十面霾伏与政策刺激

杨练

央行行长人选扑朔迷离，如同最近常被雾霾紧锁的北京城，牵动着人们的神经。

保增长为第一要义

2013年经济增长需要“保”吗？从统计局最近公布的经济数据，以及2012年三季度以来比较明显的经济复苏势头看，保增长的说法似乎有些悲观了。

但悲观却是有道理的。

2012年下半年的经济复苏与彼时开始的政策刺激密切相关。首先是货币政策明显宽松，尤其表外资金异常活跃。一个显著的标志是信托贷款2012年同比增长500%以上，大部分增速是在下半年完成的，信贷虽然增幅不大，但社会融资总额的确比较宽松。

其次是政府的刺激措施成为经济的稳定器，下半年明显加快了基础设施投资，使经济增长呈现明显复苏态势。加上欧美实施宽松货币政策，美国经济有所好转，出口增速也比较平稳。内外环境合力的结果，使得在底部徘徊的中国经济开始爬升。

虽然政策刺激使增长模式又回到老路——靠投资拉动，靠基础设施，但毋庸置疑，它对经济复苏的强化力度很大。这其中，货币政策的拿捏适度极需功力，而2012年央行依靠逆回购等市场操作手段，基本上控制住了货币的收放，对经济增长功不可没。这背后的潜台词是2013年货币政策维持现状。

尽管保增长难度不小，但潜台词背后的潜在目标不言而喻。强调转型的新一届领导层仍需要用经济增长来确认自己的权威，潜在目标是2013年经济不能比2012年差，如此，2013年经济增长目标基本在8%左右。但实现这一目标并非易事。

先看内部因素。最近乐观情绪的悄然蔓延可能与2012年下半年以来的良好数据有关。在基础设施投资已连续两个季度增长的前提下，仍依靠原有模式拉动经济的做法是否能够持续，目前难以妄下结论。

这种模式的最大弊端在于，它并不一定能拉动实体经济层面的投资，整体经济产能过剩问题仍然非常严重。虽然通过基建投资产生了一些需求，但是制造业投资本身存在很多产能过剩，现在需求的增加只是部分缓解了产能过剩问题。有机构调研显示，企业层面并没有很强的增加资本支出的意愿。

如果经济增长没有内在动力，光靠基建投资和货币刺激，并不能带动实体经济投资反弹，那么，GDP“保八”的目标仍然有压力，或者2013年实现“保八”，但2013年之后的情况可能会变得更加糟糕，经济结构不平衡的后遗症会暴露无遗。

而且，从更长期的角度看，如此操作，人们对未来中国经济发展的前景只会更加悲观，中国经济面临的很多问题，如结构转型、消费不足、人口红利渐失等，一旦被淹没在保增长的短期诉求的漩涡中，经济可能会出现更大的问题。

再看外部环境，表现较好的数据在向决策层传递着更乐观的情绪：国际经济形势其实好于预期，出口能够保持10%左右的增长，内外相互配合，保增长前景无虞。

但外围环境果真如此乐观吗？欧债危机似乎已经触底，政府和企业开始寄希望于欧洲，预期对欧洲出口能恢复到危机前的水平。这种判断是否是一厢情愿：虽然短期内欧洲形势相对稳定，但欧元区国家的紧缩进程也许刚刚开始。中国2012年三四季度对欧出口大幅下滑，2013年是否能有所回升尚需观察。而美国经济在未摆脱“财政悬崖”困境的情况下，未来会走出怎样的图形也需观察。

机构怀疑，四季度出口数据普遍存在高估问题，这里有出口统计的技术因素。2013年保增长隐含的是，数据注水可能会发挥很大作用。比如2012年12月出口远高于市场预期，据了解，真实数据可能是8%-9%，出口数据可能有超过5%的水分。目前把货物运到保税区以抬高增长的做法还能持续几个月，出口数据短期内可能会很好看，但这个方法到10月就不可持续了，因为从2012年10月开始，出口数据已经用这个方法注水，10月之后同比大幅下滑是大概率事件。

影子银行继续狂欢

全球经济低迷，需求不足，各国政府开出的药方主要是货币和财政刺激。中国2008年“四万亿”政策后果未消，新的保增长目标又悄然而至。管理层希望通过稳定出口和加大基建投资刺激，保持2013年GDP增速在8%左右的水平。最近公布的数据显示，目前整体经济形势发展良好，至少在上半年会维持下去。

