价值链管理在铜生产企业风险管理中的应用

杨泉　武叶霖奕　王珺　饶智

【摘要】本文主要是针对铜生产企业经营过程中存在的、由于价格波动而对企业自身的盈利带来巨大风险这一问题，将价值链管理这一理念引入，并用一些量化的指标为企业的经营策略提供理论依据和辅助，从而使得企业可以良性、持续地发展。

【关键词】价值链管理；净头寸价值；铜生产企业

1.研究背景

2008年的金融危机以来，国内外经济形势发生了剧烈的震荡和变动。中国国内各类企业在这场危机中经受了许多困难和挑战。外围主要经济体的衰退，国外需求的萎缩；世界主要货币发行泛滥，大宗商品原材料价格剧烈震荡；国内经济增长面临下行的风险，同时经济结构、产业结构面临着深入的调整。内外因素交困，使得企业在当前环境下的发展面临着诸多难题和挑战。同时，国内经济面临着重新复苏和经济结构调整的双重压力，给企业的生存和发展也带来了很大的压力。企业被动的接受了过多的价格波动风险，使得对于原料购买、产品制造、产品销售等诸多方面产生了各种保值避险的需要。

因此，市场竞争激烈，内外需求的下滑，再加上原材料价格的异常波动，企业的生存环境越来越严峻。以铜冶炼行业为例：从铜冶炼行业显示的毛利率数据可以发现，该行业的平均收益率处在逐年下滑的趋势中，尤其在2006年-2008年和2011年以来的各月数据中，更加明显的显示了这一趋势，如图1所示。

之所以会产生这种状态的主要原因：第一，国内外价格话语权不平衡，原料头寸缺失危机下使得产品的生产过于被动，导致企业遭遇重大损失；第二，企业未能在有效把握价格走势的基础上，对产品未来价格走势进行合理规划；第三，企业决策系统不合理，上下级联动不匹配，延误时机错过盈利机会。一系列因素使得全国各个行业，特别是冶炼加工企业屡遭挫折，错误的头寸管理不但浪费大量资金，而且错失了产品生产销售过程中的价格波动空间，在风险转移的机会过程中痛失良机，更为重要的是错误的原料头寸管理和产品头寸管理会带来对企业不可逆转的经营危机。因此各冶炼加工企业急需准确的、合理的、科学的决策系统来辅助企业的经营运行。

2.价值链管理理论

2.1 价值链和价值链管理

价值链（Value Chain）的概念是在1985年由哈佛商学院波特教授在他的著作《竞争优势》[1]中提出的，它把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动，这两类就构成了企业的价值链。每一个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及对产品起辅助作用的各种活动的集合，所有这些活动都可以用价值链表示出来，如图2所示。

价值链管理就是研究采取怎样的策略才能将企业的生产、营销、财务、人力资源等方面有机的整合起来，做好计划、协调、监督和控制等各个环节的工作，使它们形成相互关联的整体，真正按照链的特征实施企业的业务流程，使得各个环节既相互关联，又具有处理资金流、物流和信息流的自组织和自适应能力，使企业的供、产、销形成一条珍珠般的“链”。

2.2 价值链管理的基础——库存管理

目前铜冶炼行业原材料占产成品成本比重高达80%以上，在大宗商品同质化时期，成本低的企业优势就强（乐艳芬，2004）[2]。企业通常有三种方式可以降低成本：提高生产效率、降低劳动成本和管理生产资料。现在看来提高生产效率和降低劳动成本的空间都相对较小，唯一能够降低生产成本的方式则是通过管理生产资料，也就是通常所说的库存管理。而价值链管理的核心也在于降低企业的成本，实现产品差异化（张培莉、蒋轶蕴，2006）[3]。因此要进行价值链管理之前，首先要做到库存管理，即企业的采购合同、在途物资、在产品、仓库存货以及发出商品等库存进行合理管理（程控、革扬，2002）[4]。影响生产成本的两个因素，一是价格，二是库存。但价格带来的是不可控风险，而库存是可以人为控制的，做好库存管理就等于降低不确定性，帮助企业进行风险管理。

2.3 价值链管理在铜生产企业中的应用——辅助企业风险管理

本文中将价值链管理这一概念引入铜冶炼行业的生产经营中，以库存管理为基础，针对这类型企业的自身特点，提出从原材料购入到产成品销售中所有的环节都应当采取对于企业的价值进行管理的一种模式。

