论有限合伙制私募股权基金企业的治理

李志强

(天津医科大学医学人文学院，天津300070)

私募股权基金作为一种特殊的投融资工具，在其发展过程中，适应各国国情而呈现出不同的组织形式。我国目前主要有三种:公司制、信托制和有限合伙制。其中，有限合伙制私募股权基金，作为业内早就期望的组织形式，直到2007年修正《合伙企业法》引入有限合伙制度后，才在我国迅速发展起来。在私募股权基金最为活跃的美国，有限合伙制是其最重要的组织形式，大约在行业中占有80%的份额。那么，有限合伙制在我国是否能像许多人认为的那样是私募股权基金的最佳企业组织形式呢?

其实，各种企业组织形式各有其特点和优势。企业组织形式的选择是多种法律和经济因素综合作用的结果。在私募股权基金中，基金募集人以投资专家身份出现，并最终成为企业的普通合伙人，负责对投资者的资金进行统一运用管理，而其他投资者则负责提供基金的绝大部分资金，成为有限合伙人，不能参与企业的运营管理，由此而产生特殊的委托代理问题［1］。正如其他形态的企业治理机制一样，有限合伙制私募股权基金的治理机制，实质上是一套以解决这种委托代理问题为目的、以激励和约束为内容的控制权安排制度。只有通过建立有效的治理机制，解决了普通合伙人与有限合伙人之间的委托代理问题，才能使有限合伙制受到投资者的青睐。本文将从法定治理机制、合同治理机制和非正式治理机制三方面入手，尝试对有限合伙制私募股权基金的治理机制进行深入的剖析，并对有限合伙制是否与私募股权基金具有天然契合性作出回答。

一、有限合伙企业法定治理机制

在企业法定的背景下，选择了一定的企业组织形态，也就选择了相应的法律所提供的法定治理结构。有学者把这种法定治理结构看作是一套作为有效率的默示合同来发挥作用的融贯的规则。对比于公司制，有限合伙制更突出企业中的人合因素，法律对有限合伙的强制性规定很少，其组织相对简单，没有类似于法定的股东会、董事会、监事会这样的治理机构。我国《合伙企业法》提供的有限合伙企业的法定治理机制的构架主要包括普通合伙人享有合伙事务执行权、有限合伙人对普通合伙人的监督权以及普通合伙人对有限合伙人承担信义义务(fiduciary duty)等几个方面。

(一)普通合伙人享有合伙事务执行权

合伙事务的执行权，类似于于公司董事会的权利，意味着对内负责管理，对外代表企业。与普通合伙企业不同，《合伙企业法》规定有限合伙企业的执行权属于普通合伙人。我们可以从两个方面对这种控制权作出解释:

一方面是由于普通合伙人承担无限连带责任。就私募股权基金企业而言，有限合伙人作为资本的投入者，最多以他们出资额为限对有限合伙企业的债务承担责任，而作为普通合伙人要对合伙企业的债务承担无限连带责任。如果有限合伙人控制企业，就有可能选择一种可能招致合伙企业巨大债务(导致资不抵债)的高风险、高收益投资项目，从而损害普通合伙人的利益。故赋予普通合伙人执行合伙事务的权利，并规定有限合伙人不得执行合伙事务，不得对外代表企业，是一种有利于减少委托代理成本的制度安排，有利于风险与控制权的合理匹配。

另一方面则是由于普通合伙人的投资专家身份。私募股权企业的经营性质和投资对象决定了其经营管理的高度专业化，对管理人员素质要求很高。赋予普通合伙人合伙事务执行权，是保证其对企业进行专业、高效、及时地管理，保证投资基金成功运作的需要。事实上，有限合伙人之所以响应普通合伙人的私募，并不是因为只需要承担有限责任，更重要的对普通合伙人的投资能力、经验和道德的信赖。这是私募股权基金成立的前提和基础。因此，在私募基金运行过程中，将合伙事务执行权赋予普通合伙人符合私募股权基金行业的基本特点。我们可以认为，在有限合伙人签署合伙协议的行为中，便包含了对普通合伙人授予执行权的含义。

