公司并购中支付与融资联合决策

□ 洛阳 李红建

公司并购中支付与融资决策失误是财务风险的重要来源，是导致公司并购失败的重要因素之一。成功的公司并购可扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及获得巨大协同效应。然而国内外大量实践表明，公司并购的成功率很低。究其原因是复杂多样的，其中最重要的原因之一就是并购公司（指并购方，下文同）没有有效防范和控制并购过程中的财务风险。因此研究如何规避并购中的财务风险以提高并购成功率具有重要意义。

一、支付与融资联合决策的重要性

支付与融资单独做决策时往往会顾此失彼。支付单独决策容易忽略并购公司的实际融资能力及承受能力。例如：并购公司在进行支付决策时，通过支付方式比较及更好满足标的公司（指被并购方，下文同）股东的诉求，往往倾向于选择现金收购，因为现金收购不仅操作简单，缩短交易时间，降低交易中的不确定性，还具有正面信息效应，甚至能够获得较多的超额收益。但并购中的现金数额往往很大，企业为了保证现金交易的及时完成，不得不大量动用留存资金或债务融资，结果导致企业并购后流动资金匮乏、负债比率过高，陷入财务危机；而融资单独决策容易造成与支付决策的不匹配。例如并购公司通过举债或增资扩股募集了大量并购资金拟进行现金收购，而最终通过支付谈判和决策后，不用进行现金收购，结果不仅增加了不必要的资金成本，还导致负债率大幅提高或很可能使大股东控股权被稀释。因此，如果把支付与融资联合起来总体上权衡优劣合理决策的话，这样的财务风险是可以避免的。

二、公司并购中支付与融资方式的分类

1.债务融资支付。并购公司通过增加自身债务的支付方式对标的公司进行并购。并购公司通过债务融资支付后，负债比率上升，资本结构发生变化。这些方式主要有并购公司直接通过贷款或发行债券筹集资金进行现金支付、杠杆支付、卖方融资及承债支付。其中，（1）杠杆支付。并购公司以标的公司的资产和未来收入作担保来获取金融机构的贷款，或者发行高利率的垃圾债券来筹集资金，然后向标的公司股东进行支付；债务到期时，并购公司主要用标的公司的资产或未来现金流量进行偿还，不足部分以自有资产偿还。（2）卖方融资。并购公司向标的公司股东推迟支付支付部分或全部并购价款，类似于“分期付款方式”。本质上是并购公司向标的公司股东融资，通常发生于标的公司经营困难，标的公司股东急于脱手的时候。（3）承债支付。并购公司不向标的公司股东支付现金（或现金等价物），而是通过承担标的公司全部债务的方式以取得标的公司的控制权。这种方式通常出现在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购中。

2.权益融资支付。并购公司通过增加所有者权益或者改变自身股权结构的支付方式对标的公司进行并购。并购公司通过权益融资支付后，所有者权益增加或股权结构发生变化，有可能导致控制权的稀释。这些方式主要有并购公司直接通过吸收直接投资、发行普通股及优先股方式取得资金进行现金支付；认股权证支付；可转换债券支付及换股支付。其中，（1）认股权证支付。并购公司发行的，赋予持有者以某一设定价格在预定期间内购买一定数量并购公司股票的权利。持有者行使该权利后，成为并购公司的新股东。（2）可转换债券。并购公司发行的，持有人可在债券到期日之前任一时期，按某一特定比例，选择将其兑换成一定数量的股票或持有到期领取本息。持有人兑换后，成为并购公司的新股东。可转换债券本质是一种股权期权，因此，本文将其归类于权益融资支付而非债务融资支付。（3）换股支付。 并购公司将本公司股票（或部分股权）支付给标的公司股东，以换取标的公司股票（或全部股权)。标的公司从此终止或成为并购公司的子公司，标的公司原股东成为并购公司新股东。

3.存量资产支付。并购公司以自身现有存量资产对标的公司股东进行支付，不进行债务或权益融资。并购公司通过存量资产支付后，会改变资产的流动性结构或者期限结构，不会改变资本结构及股权结构。这些方式主要有留存资产（或资金）支付、信托融资支付及资产入股。其中：（1）信托融资。并购公司向信托机构出售能够产生现金流的信托资产获取信托资金，然后向标的公司股东进行支付。（2）资产入股。并购公司以自有有形或无形资产，以评估值为基础，按照双方公允价值向标的公司进行增资以成为新的控股股东，从而完成并购。

将支付与融资方式结合起来进行分类的好处在于，一是便于分析不同支付方式对并购公司资本结构、股权结构及资产结构的影响，从而匹配合理的融资方式，例如并购公司若选择承债支付方式，可适当辅之于权益融资，以降低资产负债率；二是便于分析并购公司在自身融资能力条件下，可匹配的支付方式，例如并购公司在自身负债率较高，且不愿控制权被稀释的情况下，可多考虑存量资产支付的方式。因此，上述重新分类有利于拟定支付与融资组合方案，这些组合方案是支付与融资联合决策的基础。

三、支付与融资联合方案的决策目标

在现实的并购案例中，并购公司由于支付与融资决策失误所带来的导致并购失败的财务风险主要有以下三种：（1）并购后并购公司的资产负债率过高，需要按期偿付大量的债务，盈利状况稍差或者现金流不畅，都会导致破产风险。这种风险主要是采取了过多的债务融资支付方式造成的。（2）并购后并购公司控制权及每股收益被大幅稀释，原股东遭受了巨大损失，公司内部矛盾增加，公司治理平衡被打破，公司不能正常经营，股价下挫，矛盾进一步加剧，这种恶性循环最终产生危机。这种风险主要是过多采用了权益融资支付方式造成的。（3）并购后并购公司资金短缺，营运周转困难，严重影响了正常的生产经营活动。这种风险主要是过多采用存量资产支付方式造成的。

因此，支付与融资联合决策方案选择的首要目标应该是以下三个：（1）并购后维持合理的资本结构水平。可以用资产负债率、杠杆系数等指标来衡量。（2）并购后原控股股东的控制权不会被稀释，每股收益不会 降 低。可 以 用 股 权 稀 释 率 RIE、EPS等指标衡量。

其中，RIE＝（QO＋Q1）／（QO＋ Ql＋ Q2）。RIE，股权稀释率，反映企业原股东所控制的具有表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的比率；QO：并购前企业的原股东所持有的具有表决权的股票数量；Ql：并购时企业的原股东所增持的新发行的具有表决权的股票数量；Q2：并购时企业的新股东所持有新发行的具有表决权的股票数量。当并购前后的RIE发生激烈变化，说明并购行为将给企业的原投资者带来巨大的股权稀释的风险。如果发行新股后的RIE小于50%，说明股权稀释的财务风险较高；反之，说明股权稀释的财务风险较低。（3）并购后有基本的资金来保障正常营运的需求，资产流动性合理。可以用现金存量、流动比率、速动比率等指标来衡量。

以上三个目标是企业在对支付与融资组合方案的决策中应该优先考虑的一级目标，所有组合方案首先要满足这三个目标。在这一级目标满足之后，并购公司可以比较其它二级目标，比如成本，包括融资成本、交易操作成本、时间成本、税额等；并购公司还可以针对自身情况设置其他三级目标等。通过多级目标的层层筛选，最终在所有备选组合方案中选择出财务风险适中的最优组合方案。

支付与融资决策失误是财务风险的重要来源，支付与融资决策是否正确关系到企业并购的成败。本文提出了企业并购中支付与融资应联合决策的观点，并进行了一定的尝试性探讨，期望能为公司并购实践提供参考借鉴，一定程度帮助防范财务风险。