国民经济发展新阶段的金融改革

当前需要从中国国情和实体经济为基础来讨论金融改革。从金融的角度来研究经济趋势，未来需要注意五个经济现象：从国际层面看包括全球经济危机长周期化和第三次工业革命兴起；从国内层面说有经济减速、人口问题和城镇化问题。基于此，建议金融改革可以从宏观政策理念转变、建立宏观审慎的政策体系、完善市场体系以及加强财政政策和货币政策的配合四方面着手。

金融改革要服务于实体经济

金融必须服务实体经济，这是金融学强调的基本观点，这个观点自本次国际金融危机发生以来得到了强化，所以当下讨论金融改革问题，必须按照这个理念展开。

中国经济学界可以进一步沉下心讨论中国究竟需要什么样的金融，归根到底就是怎么样来推进中国的金融改革。过去有一些金融改革政策由于脱离国情没有成功，现在有些已经得到了纠正。金融改革不能仅仅体现在美国等发达经济体怎样设置我们就怎样设置，改革必须要符合国情，必须要符合中国实体经济发展的需要，不符合国情不符合实体经济需要的，再好也不能用。所以说，实体经济未来的变化决定了未来哪些改革措施是应当做的，而且是具有可操作性的。其次，对于金融改革与发展绩效的问题，是以其是否有助于中国实体经济的发展为考察标准的，金融发展与改革规划的核心线索是国情和服务实体经济。这两点决定了需要从实体经济的变化来探寻金融改革的路径。

整个经济学体系分为实体世界和货币世界两块内容。在经济学中，实体世界指的由物质资源、人口、产品、劳务、劳动生产力技术等实体因素构成的经济世界，包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。货币世界指的是货币资金的运动所构成的经济世界，包括股票、债券、商品期货等衍生的虚拟产品。在市场经济条件下，因为所有的社会经济活动都由交易展开，凡存在交易就需要有货币世界，就要有金融融通，这就使得货币金融活动深深渗透到社会的各个领域和各个层面。以这样的两分法为基础，经济学分为了三个学问体系：关于实体经济的学问体系、关于金融自身的学问体系、金融和实体经济相互关系的学问体系。

五大内外变化挑战金融改革

未来实体经济方面大致有五个方面变化会影响到金融发展，分别是国际经济、国内经济、中国人口、中国的城镇化和工业化。

（一）全球经济危机呈长周期化

解决它的实体经济因素是科技进步，而且要是革命性的科技进步。只有发生了这样一场革命性的科技进步，改造了工业生产的面貌，改变了生产的方式，才能终结危机，所以周期会是比较长的。

在应对危机的过程中，许多国家以及一些国际组织均采用了大量的非常规的刺激政策。这些政策或许会有短期阻止危机急剧下泻的作用，但在客观上有延缓经济恢复，损害经济长期发展基础的负作用。发达经济体普遍陷入了两难困境，要想真正走出危机，必须在实体经济、金融和财政等多层面上动大手术。但是，治理债务问题的任何举措，都将严重拖累经济恢复的进程。这使得危机的恢复过程具有了长期性。

（二）中国经济进入结构性减速

改革开放以来，中国GDP保持了平均9.8%的高速增长，近年来相比过去经济增速显著下滑，进入了较低的增长。李扬把这个状况概括为中国经济开始结构性减速。这种结构性减速是一系列结构性因素导致的，这些因素中最主要的有两个。第一个结构是产业的结构，以往中国经济的发展依赖于制造业，现在制造业的就业达到峰值，经济增长开始转向依靠服务业的方向。第二个结构是生产要素的结构。过去农村有过剩的劳动力，在城里发展制造业可以把农村的剩余劳动力吸收过来。但是到了现在，未充分就业的劳动力已经基本耗尽，人口的快增长已经近乎停止，总人口中的劳动年龄人口开始下降了，这些导致了工资成本的上升。

经济减速会带来一系列后果，第一个后果是国民储蓄率下降。经济减速进一步的后果是自然利率上升。与储蓄率下降相一致，银行存款增长率将下降，这将抬高银行的资金成本，增大流动性风险。第三个后果是银行规模扩张的模式将走至末路，金融体系的竞争因素将因此加剧。

（三）中国的人口结构正在发生趋势性转折

人口结构变化的金融影响是导致储蓄率趋向下降，与此同时，养老压力不断增大，这迫切需要金融体系建立一个稳定且有效的跨期配置储蓄机制。现在的金融业有配置功能，但是跨期配置能力有限，基本是现收现付。将来需要对从20多岁到80岁之间进行跨期资源配置，因此固定收益产品的需求将大大提高，对金融产品收益率的稳定性要求也会提高。与此对应，社会对金融产品的风险偏好将下降，债券市场将迎来发展的黄金时期。同时，以保险公司和养老基金为主的契约性储蓄机构，即在合约的基础上按期、定量取得资金并进行长期投资的金融中介机构，也将获得较大发展。

（四）城镇化成为经济发展的主引擎

因为要城镇化，所以投资主导的增长模式还会持续，但是投资领域会发生重大变化，投资的商业性质发生变化，最主要的变化是兼有公共性和商业性的混合型产品投资将占主导地位。因为项目性质发生变化，于是就需要大规模的长期资金，商业模式会变化。与城镇化带来的问题相适应，金融业要进一步深化改革予以配合。

