“下限”边缘“稳增长”

徐高

7月30日，中共中央总书记习近平主持召开政治局会议，明确提出要“确保完成全年经济社会发展主要任务”。按照惯例，以往在7月底的政治局会议，总是为下半年宏观经济政策定调。今年的会议明显调低了控金融风险、控财政风险、地产调控的调门，为未来更多稳增长政策的出台留出了更大空间。对中国经济而言，这是非常必要的。毕竟，经济硬着陆才是最大的风险。

总需求疲弱令经济增长减速

中国经济增长已放缓至本届政府的政策目标附近。2季度GDP增速从1季度的7.7%下滑至7.5%。而政府给今年全年设定的GDP增长目标正是7.5%。经济增长的疲弱并不仅仅局限于GDP数字。工业增加值增速在今年6月也下滑到了2009年之后的最低点。固定资产投资增速也在今年上半年走出了逐月下滑的态势。

与经济增速走低相伴的，是较低的通胀水平，以及在生产资料端的通缩压力。虽然今年6月CPI同比略超市场预期，达到2.7%。但这主要是受食品价格短期反季节上涨影响，并不代表通胀压力的快速上升。另外，工业生产者价格指数（PPI）已经连续16个月同比负增长，在今年6月继续处在深度通缩的状态。

经济增长的走弱缘于总需求的弱势。外需方面，近期发达经济体的情绪面虽然一路向好，但基本面仍然偏弱，难以对中国出口形成有力拉动。最近几个月，美国、欧洲和日本这三大发达经济体的情绪变得更加乐观。包括消费者信心指数、Sentix投资者情绪指数在内的指标显著上扬。但这些国家经济基本面的表现却明显弱于其情绪面。它们的制造业PMI近来均只徘徊于50这个扩张与收缩的临界点附近，表明其经济增长尚未进入明显的上升通道。与此同时，美欧的失业率也依然保持在远远超过次贷危机前的高位。由于拉动中国外需的是基本面而非情绪面，中国对这三大发达经济体的总出口目前仍处于同比负增长的状态便不足为奇。在这背景下，即使发达经济体在下半年预期会持续温和复苏，外需也难以独撑中国经济的大局。国内经济增长的稳定还有赖于内需的发力。

但在内需方面，国内消费和投资都面临瓶颈，难以表现出太强的动能。尽管政府已经把“调结构”提到了很高的高度，并在这方面持续推出政策以扩大国内消费，但消费增长仍面临财富分配这个深层次障碍，难以在短期内得到明显提振。因此在相当长的时间内，拉动内需的主要动力仍然是国内投资。

当前投资主要由制造业投资、基建投资和房地产投资三大部分组成。由于制造业已经面临沉重的去产能压力，投资意愿低迷，目前总投资只能靠基建投资和房地产投资来拉动。但这两部分投资在今年都面临较紧的约束：从今年2月开始的又一轮地产调控已明显打压了地产开发商的投资意愿；而对地方政府融资渠道的收紧也让基建投资饱受资金瓶颈的困扰。如此情况之下，内需自然呈现出逐步走弱的态势。

经济增长滑落至“下限”

可以说，经济增长是在决策者的容忍（或者说是放任）中下滑至此。新一届领导人对经济增速下滑的容忍度明显高于其前任，他们更加重视对经济结构的调整。前面所说的地产调控和地方政府融资收紧，就都可视为与调结构相关的政策措施。

不过，这并不意味着决策者对经济增长的放缓全无底线。毕竟，如果没有稳定的经济增长，中国经济乃至社会都将面临十分严峻的挑战，调结构也难有空间。进入7月以来，李克强总理频频谈到不让经济增速滑出“下限”，就传递出非常明确的稳增长信号。

7月9日，李克强在广西召开部分省区经济形势座谈会。会上，除了继续强调调结构的重要性外，还提及宏观调控要“使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出‘下限，物价涨幅等不超出‘上限”。在之后的几次讲话中，李克强更明确表示要达成今年GDP增长7.5%目标，并认为当经济增长处于这个“下限”附近的时候，政府的宏观调控应以保增长、保就业为重心。这让投资者相信，决策者不会无限制地放任经济增长一路下滑。市场情绪也因此得到一定程度的提振。

