通胀与牛市

李 洋 周政伟

（山东财经大学金融学院，山东 济南 250014）

一、问题的提出

从长期看，决定一支股票表现的，是上市公司的盈利能力等业绩，当上市公司的绩效持续有着良好的表现时，股价自然也会持续上涨；决定一个证券市场表现的，是其中绝大多数上市公司的企业绩效，反映在实体经济中，也就是整个国家各个行业整体的经济发展水平，当一个国家宏观经济持续增长时，上市公司的业绩也都会增长，进而整个证券市场的行情也会上涨。

“通胀会打击债券市场”，由于未来的每年利息收益是固定的，当通胀来临时，利息收入会因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，就出现不同的观点了。一种认为股票价格会随着通胀而上升，代表的是“产能”；另一种观点是通胀对股市和债市都有打击。

二、国外历史综述

通货膨胀的本质是货币超额发行，导致原材料价格上涨，从而提高了企业的生产成本，于是随着产品价格的上升，通胀的泡沫被转嫁给消费者，在消费者实际收入并未增加时，就会导致消费能力的不足，从而反过来导致企业盈利能力下降。接下来经济的增速下降，而通胀的风险却持续上升，国家宏观经济由“高增长、低通胀”走向“低增长、高通胀”，这就是扩张性财政政策与宽松的货币政策无法避免的尴尬。

从美、日的经济境况看，量化宽松的结果是对他国的输入型通胀，在QEⅡ期间，美元持续走低，日元被迫升值，虽然量化宽松对美国国内实体经济的短期刺激没有太大成效，但从长期看，美国国内实体经济和证券市场的关联度还是很高的。

以道琼斯工业指数为例，1896年5月26日，《华尔街日报》推出时，为40.94点，1972年到1000点，用了76年的时间增长了25倍，但在这个整数关口调整了17年的时间才成功站稳。1981年，卡特离任时，美国的CPI是13%，失业率近8%，利率超过20%，数位总统的宏观调控并没有给美国经济带来好转，直到里根就任，他进行的全面改革——稳定货币供应、减轻赋税、缩减开支、改革国有企业，这才为道指带来一轮大牛市。从“里根经济学”中我们得到的是股市增长的基础在于国家经济的稳定增长，而资本市场的良好发展对宏观经济又有着极大的促进作用。这轮牛市使得道指上升到10000点，而后互联网泡沫的崩溃也使得从1999年之后的11年里，指数在万点的关口上下徘徊了一百多次。长时间的宽松政策并未带来美国经济的复苏，也并未带来证券市场新一轮的牛市，究其原因，我们并未看到新的货币体制，也没看到成为经济发展引擎的创新行业。

三、通胀下的中国证券市场

中国股市总体同样是实体经济的反映。从20年前的老八股到目前A股市场2158家上市公司，市场规模从最初的几亿市值到超过gdp，尽管大多数投资者没有享受到证券市场发展初期的红利，但随着股权分置改革、股指期货、创业板等制度的推出，我国证券市场处于进一步完善的时期。

从1990年底到2010年10月，国内的CPI平均值为4.8%，同期上证指数平均每年上涨17.2%。从2003年6月至2010年10月，股票型基金和配置型基金分别为23.3%和21.1%，不但超越了CPI（2.8%），也远好于上证指数（9.9%）。中债综合指数的年收益（3.5%）也超过了CPI。债券型基金的表现则更好，有7.6%。

（一）面临的现状

温和通胀所带来的经济良性增长通常被称为“通胀红利”，但最终纸币不能带来真正的牛市。2011年全球经济增长的动力正随着美国QEⅡ的结束而消失殆尽。就中国市场而言，2010年底从期货市场开始，有色金属、农产品等大宗商品价格翻番，带动了中小板、创业板的牛市，十一过后大盘蓝筹开始拉升，带动了整个市场的激情。可好景不长，通胀压力的加剧，使证券市场很快进入了漫长的下行调整过程。

目前物价上涨渗透到食品、日用品等基本生活资料，局部性、结构性通胀已经转变为全局性通胀。证券市场中的投资者已经从通胀初期的盈利渐渐的大量亏损，到了通胀后期，企业成本上升，国家紧缩政策，导致中小企业资金链断裂，出现经营困难，进而整个经济增速下降。

（二）对策与建议

中国货币发行机制面临根本性的改革，目前的经济结构和外汇占款绑架了货币的发行。国家宏观经济政策一直在美元指数面前被动的调整，在此情况下，降低货币发行量，控制信贷发放规模，在贸易结算中推广使用本币，进而建立文件的货币体制和多层次的资本市场。

中国经济在未来长期内仍被看好，只是经济转型的过程会异常艰难，经济的复苏需要体制的创新和改革。正因如此，尽管通胀受到了投资者的广泛关注，但是长期来看，决定投资回报的，并不是通胀，而是经济的发展，发展永远是投资的主旋律。目前中国经济的成长空间依然很大，股市和债市都不太可能大幅波动，随着货币政策转向稳健，短期也很难大幅上涨。

四、结论

在通胀温和的时候，产品价格逐渐上升，企业的收入和盈利以及国家的名义GDP都会出现适度的增长，对于股市的影响应该是正面的。但是如果一旦通胀超出合理的范围，就会对企业盈利和国家的GDP带来负面影响。

另外，通胀上升的时候，利率会上升，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为2%的时候，20倍市盈率的股票已经有人愿意买；当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要求同样的股票市盈率降到8倍以下，股票价格自然就会下跌。

股票的市价可以说是预期收益的现值，所以说通胀的开始，股市肯定是欣欣向荣，但通胀虽说能刺激经济的发展，但随着货币的贬值，公司的成本也会相应的增长，若公司产品对应的市场份额在此期间没有得到增长，那将会导致的就是公司的利润下降，股东收益下降，通胀之初肯定是牛市的，但一旦没有了实体经济的支撑，就成了泡沫。

[1]张化桥.巴菲特为何惧怕通货膨胀.英国金融时报，2011.05.

[2]叶檀.通胀无牛市还是紧缩无牛市.每日经济新闻，2010.11.

[3]周洛华.大牛市已经启动.财经网，2010.09.

[4]陈飞.通胀无牛市.价值中国网，2011.06.

[5]石建勋.抑制通胀不以牺牲股市为代价.人民日报，2010.11.

[6]赫伯特.通胀并非股市杀手.中国证券网，2011.01.

[7]王忭.同样的通胀——不一样的变化.中国证券网，2011.06.