但下半年能否维持不好轻言，重要的考量因素是新领导层对通胀的容忍度和对货币政策的定位。始于2012年下半年的适度宽松政策，对经济刺激作用明显，通胀压力也不大，2013年如果继续，累计政策刺激效应下的通胀承受力能有多大，有待观察。

有业内人士分析认为，目前来看，新一届政府的财政政策会比较宽松，2013年赤字会定在1.2万亿元的水平上，甚至执行赤字会大于1.2万亿元，比2012年的8500亿元赤字水平有较大的增加。2012年货币政策比较宽松，社会融资总量中债券融资同比增长70%，信托贷款甚至同比增长500%，给2013年社会融资总量的增长带来很大的压力。尽管2013年有“保八”预期，但社会融资总量仍保持宽松有难度。2013年货币政策相对2012年有略紧的可能性。但政策工具要服务于GDP增长，如果下半年经济增长不理想，再加大货币刺激并非不可能，但上半年社会融资总量表现可能低于市场预期。

在这种“似紧非紧，似松非松”的政策预期下，监管层对一些风险资产的监管或许会采取相对暧昧的态度，如影子银行问题。

尽管管理层和市场都已经认识到影子银行问题的风险，但短期内不会采取极端严厉的措施去整治它。原因很简单，如果保增长是第一要义，影子银行的存在就有其合理性，尽管有流动性风险，但它仍会以借新还旧的方式延续下去。2013年影子银行的监管主要在量上的控制，即通过对增量的调整，让它的增速适当放缓，信托贷款500%的增长不会重演。

据了解，管理层基本达成共识，不会让地方政府融资平台垮掉。从长期角度看，地方政府融资平台里超过80%的项目没有现金流，这对银行而言是一个非常大的风险。影子银行有两个流动性出口，地方政府融资平台和房地产。房地产企业负债率基本在70%以上，上市房地产公司中至少60%没有现金流。所以，影子银行贷款中至少70%的投项是没有现金流保证的，其内在风险非常大，只是短期内政策真空使其不会突然崩溃。

既然影子银行的循环逻辑仍能维持下去，那么，自2012年以来银行一直在玩的表内资产转移到表外的游戏也就不会“GAME OVER”，相反，一些银行，尤其是大型银行由于存款增长乏力，存贷比约束力强，表内资产不转出就基本没有增长空间，会更有动力去做资产腾挪的游戏。最近某大行放弃所谓“存款同盟”，上调存款利率为基准利率的10%就是一个最新的注解。

实际上，这会推动影子银行继续发展。目前央行没有任何动力去推动货币政策的变动，不会进一步降低存款准备金率了，2012年以来央行主要通过公开市场操作调控流动性，进而调控资金市场利率水平的手法被广泛认可，已逐渐形成比较成熟的公开市场操作体系，包括推出SLO（公开市场短期流动性调节工具），这些都会成为长期化的做法。

总之，除非经济出现特别大的问题，或者出现严重的资本外流，否则央行更愿意通过公开市场操作来控制短期利率，比之存准率调整有更大的主动性。2013年降低存准率的可能性非常低。

因此，银行有更大动力将已有负债转到表外，存贷比下降后可以再增加新的贷款，也会在一定程度上解决存款不足的问题。影子银行现在成了银行非常重要的救命稻草。

最近有媒体报道，有股份制银行内部下文明确停止发放任何房贷，虽然随后该消息被相关银行否认，但“树欲静而风不止”，联系到2012年下半年房地产市场回暖，房地产调控政策加码在即传言，或许2013年最大的政策风险在于房地产税扩围。房地产税试点增加是确定的，下半年推出的可能性更大，但时间和地点还在讨论。该制度对房地产市场的影响很大，进而会影响到经济表现。

另一个不确定性则在于由愈演愈烈的雾霾天气导致的环境事件，如果环境污染问题在一定条件下演变为公共事件，甚至造成社会动荡，各级政府“保八”的坚定性或许会受到一些动摇。因此，环境问题可能会成为制约2013年经济增长的一个强大的潜在突发因素。

不过，还是不能低估保增长的决心。虽然房地产税和雾霾天气两只黑天鹅已跃跃欲试，但最终仍可能无法抵挡上下一心保增长的强大动力。