债市之怪现状

李文杰

一边担心着地方政府债，担心着央行的紧缩，担心着利率的上行，一边又大肆收购信托类非标资产，大家相信这是同一类型机构做出的配置么。可现实中大家看看自己或自己的身边，恐怕恰好很多应景的吧，这不真是怪哉么。

在债券市场调整半年后，各类品种收益率水平已达近5年来的高位，反过来说既是5年一遇的配置时机，再往前追溯，甚至是10年一遇，在这个时候，市场竟然是恐慌大于希望，甚至无数后知后觉者才刚刚开始恐慌，岂非怪现状之一哉？

6月钱荒事件时，笔者就提出，这个事件将会颠覆以往债券投资机构，特别是基金、资管类投资机构的投资行为方式，以前的无节操放杠杆、无节操买高收益债的方式一去不复返了，因为生存环境发生了巨变。以前是央行是“央妈”，对市场呵护备至，缺钱给钱，市场像是温室中的花朵，可以不用担心流动性而放出十几倍的杠杆。而现在环境变了，“央妈”变“后妈”，只有严厉没有呵护，所以再要放十几倍杠杆去配置流动性极低的高收益债，就会随时面临崩盘，这就使得这些机构降低杠杆，配置方向向流动性较好的高等级债券成为必然趋势。可是市场近期才认识到这个趋势，不禁遥想感叹当初7月市场有短暂反弹时市场的乐观雀跃情形了。

而且相比于信托计划，两者间收益率水平已不相上下，公开市场债券收益率比之于同等评级的信托产品收益率差距不过在几十个基点之间，这个差距可以说几无差别了，更何况所有人都知道，两者的同等评级背后意味的信用水平差距到底有多大。

上面是从收益率的价值角度看。而从风险角度看，市场的担心焦点依然集中在地方债务平台上，没办法，市场被各路专家学者，被引用的各国案例历史所征服了，却并不考虑中外之别。特别是与美国相比，美国经常有州政府宣布破产，各路神仙就回头来担心中国地方政府也会破产，也会赖账，却不了解中美政府的巨大差异。首先要看到在中国，地方政府破产就等于中央政府破产，损失中央政府的信用，那么在中国，想破产也没那么容易。

其次从政府组成看，中美都是执政党组阁成立政府，但问题是美国是通过竞选两党轮流执政，相互间不必买账，意味着新上台执政党可以对前任不买账，这个机制使得美国政府经常有对上任计提坏账的机会。中国政府没有任何理由任由地方政府破产，而且有充分的动机保证其不破产，因为不论中央还是地方，不论是本届还是上届，背后体现着同一个执政党的信用，不论哪个换届出现危机，影响的都是同一个执政党的信用。这与美国是大大不同的。

退一万步讲，银行间、交易所上市的债券，信用风险再大，不是也要比非标资产靠谱的多么，各大机构对公开发行的债券风险极度担心，另一边还大肆收购非标资产，收益率还相差无几，这是不有些“人格分裂”的特征呢？如果不是“人格分裂”，而是因为非标资产没有市场价格，放到可供出售或者持有到期，不管长期信用风险，只顾短期的票息，那就不是“人格分裂”问题，而是人格本身的问题了吧？可能都指望着短期拿到收益，非标破产的时候自己已经远走高飞，让后来人承担吧，这岂非又是怪现状之一？

奇哉怪哉之固收市场。