本具备。

二、产业龙头企业设立并购基金的独特要素

国内基金行业发展至今，政策环境、运作模式、市场接受程度等已逐步步入成熟阶段，尤其是股权分置改革以来以上市为目的的PE 基金运作模式。但以产业兼并重组和整合为目的的并购基金与PE基金相比有其独特之处，在实务运作过程中要给予特别的考虑和设计。

（一）并购基金投资方向的确定性。产业并购基金的根本性目的在于推进产业整合和发展，通常都由产业龙头企业发起并发挥主导作用。并购基金所投资的项目大部分以被产业龙头企业收购的方式退出，因此产业龙头企业在并购基金中有很强的话语权，投资方向必须得到产业龙头企业的认可，与PE 基金以盈利来确定投资方向存在显著的区别。在实务操作中，产业龙头企业往往在并购基金设立时就与主要投资人针对投资方向达成共识，甚至是要求对投资方向拥有一票否决权。

（二）产业龙头企业的深度参与。与PE 基金通过国内一、二级市场差价获取投资收益不同，并购基金的收益主要来自产业的整合、管理的提升、资产质量的激活、企业估值提高的方式实现。并购基金实施兼并重组首要关注的是产业整合的协同效应和潜在价值，要求产业龙头企业输出技术、生产、运营、管理、品牌等，深度参与投资项目尽职调查、可行性研究、投资评估、投资决策等工作。在实际运作中，产业龙头企业会委派专人全程参与整个兼并重组过程，提供产业指导意见，并在投资决策中享有较高的决策权。

（三）产业龙头企业的高比例出资。与PE 基金相同的是，并购基金也运用多种渠道向企业、民间私人资本、保险基金、养老基金等融资，但不同之处在于PE 基金普通合伙人不出资或少量出资，有限合伙人出资比例不高，并购基金对产业龙头企业出资比例有着较高的要求，通常需达到30%以上。

（四）并购基金投资收益分配差异化。产业龙头企业设立的并购基金的投资收益分配机制设计也与PE 基金不同，实行差别化的分享机制。除产业龙头企业之外的投资者可享受基金投资收益优先权，并购基金如未能实现既定的投资收益率时产业龙头企业将丧失投资收益权。如发生亏损，亏损额在产业龙头企业投资份额内的由产业龙头企业全额承担，亏损超出部分由其他投资者共同承担。产业龙头企业要承担投资亏损的兜底责任。

（五）并购基金投资退出定向化。PE基金以IPO 上市股权进入二级市场流通后自行减持为核心退出方式，而并购基金投资的项目往往以产业龙头企业的收购为主要退出渠道，从而与基金筹资、投资兼并、资产重组、价值提升等构成完整的运作流程。近年来，并购基金与资本市场的结合越来越密切，证监会鼓励上市公司通过定向增发、资产置换等方式实现企业兼并收购，为并购基金通过资本市场退出创造较好的条件。2012 年国内资本市场最为轰动的博盈投资收购奥地利Steyr Motors GmbH100%股权，充分运用并购基金、定向增发、PE 等多种方式。

三、产业龙头企业设立并购基金的运作难点

基于产业龙头企业的并购基金因在资金筹集、投资者构成、投资方向、退出机制上的独特性，注定在具体运作上与PE基金有较大差异，在机制设计和实务操作上应重点关注。

（一）投资者投资目标差异的矛盾。产业龙头企业出资占并购基金资金规模的大部分，其战略意图在协同效应、产业整合、规模提升，而普通投资者以回报最大化为根本目的。并购基金退出机制的设计决定，普通投资者要求产业龙头企业收购并购基金投资的项目时尽可能的给予较高的估值，实质上缩小产业龙头企业在完成投资项目收购后的增值获利空间。即产业龙头企业与普通投资者在并购基金中有着共同的目标，但对共同目标的具体诉求有差异。

（二）并购基金与产业龙头企业间的矛盾。鉴于产业龙头企业设立并在并购基金中扮演重要角色，并购基金的成立也就意味着市场上出现产业龙头企业、并购基金两个都可以实施兼并重组的主体，尤其是产业龙头企业运用自有资金就能够完成的兼并重组项目，两个主体之间如何协调应在并购基金设计时予以约定。

（三）并购基金在资金筹集时点上的矛盾。简单地说，并购基金核心在于低买高卖，投资时点的把握是取得预期投资效应的重要因素。经济快速发展，产业发展蓬勃向上，企业经济效益连年增长时产业龙头企业推进兼并重组困难重重，股东退出愿意极低，退出的估值高，此时并购基金募资相对容易，更能够获取私人和机构投资者的认可。经济低迷、全行业亏损、企业效益年年下降往往是产业兼并重组的最佳窗口期，而并购基金募集资金困难重重，需要花费大量的人力、物力与投资者沟通，发行成本高。

四、产业龙头企业设立并购基金的建议

（一）站在战略高度充分认识并购基金的功能和作用。并购基金具备几个显著特点。一是筹集长期资金，短期3 年，长期可达到6 年，给产业龙头企业实施产业整合赢得时间；二是与债务融资相比，资金使用期间无需支付利息等，缓解产业龙头企业的现金流；三是上市公司通过并购基金与资本市场对接，实现基金投资、资本市场融资的无缝对接，缩短资本市场融资时间。并购基金特点都是企业实施兼并重组的难点，充分认识并购基金拥有的独特价值，实现产业兼并重组时间和空间上的转换，将加快产业龙头企业更好、更快地发展。

（二）立足于产业整合和企业长期发展的大局观。产业龙头企业设立并购基金推进兼并重组必须树立产业发展的全局观，要站在产业整合的战略高度予以审视。通过兼并重组，获取产业的话语权、控制权，企业长期效益得到保障。产业龙头企业应适当给予普通投资者获得较好投资收益的预期和保障机制，吸引更为广泛的投资者，在更高、更深、更广的层面开展产业兼并重组，短期损失通过收益的长期化弥补。

（三）以多赢的视角来妥善平衡各方利益。并购基金的管理团队、产业龙头企业、其他投资者在实现自我投资收益最大化的同时应考虑其他合作方的投资收益，以双赢、多赢的思维来解决并购基金运作过程中存在的各种矛盾，妥善平衡各方利益。产业龙头企业设立并购基金时应对各种矛盾给予足够的研究，设计相应的沟通机制和约束机制，避免后续的争论和纠纷。比如，普通投资者年投资回报率达到10%以上，普通投资者应保障产业龙头企业足够的话语权。■