发展债市是关键

向松祚

我们容易从金融危机里吸取错误的经验和教训，容易走向极端。譬如众人都说2008年美国金融海啸源自资产证券化、衍生金融交易、金融创新过度和金融监管不力。于是就匆忙得出结论：资产证券化不能搞，金融创新最好不要搞，金融监管必须强化、再强化，最好是监管到零风险！须知世界上哪里有零风险的事儿。美国和其他国家的金融创新确实有些过度，但我们却是严重不足。

更为重要的是，如果华尔街没有金融创新，美国就不可能成就全世界最发达的金融体系，就不可能成就美元本位制的超级霸权。在长达近150年时间里，华尔街几乎完全没有监管。在这样的条件下，美国却迅速崛起并成为全球首屈一指的金融市场。华尔街也曾经历无数次投机、繁荣、疯狂和崩盘，无数人一夜暴富和一夜暴穷。正是无数次的疯狂和危机，造就了华尔街传奇。不经受疯狂和危机的反复锤炼和考验，不可能创建成熟的金融市场。

最大的误解是债券市场，我们对债券市场的绝妙功能缺乏深入认识。计划经济的思维模式是“既无内债，也无外债”，以为那是完美状态。改革开放以来，债市取得一些发展，心态却依然是“小脚女人”，总担心发债不是什么好事儿，担心发债会出事儿。

然而，我们累积的天文外汇储备，却不得不依赖别国的债市来投资。人们总是抱怨投资美国国债市场收益太低甚至负收益，中国太吃亏。但是，人们在抱怨的同时，却很少认真思考一个真正重要的问题：为什么美国能够创造如此庞大的国债市场，长期低息吸引全球超过6万亿美元的资金？为什么美国能够创建具有如此高度流动性的债券市场和资本市场，长期吸引全球超过20万亿美元资金心甘情愿低息借给美国人使用？

债券市场具有融通储蓄、创造信用、配置资源和代际交换等多个重要经济功能，它是人类经济发展史上最重要的金融创新，亦是整个金融体系和金融市场之基石。当年荷兰和英国是资源极度贫乏的国度，一跃成为全球最富裕强大的国家，其秘诀就是创建高度发达的债券市场，融通全球资金为己所用。

从金融和债券视角观察中国经济增长模式，我们就能找到问题的核心。大家都同意增长模式难以持续，那么，究竟是哪个环节不可持续？增长模式的问题在哪里？过去几十年我国经济增长方式大体是所谓“三依靠”增长模式。所谓“三依靠”，就是增长依靠投资，投资依靠信贷，信贷依靠货币。或者说稳增长就要稳投资，稳投资就要上项目，上项目就要放贷款，放贷款就要松银根。

“三依靠模式”的问题在哪里？第一个依靠没有问题，增长依靠投资。依靠投资拉动和依靠消费拉动，本质上不是水火不相容的一对矛盾。我国未来的经济增长必须遵循政府投资和私人投资并举的方针。政府着重基础设施建设，私人资本则着重竞争性产？业。

增长依靠投资没有问题，问题是另外两个依靠：投资依靠信贷和信贷依靠货币，尤其是政府大规模基础设施建设严重依赖银行贷款，根本上是无法持续的模式。基础设施建设的融资不能主要依靠银行贷款，应该主要依靠债市尤其是长期债市。商业银行无法为基础设施建设提供长期信贷资金，商业银行本身是企业，有收入和利润的硬约束，一旦贷款不能按时还本付息，就要面临不良贷款上升乃至破产倒闭的风险，酿成金融危机。

换一个思路，如果政府主要依靠债券市场尤其是长期债券市场来为基础设施建设融资，上述困难将迎刃而解。世界各国，凡是基础设施完善优良之邦，莫不是依靠长期债市来融通社会资金，以建造各种长期基础设施。凡高速公路、铁路、城际轨道交通、地铁等基础设施，很难像竞争性企业项目那样盈利赚钱，更无法赚取高额利润。我们不能用考核竞争性企业的办法来考核和评估基础设施项目，也不能以一般企业融资的方式来为基础设施融资。最佳办法是发行长期国债和市政债券，甚至可以发行永续债券。

（作者为中国农业银行首席经济学家）