在有限合伙制私募股权基金中，企业的决策权更多地集中在普通合伙人手中。普通合伙人作为投资专家，在投资信息搜集与处理，投资项目的筛选与评估，对所投资企业的监控，投资的退出等各个环节都能自主决策，最大限度地发挥其风险投资知识、技能与经验的特长。在应对市场变化方面，避免了复杂的权力制衡和决策程序所造成的商机延误，为基金的高效率运作提供了可能。

尽管普通合伙人合伙事务执行权的范围实践上常比公司董事会的权利大得多，但是，我们需要注意的是，法律并未对普通合伙人的合伙事务执行权的范围，像董事会的权利那样作出明确列举。这就造成普通合伙人的合伙事务执行权，特别是在对内管理方面，需要受到合伙协议的限制。

(二)有限合伙人的监督权

有限合伙人不能执行合伙事务，那么，如何保证普通合伙人执行合伙事务的行为符合有限合伙人的利益?在企业现有财产限额内的亏损，普通合伙人并不会有切身利益的损害，而且投资企业很少负债这一行业特点，使无限责任制难以对普通合伙人产生真正的约束。有限合伙人需要更直接的权利监督和制衡普通合伙人的合伙事务执行权。法律为有限合伙人提供了以下两个方面监督普通合伙人的权利:

一是知情权，根据《合伙企业法》第28条规定，执行事务合伙人应当定期向其他合伙人报告事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况，有限合伙人为了解合伙企业的经营状况和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料。知情权是有限合伙人保护自身利益的基础，只有在掌握足够信息的情况下，有限合伙人才能对普通合伙人的执行合伙事务行为作出准确评价，并行使法定的或者有限合伙协议中约定的相应权利。二是除名权，《合伙企业法》第49条关于除名退伙的规定，对有限合伙企业中的普通合伙人同样适用。当普通合伙人有未履行出资义务、因故意或者重大过失给合伙企业造成损失、执行合伙事务时有不正当行为或者发生合伙协议约定的事由，经其他合伙人一致同意，可以将其除名。同时，根据《合伙企业法》第63条规定，合伙协议可以对“执行事务合伙人的除名条件和更换程序”事先做出约定。尽管除名权是有限合伙人监督普通合伙人的一项实质性的权利，但是法定的除名权一般只能在损失发生后才能行使，并且“经其他合伙人一致同意”这一程序条件构成了行使除名权的重要障碍。此外，在除名权得以实现的情况下，除非能及时接纳新的普通合伙人，将导致有限合伙企业的解散。

(三)普通合伙人的信义义务

在普通合伙人掌握了企业所有财产的使用和支配的权利的情况下，仅仅通过有限合伙人的监督权很难保证普通合伙人勤勉尽责，并忠实于普通合伙人与有限合伙人之间具有的默示信任委托关系。因此，概括规定普通合伙人对有限合伙人的信义义务，无疑可以制约普通合伙人的不正当行为，给有限合伙人提供一般性的保护。例如，美国2001年的《统一有限合伙法》第408条规定，普通合伙人对合伙企业和有限合伙人的信义义务包括忠实义务和勤勉义务两个方面:(1)忠实义务，即以受托人的身份管理和维护有限合伙的财产、利润和任何因执行合伙事务或使用合伙财产而产生的利益，不得侵占有限合伙的机会，不得作为或者代表与合伙有相反利益一方与有限合伙交易，不得与有限合伙竞争。(2)勤勉义务，指在执行有限合伙事务或有限合伙结业时不得有重大过失或不计后果的行为、故意不当行为或故意违法行为。

与《公司法》第148条对董事的信义义务作出明确规定不同，我国《合伙企业法》没有一般性地规定普通合伙人的信义义务，而仅对合伙人违背忠实义务的几种具体行为作出了规定。《合伙企业法》第32条规定:“合伙人不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务，除合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企业进行交易。合伙人不得从事损害本合伙企业利益的活动。”在普通合伙人违背这些义务的情况下，有限合伙人可以通过直接诉讼或者派生诉讼的方式维护合伙企业和自身的利益。我国立法如果在此基础上确立普通合伙人的一般的信义义务，对规制普通合伙人的行为无疑具有积极意义。

二、合同治理机制

由于普通合伙人和有限合伙人之间存在严重的信息和控制权的不对称，而法定治理机制为有限合伙人提供的监督和制约普通合伙人的途径和机会十分有限，因此，有限合伙人为了防止普通合伙人利用控制企业的权利损害自己利益，更看重在法定治理机制的所提供的框架下，通过合同(合伙协议)对普通合伙人的行为作出必要的约束和限制。私募股权基金有限合伙协议中通常所采取的合同性治理机制通常包括以下几个方面内容:

