新兴市场股市，为何成了差等生？

陈博

今年初以来，多个新兴市场经济体股市集体下挫，一季度成为2008年以来表现最差的一季度。截至3月中旬，MSCI新兴市场指数下跌了将近3%，而同期MSCI世界指数则上扬了7%。印度股市下挫4%，巴西股市下跌近10%，中国的上证综指在2月反弹后调头下探，基本回到了年初的点位。

与之形成鲜明对比的是，美国股市节节攀升，各大指数年初以来的回报率将近10%。3月，市场更是见证了美股新一轮的普涨，道琼斯指数突破了历史最高点位，标普500也在逼近历史记录。

与经济的快速发展相背离

新兴市场股市的相对疲弱并不是一个短期现象，已经和其经济的快速发展形成了让人不解的背离。2008年金融危机后全球股市集体下挫，经济增长放缓。在随后的复苏中，新兴经济体一直是引领全球经济增长的驱动力。去年新兴经济体增速约5.7%，远超发达国家的1.9%。2011年， 新兴经济体更以6.2%的增速超越发达国家的1.6%。但在这样的大背景下，新兴市场股市却表现疲弱。根据MSCI的统计，从2011年算起，新兴市场股市回报率为负11%，远远低于全球股市11%的正回报。

毫无疑问，投资者的信心受到了严重打击。

事实上，2009年到2010年新兴市场股市一直是投资者的宠儿，金融危机后大量资本流入新兴市场，助推了股票的上扬。这两年间，新兴市场股市走出了金融危机的低谷，快速上升。MSCI新兴市场指数的回报率高达95%，而全球平均回报仅为55%。

那么，问题究竟出在哪里？

欧债危机是关键因素

2011年是一个分水岭。自2011年起美国股市的表现就开始超越新兴市场，而后者的指数一直徘徊不前，这两年来新兴市场股市的回报率大幅度落后于发达市场股市。

2011年是欧债危机影响全球市场的一年。欧债危机对新兴经济体的资本市场造成了沉重打击。随着市场波动性大增，投资者避险情绪加剧，大量资金从新兴市场撤出，转向美国国债等低风险资产。加总中国、印度、俄罗斯和巴西四国资本账户下证券投资（包括股本和债券）的资金净流入数据可以发现，自2011年开始，四国资本市场的资金净流入大幅下降，全年总净流入甚至都比不上2010年第四季度的净流入。

失去了资金流量的支撑，2011年全年新兴市场股市出现了大幅下挫。以亚太股市为例。2011年第三季度，希腊国债评级屡遭下调，债务重组计划止步不前，全球投资者一度恐慌，在东亚也引起了连锁反应，部分股市连续遭遇恐慌性抛售。泰国股指曾在短期内狂跌5.65%，触发泰国证券交易所启动自动“断路”机制，股市市值蒸发1.02万亿泰铢。同时外资持续出逃，净抛出泰国股票30亿泰铢，加剧了股市下挫。菲律宾和印尼股市也连续多个交易日下跌，累计下挫均超过10%。

汇率是货币供求关系的最佳反映。在2011年这段动荡时期内，全球投资者表现出了对美元资产的渴求。泰铢汇率受到冲击，印尼盾兑美元也贬值至一年多以来新低。新加坡元在9月初贬值近8%。到2011年9月底，韩元兑美元汇率中间价比两个月前贬值了12.1%，在21个主要国家货币中处于最高水平。

不止是亚洲。拉美的巴西和阿根廷也出现了严重的资本外流现象，导致美元兑巴西货币雷亚尔的汇率不断上升，流入巴西的美元持续减少。2011年下半年新兴市场股票基金甚至创造了连续8周资金净流出的记录。