（五）积极应对第三次工业革命

全球危机的持续深化显示，全球经济正进入长期结构调整时期，调整的实质是发动新的科技革命。中国进一步的工业化应该是以创新为导向的。中国正处于高新科技产业化并通过这一过程来从根本上改变产业结构的时代。谁抓住了第三次工业革命的机会，谁就能率先走出危机。在这种情况下，中国需要支持创新的体系，因此需要大力发展以市场为主的金融体系，并鼓励各类交易市场的发展。

未来金融改革的要点和方向

（一）宏观政策理念应从需求管理转向供应管理

需求管理或能发挥扩张需求总量的作用，但显然无助于结构转型与结构优化。其次，由于需求管理政策长期过度使用，其效率已然递减，已经产生副作用，恰似强弩之末。加之在国际金融范围内都在使用需求货币管理，也就是发行货币债，现在货币债越演越烈，需求管理已经行至末路。供应管理不是产业政策，真正供应管理体制机制的变化，真正的供应管理是加强经济市场化的程度，减少政府干预，让市场发挥更多的作用。一方面，它旨在通过降低市场准入门槛、降低税负、降低融资成本等一系列体制、机制改革，激发企业主体的活力，让它们承担起变革的责任；另一方面，它致力于通过解除各种僵硬的体制机制约束，提高劳动力、资本、土地等要素市场效率，借以全面提升经济体系的竞争力。

（二）建立宏观审慎的政策体系

随着金融业的发展，传统微观审慎政策逐渐失灵，宏观审慎政策就成为了新的选择，但因为它没有独立的理论和工具，只是观察问题的角度不同，所以对于中国来说，宏观审慎政策的应用问题应该归结到体制变化的问题上，也就是要建立机构间的协调机制。宏观审慎有两个要点，一方面，在实施微观审慎监管过程中要有宏观视野，要高度关注各种监管政策的宏观效益；另外一面，货币政策的制定和实施要基于对微观结构审慎的理解，并注意基于市场微观结构的政策传导机制。

（三）完善市场体系

这包括三要点。第一个要点是，培育市场价格基准体系，推进利率改革和汇率改革这两个基本价格的市场化。第二个要点是，完善多层次资本市场的改革，建立真正的以券商为中心、以经济商为核心的真正的场外市场。第三个要点是，建立长期资本的投融资体系，中国的现状就是缺乏长期资本。

（四）加强财政政策和货币政策协调配合

面对更为复杂和严峻的国内外形势，建设财政政策和货币政策的协调配合体制机制问题必须尽快提上议事日程。两大政策体系协调配合的主要渠道或者说关键点大致有五个方面。

其一，政策配合态势。众所周知，财政政策和货币政策至少有松、紧、中性三种状态。选择何种组合，并使之有效达成宏观调控的总目标，就是一个既有科学性亦有艺术性的大题目。如此看来，中国行之十余年的“积极+稳健”的提法就显得过于简单了。其二，国债政策。国债作为弥补赤字的筹资手段，主要是财政政策，但一进入市场，便广泛地进入央行的资产负债表，形成各类金融机构和非金融机构的资产，这就成为货币金融政策的调控对象。鉴于此，财政和货币当局在国债政策上密切配合当属题中应有之义。其三，国家外汇储备的管理问题。官方外汇储备管理以及相应的汇率政策的责任归属等，历来是一个需要极大智慧方能有效处理的大问题。其四，中长期政策性资金筹集和投资机制。长期资金的筹措相当程度是地方性的，地方政府的政策就是财政政策性，金融单是金融的问题，所以它们之间的配合存在很大问题。其五，宏观经济政策的国际协调机制。形成前瞻、全面、统一、连续的宏观经济政策体系，并据此同其他国家和国际组织寻求磨合甚至进行斗争。

影子银行

创新的源泉和监管的重点

全球金融危机以来，一个新的概念，影子银行体系，突然跃出水面并成为国内外金融界关注的焦点。金融界将金融危机的爆发和近年来货币政策日渐失效归咎于影子银行体系，加强监管的利剑于是很自然地直接指向它们。

深入研究影子银行体系的源流及其运行机制便不难发现：影子银行体系的发展，与金融界多年来一直倡导并引为生命力源泉的金融创新有关。深一步分析，影子银行体系的发展，还与上个世纪70年代以来金融业的重大战略性转型密切相关。传统金融业长期以融资中介为主要功能，并依以进行经济资源的配置。在这种业态下，金融部门作为金融产品的供应者，相对于资金的需求者而言，居于占优的垄断地位。现代金融业则完全不同，它全面地转型为服务业。

影子银行体系的发展昭示我们，为了在中国创造良好的金融创新环境，我们首先必须全面更新理念，将金融业从高高在上的金融资源的垄断者的地位上“下凡”到为企业和居民服务的现代服务业的新平台上；必须从以融资为能事的金融中介功能，全面转移到以收集、生产、分配和使用信息为根本要义的新机制上；必须从满足于存、贷、汇、兑，全面转移到为客户提供“量身定做”的金融产品和多样化的金融服务上；必须从热衷于兴办机构，转移到激励交易、向提高流动性要效率的现代金融发展的道路上；必须从主要依循政府设计、批准和运动式推进的极具行政化色彩的老路，转移到依靠市场机制和微观经济主体的主观能动性上。

不过，任何事物都有两面。正如此次全球危机所揭示的那样，如果不与时俱进地改善宏观金融管理方式，影子银行体系的发展也可能成为绕开宏观调控，规避金融监管，进而制造金融和经济不稳定的工具。因此，如果我们肯定影子银行体系在金融创新中的积极主导作用，那么同时也要肯定对之加强监管、推动监管创新的必要性。

（作者系中国社会科学院副院长）