财务自查：没落的IPO赌局

饶育蕾 徐莎

IPO财务专项检查告一段落，30%的公司中止审查或者撤回，随着抽查进行及后续公司递交材料，绝对数字还可能增加。截至3月底，890家IPO申报企业中，提交了自查报告的有612家，撤回166家，中止审查109家，另有3家（主板的中海信托、中小板的力士德工程机械、芜湖恒升重型机床）既未提交自查报告，也未提交终止或中止申请。

可以看出，创业板企业的撤回比例最高，其次为中小板，主板最少；但中止审查企业中，主板企业的比例最高，创业板最低。中止审查是指在3月31日之前无法提交自查报告的，可申请拖延到5月31日。虽然中止审查的原因各不相同，但其最终的去留存在很大的不确定性。从完成自查递交报告的企业看，创业板60%的递交率显然是最低的。

166家企业的黯然离去，更多的是面对证监会严格财务审查的无奈之举，而另109家企业则仍处于犹疑观望之中，去留难定。这既可以说是证监会规范信息披露、净化资本市场所取得的成效，也是企业、保荐机构、会计师事务所经受的集中检阅。如果信息披露的真实性成为证券发行监管的重点，那么中国股票市场将少一些赌性，多一些规范和理性。

企业缘何折戟IPO？

在三个板块中，创业板撤回的企业最多而主板相对最少。在主板的11家撤回公司中，龙煤集团可能是因矿难事故撤回，富力地产恐因政策限制索性不进行核查了，浚鑫科技属于惨淡的光伏行业；其他8家都是制造业，其中有3家为专业设备制造业。中小板的49家中，在会很久的净雅食品终于还是选择了撤回，餐饮业只剩下狗不理和广州酒家两家，含牧、渔等在内的涉农企业有6家，制造业多达30家。

创业板是IPO折戟的重灾区，106家撤回企业中，有18家在2012年底就处于中止审查状态，撤材料也就不意外；其他88家涉及行业比较广泛，除了人们早有预期的光伏行业外，各行各业都存在业绩下滑的情况，即使在递交报告的207家创业板企业中，很多企业的业绩也仅微涨5%左右或10%以内。

业绩下滑是公司撤回的一个重要原因。2012年经济环境并不十分理想的情况下，行业整体经营不善，业绩下滑，致使很多拟上市企业净利润等指标无法满足相关规定而终止上市。

例如，受累于行业整体经营惨淡影响的太阳能电池生产企业浚鑫科技，在2011年全球光伏产业产能过剩及海外市场需求下降背景下，仍于2012年7月披露招股说明书，试图强力突围IPO，扭转企业经营状况。2013年3月国内光伏龙头企业无锡尚德的破产，集中反映了光伏行业的黯淡前景，而此前综合毛利率已呈下降趋势的浚鑫科技，也因未能摆脱这一局面，从而折戟IPO。

又如山东海力化工，其主营业务为环氧氯丙烷生产，产能居亚洲第一位。公司在2009-2011年度分别实现净利润2.71亿元、8.60亿元和11.66亿元，增长迅速。但2012年4月以来受房地产市场调控政策影响，市场对环氧氯丙烷需求急剧下降，导致公司核心产品价格严重下跌，业绩大幅下滑，前三季度净利润仅为1.69亿元，同比下滑84.02%，从而无缘IPO。

财务核查难度较大、难以如期提交报告也是企业退出的原因之一。农业、餐饮业等行业受到行业特点影响，涉及个人的现金收支较多，难以对业务的真实性进行证明，无法达到财务自查要求。农业企业是业绩稳定性较低、财务规范性相对较差的一类，绿大地、新大地、万福生科，都是涉农的企业，供应商和客户中自然人比例大，核查困难。另外一些客户分布较为分散或海外业务较多的企业，也因在短期内无法获得相关业务的证明而被迫选择放弃。

例如，属于高端餐饮业的净雅食品撤回IPO，除了中央限制公款消费所带来的业绩下滑因素外，餐饮业务现金收入部分的核查困难也在一定程度上致使其选择退出。又如苏州华电电气，公司50%的营业收入均需重新检查，由于手续较繁琐，无法在3月31日之前完成检查任务致使公司撤回申请。

虚增业绩、隐瞒关联交易等问题的存在更是企业知难而退的原因。面对IPO所带来的巨额圈钱诱惑，部分未能符合上市资质的企业选择铤而走险，通过粉饰财务报表、虚增收入等方式来达到成功上市的目的。在本次财务自查中选择终止审查的企业中，不乏此类企业。