李克强的“下限”论背后，是决策者所面临的来自经济增长下滑的压力。而从财政、就业和政府声誉3方面来看，经济增长确实距离决策者的底线并不太远。

第一，中国财政收入已面临较大压力。财政收入增速已经连续数月低于年初预算安排制定的7%的目标。在中国，政府财政支出是刚性的，财政赤字也是刚性的（今年的预算赤字数是1.2万亿）。于是政府对财政收入的需求也就必然刚性。但财政收入增速与经济增长高度同步，并非刚性。所以当财政收入增长低迷，无法满足财政支出要求时，财政就面临巨大压力。这不仅是一种经济压力，更是一种政治压力。

第二，现阶段政府面临的就业压力也不容小觑。尽管目前除大学生就业面临一些困难之外，就业市场似乎还没有出现明显问题，但这并不意味着就业可以高枕无忧。事实上，汇丰PMI和中国物流与采购联合会PMI中的就业（或雇员）指数目前均处于深度收缩的区间，表明全社会正面临较大的潜在失业压力。如果今年下半年没有稳增长政策出台，潜在失业压力大规模爆发的可能性将大大增加。

第三，决策层还面临兑现承诺的压力。本届政府将今年GDP的增长目标定为7.5%。而根据目前市场的主流预测，今年GDP增长率已经逼近这一水平。领导人要兑现增长承诺，已经没有多少退路。当然，除了增长目标外，调结构也是本届政府频繁提及的方略。但目前调结构除了提出许多口号之外，尚没有取得多少实质性进展。

稳增长政策的“挤牙膏”

当经济增长已经滑向“下限”时，领导人应该不会放任经济增速进一步自由下滑。更多的稳增长政策会在下半年逐步释放，将今年全年GDP增长稳定在7.5%的增长目标附近。

不过，稳增长应该不会表现为大规模的财政刺激或货币刺激。决策层已经将调结构的重要性提升到很高的位置，并多次表示不能继续走靠政策刺激维持增长的老路。在这样的语境中，政策很难快速向稳增长的方向靠拢。所以，未来任何稳增长政策都应该是逐步推出，并尽力与经济调结构挂钩（至少在表述上挂钩），具体会在何时、何种状况、以何种方式推出尚不清晰。最可能的情况是，在经济下滑的过程中，稳增长政策像“挤牙膏”一样的被逐步挤出，托底经济增长。

不能回避的是，在外需和国内消费难有明显起色的背景下，稳增长很大程度上需要依靠基建和房地产投资这两大引擎。事实上，中国目前的基础设施水平相比发达国家还有很大的差距。而在城市化推进的过程中，城市房地产的供给也远未饱和。另外，相比制造业投资来说，基建和地产投资更加靠近消费，既可以提升居民的福利水平，又不会带来产能的急剧扩张。因此，这两个引擎的启动对中长期经济增长也有帮助。只不过，基建投资面临政府债务膨胀的问题，而地产投资则绕不开房价的约束。再加之目前的舆论宣传有妖魔化基建和地产投资的倾向，让不少人将它们与走老路画上了等号。这也是稳增长政策所面临的一个重要阻力。但不管喜欢还是不喜欢，要稳定经济增长，就至少得启动这两个引擎中的一个。这方面的政策信号正在开始浮现。

7月24日，国务院召开常务会议，制定了改革铁路投融资体制、暂免征收部分小微企业增值税和营业税，促进贸易便利化以稳定进出口这三大政策。这些举措虽维持着“调结构”的基调，但与李总理的“下限”“底线”提法一脉相承——力图通过政策来稳定经济增长。

然而，即使考虑到这些稳增长政策会逐步推出，中国下半年经济增长的前景仍难言有多乐观，3、4季度GDP增速应该会在上半年7.6%的基础上进一步小幅下滑。而全年经济增速大概也就刚刚达到7.5%的政策目标。值得注意的是，在经济下行的过程中，政策挤牙膏的过程远不会有多顺畅。而如果稳增长的刺激性政策出台的不够及时，经济增长不达标的可能性也不能排除。

（作者系光大证券首席宏观分析师）