量化宽松政策推波助澜

与此同时，美国的量化宽松货币政策进一步加剧了国际资金配置的不平衡。随着2010年QE2的推出，美国市场流动性逐步增加，但由于风险厌恶情绪加剧，大量资金留存在了美国本土市场，而较少流入新兴经济体。美国市场资金水位不断上升，却始终无法导流至极度口渴的新兴市场。究其原因，归根到底在于美元作为世界储备货币，有着较强的抗风险功能，而新兴市场所蕴藏的风险抵消了其潜在回报的吸引力。可以看出来，2011年后在国内宽松政策的推动和国际资本回流的双重推动下，美国国债的需求量大增，国债收益率不断下行，正是这一金融逻辑的体现。

更重要的是，受到高通胀的束缚，新兴经济体政府始终无法执行较为宽松的货币政策以刺激经济。发达经济体的数轮量化宽松政策不断推高大宗商品价格，造成输入型通胀。为应对通胀，新兴经济体只能提升利率。随着利率水平升高，资产价格被进一步拉低，这和美国维持低利率抬升资产价格的做法形成了鲜明对比。一升一降，投资者自然更倾向于追逐处于升值通道的资产品种。所导致的后果就是：对于新兴市场股市来说，外部资本流量由于风险厌恶而不愿入场，而自身的“水龙头”又不能打开，因此陷入非常尴尬的境地。

因此，尽管2011年全球股市整体下行，但受到资金撤离的影响，新兴市场下跌幅度远超发达国家。当年MSCI新兴市场指数下跌21%，而全球股市下跌仅为8%。

经济增速下滑又拖累股市

如果说2011年风险规避是资金流动的主要驱动力，那2012年新兴市场经济体本身增速的疲软就成为了影响资金动向的重要因素。

金砖国家的平均经济增速在2012年下半年约为4.2%，这是自2009年第三季度以来最差的。去年第三季度中国GDP同比增长7.4%，创下2009年第一季度以来的最低增速。俄罗斯、印度、巴西和南非去年第三季度GDP增速分别为2.9%、5.3%、0.9%和2.3%，后两者增速甚至低于美国的2.5%。实体经济令人失望的表现拖累了资本市场，再加上欧债危机的影响，不断打压投资者的风险偏好，使得2012年前三季度再次出现了资金撤离潮，巴西、印度、俄罗斯等国货币相继贬值。尽管2012年新兴经济体已经开始逐步放宽货币政策，但仍然没有大幅度扭转股市颓势。

2012年第四季度开始，资金流动状况似乎出现了一些转机，部分新兴市场国家外汇储备加速增长，中国、印度等市场的股指迎来较为强劲的反弹，使得MSCI新兴市场的全年回报率略高于世界平均水平。但这并不能说明趋势性问题，进入2013年后新兴市场表现令人大跌眼镜，股票基金的资金进出也出现反复，显示出投资者依然在观望。

未来会怎样

今后新兴市场股市的资金流向仍然由经济增长前景和风险两大基本因素决定。从过去的经验来看，美国和欧洲等发达经济体出现的不稳定因素最终会传导到新兴市场股市上，形成较大利空。因此当地投资者不得不在关注本国经济的同时，更加留意欧洲债务重组、美国国债上限和财政紧缩以及日本的量化宽松等国际宏观因素。由于发达经济体近几个月内仍存在较多不确定性因素，很难指望投资者迅速降低风险厌恶而大举进入新兴市场。预计只有等2013年下半年，随着发达经济体发展态势逐步稳定，资金才有望加速回流新兴市场。

一旦风险偏好提升，资金回流，新兴市场股市也就有了上升的基础，但最终成绩依然取决于经济表现和企业盈利。尽管新兴经济体是一个整体概念，但各国具体表现的同步性可能大幅降低，内部会出现差异。去年南美、非洲等新兴市场国家经济表现疲弱时，东南亚诸国经济却取得了强劲增长。中国的增长也越来越和巴西、南非等其他金砖国家的表现背离。这和各国经济结构有差异、增长动力不同有直接关系，也表明新兴市场逐步降低对发达经济体外需的依赖。下一步新兴市场股市的走向将更依赖于具体经济体的表现。因此，投资者很难再对新兴市场这一整体概念进行投资；资金配置的选择，国家间比重的分配将变得至关重要。