上海丰科生物曾因“会计基础工作不规范，内部控制存在缺陷”被创业板发审委否决，后再度提交申请，而此次又出现在终止审查名单中。其首次IPO时曾被曝光，2011年招股说明书中显示的控股、参股的4家子公司，仅有1家在从事生产，其余3家均为空壳公司，尚处于筹建期。另外，2011年度招股说明书中表示该公司为上海高新技术企业，但其公司员工专科及以下比率达87%，不符合高新技术企业的相关规定，存在伪高新的嫌疑。除此之外，其对政府补贴的过度依赖也备受关注。

同样有IPO闯关失败经历的新疆康地种业曾因主营产品技术能力薄弱、持续盈利不强而被阻在IPO门外。其2011年招股说明书显示，公司具有“科研育种优势”，但却无任何相关专利支撑，而其同行业的上市公司均拥有两个以上的相关专利技术。另外，其依赖于代理产品业务的销售模式也广受市场质疑。存在诸多问题的IPO失败企业，时隔1年多后的再次终止审查，很难令人不怀疑导致其退出的真正原因。

此外，福建安溪铁观音被质疑存在超常业绩增长、隐瞒关联交易等问题；西安未来国际的独立性也遭到市场怀疑。

保荐机构：推向前台的利益同盟？

IPO公司背后的保荐机构在此次财务审查风暴中的表现也备受关注。终止审查企业涉及的保荐机构共55家，位列前茅的券商依次为国信证券、中信建投、民生证券、海通证券与招商证券，这5家机构所保荐企业占撤回企业的43%。以撤回15家企业位居榜首的国信证券在业界素有“保荐王”之称，承保的IPO项目共68个，位列各券商之首，其所保荐企业撤回申请数也最多，占总撤回数的9%，其较差的保荐声誉似乎注定导致了较高的撤回和中止率。无论受无锡尚德破产影响，首年即宣告亏损的隆基股份，还是被媒体质疑存在关联交易、涉嫌造假上市的勤上光电，均由国信证券保荐上市。此外数据显示，由其保荐的次新股慈星股份、中颖电子、科恒股份三家公司2012年营业利润分别下降了54.59%、69.6%与79.87%。今年1季度国信证券因为科恒股份、南大光电、隆基股份等事件而两次遭到中国证监会的处罚。

撤回数排第二的中信建投也深陷上市公司业绩变脸泥潭中。由中信建投2010年保荐上市的ST超日，因涉嫌未按规定披露信息被证监会立案调查，这家公司因上市后两年巨额亏损而备受瞩目：数据显示，该公司2011、2012年净利润分别为-5479万元和-13.7亿元。另外，中信建投2011年主承销的7家项目中，东方精工、迪威视讯、兴源过滤3家公司2012年度净利润均出现了不同程度的下滑。

这些问题企业的保荐机构不仅被推到了台前而饱受诟病，且受到了证监会的格外监管关注。公开数据显示，自2010年以来被证监会处以行政处罚的保荐机构共有8家，而国信证券与中信证券各被处罚两次。在随后的随机抽查中，证监会对有违规记录的中介机构有所侧重，30家被抽查企业涉及14家保荐机构，受过处罚的8家保荐机构除爱建证券外均榜上有名。而国信证券以及因康达新材业绩变脸被证监会予以监管谈话处罚的光大证券，分别有6家、5家项目被抽中，占抽查总数的36.67%。

此外，被喻为IPO杀手的光大证券也被推向了财务核查的风口浪尖：继26个保荐项目中5家终止审查，4家中止审查后，余下的17家企业中有5家被抽中，意味着光大证券超过三成的保荐项目受阻。

保荐收入与募集资金结合的方式，易导致拟上市公司与保荐机构形成利益同盟，成功辅导一家公司上市所获得的高额保荐收入，致使众多券商热衷于拓展更多的IPO项目，造成了IPO排队企业越来越多、企业资质却越来越差的局面。

会计师事务所：虚假演绎的幕后推手？

会计师事务所审计项目的财务真实性常常透支着投资者的信任，而大规模的撤回也使人们更热切地关注事务所的作为。全部在会IPO项目共涉及47家会计师事务所，但排名前6的立信、天健、中瑞岳华、大华、大信、信永中和的市场份额占了半数，集中度非常高。数据显示，这6家会计师事务所包括撤回和中止在内的公司占其审计公司数的三成左右。值得注意的是中审亚太、五洲松德和深圳鹏城，其撤回中止率分别达到81.8%、85.7%和60%，五洲松德申报的7家公司撤回了6家，中审亚太申报的11家公司撤回7家、中止2家，近些年出问题的深圳鹏城申报11家仅剩4家。