(一)有限合伙人的投票权

有限合伙人的投票权是一种可以使有限合伙人可以直接参与控制企业有关事务的一种权利安排。除了《合伙企业法》第31条所规定的改变合伙企业的名称、改变合伙企业的经营范围、主要经营场所的地点、处分合伙企业的不动产、转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利、以合伙企业名义为他人提供担保、聘任合伙人以外的人担任合伙企业的经营管理人员等事项外，合伙协议还可以赋予有限合伙人对提前解散合伙、延长合伙期限、评估合伙企业等合伙其他重大事务投票权，并且合伙协议可以确定作出相应决策的表决程序和议决规则。

对于私募股权基金企业来说，最重要的经营决策莫过于投资项目的选择和决策。在我国的实践中，一些合伙协议赋予有限合伙人对选择投资项目进行投票的权利。加强有限合伙人的投票权固然可以起到监督普通合伙人、甚至控制合伙企业的目的，但也产生以下三方面问题:一是限制了普通合伙人投资专家能力的发挥，并增加了保护企业商业秘密的困难;二是有限合伙人投票权的范围超过《合伙企业法》第68条规定的范围，有可能被认为介入合伙事务的经营管理，使其面临承担无限责任的风险;三是通过有限合伙人投票权安排实现的对企业决策的控制，只是在合伙人之间有效，而不具有外在效力。有限合伙人不能以对普通合伙人执行合伙事务的权利的限制对抗善意第三人。

(二)对合伙企业资金的控制

私募股权基金的资本主要以现金的形式存在，对企业资金的控制，是维护有限合伙人利益，避免普通合伙人道德风险的关键。因此，国内的有限合伙制私募股权基金大多在合伙协议中规定企业资金采取托管制，即将企业的资金交由约定的银行、按照约定的条件进行监管，从而避免普通合伙人对资金的使用脱离合伙协议的制约。

事实上，合伙协议所约定规定合伙存续期间也是一种控制合伙企业资金的方式。普通合伙人有义务在合伙协议约定存续期届满前实现投资项目的退出，并进行企业的解散和清算，将清算所得资金按照约定或者法定方式返还给有限合伙人。这种固定存续期使普通合伙人不得不面对有限合伙人和市场对其投资绩效的评价，并起到一种类似于接管机制的作用，有限合伙人可以获得一个是否继续选择普通合伙人管理其资金的机会［2］。

此外，私募股权基金行业，一般采取分阶段出资的方式。在私募股权基金组建时，一般只要求有限合伙人缴纳其承诺资金的25% ～30%，剩下的投资可以到未来某一时间再缴纳。这不仅具有减少资金闲置的目的，同时，也在一定程度上，促使普通合伙人在基金设立后的经营中持续谋求有限合伙人的信任。特别是在有限合伙人具有无理由拒绝继续出资的权利时，对于普通合伙人的制约作用更为明显。

(三)损益分配的激励和管理费控制

有限合伙企业的损益分配更多的取决于合伙协议的约定，而非法律规定。在有限合伙制私募股权基金中，普通合伙人主要是作为管理者，通常仅提供很少的资金，而企业的绝大部分的资金由有限合伙人投入。由于普通合伙人一般掌握企业的经营决策权，投资的成败主要取决于他们的能力和勤勉程度，同时，他们行为最难监督，因此，通过利润分配和亏损承担的特别约定，将企业的经营业绩变成普通合伙人收入函数的一个重要变量，从而使他们的目标与有限合伙人的目标相容，是激励他们为企业价值最大化努力工作的重要方式［3］。在一个典型的有限合伙制私募股权基金中，有限合伙人投入99%的资金，普通合伙人只投入1%的资金，但是普通合伙人可以分得80%左右的利润。此外，合伙协议还可以约定，有限合伙人收回投资后，普通合伙人才可参与分配，在此之前只能收取管理费;对于企业的亏损，可以约定首先由普通合伙人承担，或者约定由普通合伙人承担远高于其出资比例的亏损等。这种损益分配方式在私募股权发展过程中得到了普遍的适用，也被证明是一种成功的激励与约束机制。

