构建中小投资者保护制度

刘 杰 商 雯

（山东财经大学金融学院，山东 济南 250014）

一、引言

中小投资者的保护程度对于一个国家的资本市场和经济发展具有直接的影响。在我国，中小股东权益被大股东侵害一直是证券市场关注的焦点，上市公司表面要求股东平等、同股同权，然而实际上中小投资者往往并没有享有他们应该享有的权益，中小投资者被侵害现象频频发生，种种违规行为从不同角度严重损害了中小投资者的利益。

保护中小投资者利益不仅是证券市场有效运行的重要基础，对于提高上市公司质量更是处于中心环节，对于提高证券市场资源配置效率和社会的和谐稳定产生重要影响，这是我国市场建设和制度设计的主要目标之一，因此构建中小投资者保护制度具有重要的现实意义。

二、制度背景和现状

（一）上市公司大多被政府控制

我国的制度背景相对其他国家具有特殊性，政府设立股票市场最初的目的为了便于国家控股企业能够筹资，国有企业也成为监管部门选择要上市公司的首选。在这种背景下股票市场的最大股东便是政府，这些具有国有性质的企业在上市时有时会得到更多的监管者的保护。于是，这些具有政府控股性质的企业比其他企业更容易成为首次公开发行的候选。从长期的角度来看，在这些企业中，通常会出现两种截然相反的效应。一种具有积极效应，使得中小投资者得到应有的保障。因为中国的证券市场起步较晚，发展还不够成熟，也不具有完善的监管法规，于是政府便成为保护外部中小投资者权益的一种替代机制。第二种具有消极效应，会影响到这些上市企业的正常的经营活动。政府一方面具有管理社会的基本职能，另一方面具有这些企业的绝对控制权成为控股性大股东，这种双重身份决定了其行为目标的不一致性，所以冲突出现在所难免。当政府以社会管理职能为主时，就会影响上市的公司的正常经营，于是经营目标和股东权益最大化不能同时得到满足，此时外部的中小投资的利益就会受到侵害。

（二）一股独大且股权分置

“一股独大”是我国的上市公司广泛存在的一种现象，即这些公司基本都存在一个处于控制性地位的控股性大股东。中国上市公司股份形式通常划分为两种，一种是非流通股份，另一中是流通股份。这些具有控股地位大股东往往都是持有非流通股。这一实际背景让中小投资者和控股性大股东之间关系变得非常微妙。从某种意义来说，“一股独大”现象的出现不是资本市场长期发展的结果，而是政府为了保证其控制权和所有权而采取的政策措施。这种结构特征降低了中下投资者参与公司正常的经营管理的可能，从历年召开的、都是控股性大股东出席的股东大会就可以证明这一点。

（三）公司治理结构不够完善

公司的股权结构中最主要的两权就是控制权与所有权，随着两权的分离，经理人作为内部人往往拥有公司较多的消息，为了自己的利益，他们会利用在职消费、内幕关联交易、欺诈等各类方式改变公司资金用途从而损害外部中小投资者的权益。非竞争性是中国经理市场具有的特征，比较突出的便是具有国有性质的企业，政府作为其控股性股东会直接往公司中派遣所需高级管理人员，他们的身份在公司中便具有了特殊性。所以，从某种角度而言，这些具有特殊身份的经理人采取决策时往往只会考虑自己的利益，所以，很难期望他们能够从公司长远发展的角度进行经营决策。

三、构建中小投资者保护制度政策建议

（一）加强证券市场监管，利用法律制度约束控股股东的利益侵占行为

存在于控制性大股东的利益侵害的隐性成本是由证券市场整体监管环境和法律的实施强度决定的。他们可能会由于不完善的监管制度以及执行过程的低效率从而会忽视相关法律的处罚，因此更大限度地侵害中小投资者的利益。在所处的监管环境较好而且执法高效率时，控股股东会面临着可能预见的法律成本，以收益-成本的角度来看将会降低中小投资者受侵害程度，有效约束了控股股东对中小投资者的侵害。因此，证券市场法律制度的相对完善对于保护中小投资者利益具有重要意义。

（二）规范地方政府行为，将市场机制取代“关系”机制发展经济

因为中国制度环境具有特殊性，不同地区的由于经济发展偏差引起市场化程度不同，不同地方政府的行为起始目标也参差不齐。越是处于市场化程度相对较高的地区，当地政府对经济的干预越少，当地企业往往更倾向于以经济效应的角度考虑。越是处于市场化程度相对低的区域，地方政府对经济主体与行为的影响依旧非常显著，地方政府通常会对公司的经营决策的制定进行干涉，同时保证公司以免受中央政府的监管政策处罚。所以，规范地方政府行为，提高市场化程度，让上市公司更多的脱离地方政府的保护，使得控股股东对自己的利己行为能够直接承担责任。

（三）进一步完善公司的治理结构，从企业角度建立控股股东利益侵害的监督制度

公司作为市场经济的基础，同时控制性大股东在上市公司中具有绝对控制权以及部分所有权，只有通过了企业层面的决策机制的认可才可能发生自利性行为。所以，要想完善公司的治理结构的合理性，增强制定与执行在决策机制中的分离度，加强其过程监督在约束控股性大股东的利己行为十分关键。例如：董事会的独立性、总经理与董事长的两权分离、其他股东对第一大股东的约束能力、独立董事在监督过程中的有效性以及所有权的性质等都成为影响控股性大股东能否实施利益侵害行为以及其利益的侵占程度的关键决定因素。进一步完善公司的治理结构能够为中小投资者的利益提供一个保护伞，由此提高控股性大股东的利己行为的付出成本，在一定程度上也可以限制其利益侵占行为。

（四）保证证券市场上市公司退市制度的有效实施，切实保护中小投资者利益

证监会在上市公司退市制度改革中采取一系列制度安排，一是加强上市公司退市的信息披露，以便向投资者充分揭示退市风险。二是设立“退市整理期”制度，使得中小投资者能够拥有更多机会处理持有的股票。三是建立重新上市制度，从而疏通退市渠道和缓解退市压力。四是为退市公司的投资者提供股份转让服务，切实保证中小投资者的权益得到保护。

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