虽然IPO审计结果与其审计收入并无直接联系，但在“僧多粥少”行业竞争现实与不菲的IPO审计费用的双重诱惑下，一些国内盈利能力较弱的会计师事务选择通过迎合企业需求、放宽审计标准，甚至帮助拟IPO造假的方式来维持客户关系。

2012年中注协发布会计师事务所评价信息显示，世界上著名的四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永）2011年全年收入位居会计师事务所收入排行前四，但其来自新股发行审核的收入却只占极小一部分。2012年我国上市的新股中，由“四大”所担任财务审核的极为罕见。A股市场新股上市缺乏“四大”所的背影，一方面是其昂贵的审核费用所导致，另一方面也反映了其详尽的审计并不满足国内企业的“需求”。

地方政府：后台老板的浮夸与虚荣？

上市公司的数量某种程度上反映了一个地区经济发展水平，也满足了地方政府利用资本市场引进资金促进当地经济发展的愿望，为此，各地政府不遗余力地推动和支持本地企业的上市。

在排队申报IPO的企业中，江苏、北京、广东、浙江、上海5省市的上市申报数占全部申报企业的62.7%，雄踞了多半壁的江山，而西部地区（包括新疆、西藏、青海、宁夏、甘肃、陕西、山西、内蒙古、四川、重庆、云南、贵州、广西、海南）合计仅占到市场份额的10%，宁夏青海两省区惨遭剃光头，内蒙古和贵州也仅剩独苗；新疆更是在撤回3家、中止3家后，从之前的9家下降到了3家。可见西部地区没有发达的经济基础，拟上市公司资源贫瘠且质量更难保证。

在IPO排队企业大于10家的省份中，退出率最高的为天津、山东、湖南3省，其撤回的比例高达三成。而此前因IPO造假问题被外界广泛关注胜景山河、万福生科等公司均为湖南省企业。

值得关注的是，撤回比例高的广东、山东、湖南等区域也是已上市公司违规处罚的高发地区，从2010年以来各省上市公司受到中国证监会、深交所、上交所对上市公司进行的罚款、出具警示等处罚看，湖北、山东、湖南、广东、四川也属于违规高发地区，违规公司比例超过6%。广西地区的违规上市公司占比更高达20%，也因此被列为最需要重点监管的地区。

重谱IPO畅想曲

诚然，证监会此次财务核查是卓有成效的，在初期阶段已洗去一批问题企业，后期的抽查工作也在紧锣密鼓地开展中。但这波财务核查大潮，最终是否能够淘出股市真金，还需要管理者进行更深入的制度层面改革，否则号称史上最严格的财务核查也只是一声“狼来了”而已。

对财务造假给予更加严厉的惩罚。此次专项财务检查，轰轰烈烈3个月，吓退了一批企业，从长远来看，对于打击拟上市企业财务造假无疑会发挥较大作用。但如果对问题企业不严厉惩罚造假，靠运动式的财务检查不会有持续的震慑力。对IPO造假企业与相关机构的处罚力度不够所导致的收入与成本的严重不协调，是促使越来越多的企业参加到这场IPO赌局中来的重要原因。证监会一直强调，新股审核的方向是以信息披露为中心，但对真正在信息披露方面出了问题的，如果惩罚力度又太轻，且极少支持投资者诉讼，导致违规成本与收益不对等，冒险者胆子更大，甚至劣币驱逐良币！

IPO财务核查应制度化。健全的财务信息披露是对上市公司最基本的要求，也是对投资者的基本尊重。监管部门严格的财务核查在一定程度上迫使企业财务变得相对透明，但这种财务核查只是一时之举，并没有长期制度化。尽管市场经过此次财务核查，不少退出了IPO之门，但这并不能真正让企业完全收起侥幸之心，若没有严格的制度安排与常态化财务审查核查，大量上市公司依然会不同时期、不同程度地制造财务报表水分甚至弄虚作假。只有将财务核查成为规范化、常态化的制度安排，想侥幸上市蒙骗投资者的企业会大大减少。

借机完善新股发行与退市制度。目前的发审制度对财务数据要求过于苛刻，三年净利润增速要求以及不能出现净利润反复波动的规定，违背了基本的经济规律，也迫使一些企业不得不想方设法调节利润，从而出现不同程度的造假。为此，要逐步淡化发审环节对企业盈利能力的判断，转而更多地注重信息披露的真实性和完整性。

对IPO的狂热追捧还与退市制度不完善有直接关系。在成熟市场，退市是一种十分普遍和正常的市场行为，如果退市制度得到切实完善和有效实施，一些公司就可能面临上市后短时间内被迫退市的情况，这样业绩造假的预期收益就会大大下降，也会让财务造假的动力大大减小，进而达到此次IPO财务检查的终极目的。

（饶育蕾系中南大学商学院金融系主任、博士生导师）