在激励普通合伙人节约管理成本方面，一般是通过合伙协议对管理费进行限定。它主要用于在企业运营中发生的房屋租金、信息沟通、财会和律师费用等费用，一般以某一基数(如有限合伙人实缴的出资、合伙企业资产的数额等)的一定比例按年计算。如果普通合伙人对于支出超出一定的数额或者比例，则对于超出部分有限合伙人没有另行支付义务，从而将管理费控制在较低的水平。

(四)对投资行为的限制

由于普通合伙人将企业的资金投资于不同的行业，所伴随的投资的风险是不同的，并且只有在普通合伙人所熟悉、擅长的领域或者行业内进行投资，才能最大限度的回避投资风险，因此，有限合伙人可以通过合伙协议中对可以投资的资产种类或者在某类资产上的投资所占基金的比例作出限定。超出限定的范围或者比例，不得投资或者需要按照合伙协议规定的程序和条件加以决定。除此之外，有限合伙协议还经常对债务使用、关联性投资、投资收益再投资、普通合伙人将其个人资金投资于有限合伙所投资的项目、普通合伙人在企业存续期间募集新基金等行为进行限制，［4］以保证投资风险的分散、可控和避免普通合伙人与合伙企业利益可能发生的背离。

(五)设置一定的组织机构

虽然有限合伙企业的法定治理机制并没有提供完备的组织构架，但是，这并不妨碍合伙人根据实际情况和特定需要，通过合伙协议建立起所需的组织机构。例如，在实践中私募股权基金经常采用设立顾问委员会、评估委员会、投资咨询委员会、审计委员会等机构并赋予相应的职权的方式，完善企业治理。在有些机构中还要求引入外部的法律、财务、管理等方面的独立专家，为普通合伙人的投资决策和经营管理提供建议、咨询，甚至对有关投资和经营活动行使投票权。

三、非正式的治理机制

无论对于公司还是对于有限合伙企业而言，法律所提供的治理结构、事先的合同安排以及与之相应的事后的法律救济并不是保证企业经营者忠实勤勉行事的全部，而只是其基础。在市场运行中的有限合伙仍然需要其他的治理机制的配合。其中，声誉机制是一种不能忽视的重要力量。

普通合伙人的声誉主要通过过去的业绩来建立，如完成所投资企业的重组、价值提升、为有限合伙人带来的投资回报等。合伙协议通过分阶段投资和有限存续期而实现的对普通合伙人的制约，实质是激励普通合伙人相对于特定有限合伙人建立信誉，以免丧失有限合伙人的信任和合作。从更大的范围来说，在私募股权基金行业，普通合伙人作为市场上的重复博弈者，面对被市场淘汰的压力，通过努力工作建立良好的声誉对其日后募集资金至关重要［5］。声誉不仅是普通合伙人的无形资产，也决定了合伙协议的控制权安排和利益的分配的结果。一个声誉卓著的强势普通合伙人不仅可以要求更大的利益分享，而且通常完全排除有限合伙人参与投资决策，并将有限合伙人的投票权限制在最小范围内，从而确立其在治理结构中的优势地位。例如，在黑石的有限合伙协议中，其所发行的公开交易有限合伙单位(PTPs)持有人都没有投票权。相反，一个不能建立自己的投资声誉的普通合伙人，即使在有限合伙协议中为有限合伙人提供再大的权利，愿意接受再大的限制，也不会有投资者愿意给他提供资金。

声誉固然不是一个法律问题，但也不完全是一个道德问题，而是一种非正式的制度。为使这种治理机制更加有形、有效，我们可以某种方式在一定程度上使这种非正式机制得以制度化。例如，我们可以采取类似于公开证券市场上的评级制度对普通合伙人及相关的经理人给予评价，为有限合伙人的选择提供更明确的声誉信息。

四、结语

选择合适的组织形式是私募股权基金进行融资的前提，也是其运作的组织保障。我国《合伙企业法》为普通合伙人的人力资本与普通合伙人的财务资本的结合提供了法律框架，并呈现出有利于普通合伙人的特征。其法定治理机制有组织机构简便、运作高效的特点，但从解决代理问题的角度来说，有限合伙制的法定治理机制是相当薄弱的。有学者指出，有限合伙制私募股权基金企业中，有限合伙人对普通合伙人无法实施有效的监督，现实中普通合伙人可能在软弱约束或根本不存在约束的情况下运作;并且，有限合伙制私募股权较之于证券投资基金和上市公司缺乏严格的信息披露制度和政府监管体系［6］。因此，就组织形式本身而言，我们并不能得出其优越于公司制的结论。事实上，美国有限合伙制私募股权基金的盛行，主要是由于《投资公司法》和税收政策的限制和养老基金等机构投资者的出现等外在的法律环境造成的，而非有限合伙制的内在性质所决定的。直到20世纪80年代以后有限合伙制才因此而快速发展成为私募股权基金行业的主流。

有限合伙人作为合格的投资者，并且主要是机构投资者，完全可以通过合约保护自身利益。有限合伙制法定治理机制的薄弱，正好凸显了合同治理机制的重要作用。我们不应考虑通过立法赋予有限合伙人更多的权利，来改变有限合伙制有利于普通合伙人的控制权安排，否则将失去有限合伙制的特点和存在的价值。有限合伙制私募股权基金主要是由各方谈判形成的有限合伙协议支配着企业成立、运营到解散的全过程，当事人意思自治原则更能充分体现。有限合伙人可以基于实际情况和自身的需要，在法定治理结构所提供的广阔空间范围内进行治理机制的设计，通过合伙协议对普通合伙人的权利加以监督和约束。但是，企业控制权安排的最终结果并非取决于有限合伙人一方的意愿，而是由普通合伙人和有限合伙人的博弈决定。换言之，实际上取决于双方在谈判中所处的地位的优劣，其关键在于普通合伙人的投资能力得到市场认可的程度。一个投资能力和道德形象得到市场普遍肯定的普通合伙人，可以要求更多的利益和更少的限制。只有当普通合伙人的能力和道德形象不能得到市场的充分肯定时，有限合伙人才更需要且普通合伙人才能接受更严格的合同约束。但是，过于复杂的合同安排，无疑将消解有限合伙制组织简单，运作灵活的优点。并且，在私募股权基金这样高度依赖于普通合伙人的投资技能的领域，有限合伙人对普通合伙人的过度的监督和干预，也就丧失了专家理财的优势。而只有经过一定期间的融资投资的重复博弈过程，普通合伙人才能建立自己作为投资专家的声誉资本。在这个意义上，由于我国私募股权基金行业的发展时间还很短，并不能提供有限合伙制所需要的足够深厚的信任资源。越是在缺乏信任的情况下，越是需要复杂的合同安排。例如，我国现有的许多私募股权基金的有限合伙协议，都是给予有限合伙人对企业的投资的一定的决策权，而与典型的有限合伙人完全不参与决策的特点有较大的变形［7］。这无疑制约了有限合伙制优势的发挥，并容易带来法律争议。笔者认为，对于有限合伙制这样一种人合性的企业组织形态，应更加重视经由市场声誉建立信任的机制，而不是过分强调正式治理机制的作用，才更符合私募股权基金行业基于信任实现“集合投资、专家理财”的行业本质。只有在普通合伙人建立起其声誉资本的市场上，有限合伙制才能与私募股权基金行业实现更大程度的契合。

［1］朱慈蕴．风险投资与有限合伙制度的契合［A］．王保树．中国商法年刊(2008):金融法制的现代化［C］．北京:北京大学出版社，2009:566．

［2］宋晓燕．私募股权投资基金组织模式分析:一个治理结构的视角［J］．上海财经大学学报，2008，(5):44．

［3］陈外华．有限合伙制创业投资基金的治理机制分析［J］．经济与社会发展，2008，(10):93．

［4］龚鹏程，孔玉飞．论有限合伙型私募基金之治理结构［J］．南京社会科学，2007，(11):107-108．

［5］劳剑东，李湛．有限合伙基金的合约治理与声誉资本［J］．生产力研究，2007，(2):44．

［6］郭富青．论我国有限合伙制风险投资机构的法律机制［A］．王保树．中国商法年刊(2008):金融法制的现代化［C］．北京:北京大学出版社，2009:147．

［7］郝凤苓．有限合伙制“试验”周年调查:中国 LP、GP角色模糊?［N］．21世纪经济报道，2008-09-01(30)．