通常来说，价格对企业的最大影响出现在价格达到高点之后和持续下跌过程当中。当价格上涨的时候，企业是天然多头，出于对利益的追逐的目的而开始加大生产，然而由价格的升高所导致的销售滞后就不免引起库存的规模增加，企业就无法维持自身生产的可持续增长，因此当价格出现拐点时就会对企业造成跌价损失，此时企业的风险最大；而当价格连续下跌的过程中，产品价值和原料价值都开始下降，此时企业所面临的风险也是最大的。因为在价格下跌的时候企业每卖出一吨产品就会产生亏损，但如果企业不进行销售活动的话，等到价格开始回升时，企业会因为库存的积压，从而减小后续的生产规模，同样会进一步增加企业的亏损。因此，在价格下跌的过程中，就要考虑到企业的财务成本对盈利的影响问题，也就是边际成本的问题。当企业的生产成本超过边际成本的时候，就需要企业通过在期货市场上进行套期保值的方式对冲实物库存。实际上就是在价格下跌后，上游会出现惜售情况，在现货市场上难以购进低价资源，此时通过期货上做多，把库存补充进来，并降低成本；或者是价格上涨后，把需要满足维持正常生产经营规模所多余的库存，在期货上做空，达到提前销售产品库存的目的，从而起到对冲的作用，在价格发生拐点之前提前避免价格发生波动时可能会带来的风险。简单来说，通过期货虚拟库存的建立来稳定企业净头寸价值。

综上所述，当价格变动引起库存发生改变的时候，企业就应当根据价格变动的幅度来相应的对自身的库存量和期货市场上所持有的头寸数量进行调整，从而减少企业因为价格变动所带来的风险，使得企业自身的价值维持在一个稳定的水平，并能长期持续的发展。企业的净头寸数量应当与原材料价格呈反向变动的关系，也就是在企业的运营过程中保证价格处于高位时，其自身的净头寸可以处于一个比较低的水平，从而可以规避因为价格发生下跌而产生的风险；而在价格处于低位的时候，就应当保证净头寸数量处于一个高位，从而保证企业净头寸价值平稳。

2.3.1 价值链管理第一步：原始数据收集整理，直观反映企业生产经营状况

为了帮助企业能够形成价值链管理体系，首先要对企业的数据进行全面疏通和整理，达到一个类似ERP系统的数据模版。以某铜企为例，其库存主要涉及的流程包括原料库存和销售库存。因此，为企业建立的基础数据库由三个板块组成，原料、销售和期货。针对不同的企业，会对数据板块进行适度的调整，方便企业在日常运营过程当中，对自身营销状况的直观概况的了解，以数据辅助企业生产经营的作用，如图3所示。

由于铜加工冶炼企业的不同生产原料、流程和产品，在一些较长的生产链条中及环节中储存的原料、半成品和成品都会影响到合理库存头寸计算，都应该分类纳入。这样一来可以做到分类管理、分类录入和分类计算，能够做到企业对库存的精细管理。根据企业本身每日的原料购买和产品销售数据，由数据库同一管理，这样可以对历史数据进行分析和总结，发现企业自身库存规律。重新规划上下两级联动系统，直观化显示企业目前经营状况，简化企业生产成本所需核算时间，减少决策下达时种种障碍屏障，抓住市场每一步，为企业完成盈利目标打好坚实基础。另一个重要板块是期货板块，而期货分多头和空头，针对铜企使用的上海期货交易所阴极铜期货合约结合企业现有库存管理。对比每日的期货头寸和期货价格与库存头寸和现货价格，合理规划库存量和产能，也可以利用期货工具灵活调整头寸，及时的随市场调节。

2.3.2 价值链管理第二步：通过净头寸数量分析达到高价低库存、低价高库存

随后根据搭建好的数据平台，对数据进行整合处理。根据张陶伟（2002）[3]利用净头寸做中性套期保值的理论，计算出所需要的净头寸数量，即价值链管理中的库存数量。净头寸通常分为实物净头寸和期货净头寸，因此价值链管理当中的净头寸=实物净头寸+期货净头寸。通过净头寸数量和长江现货价格的对比图上，就能够直观的反映出企业当前的库存情况（以某铜企为例，如图4所示，企业数据由于保密需求图中不具体显示）。

由图4可以得到，三年当中整个企业的头寸数量是多少，何时处于历史高位，何时维持在库存低位。同时最重要的一点是，在这段时间企业原有的库存数量和现货价格的关系是否能做到价值链管理的基础：“高价低库存，低价高库存”。

图4中2010年3月当价格触及高位下跌之后，库存在同一时间增加，说明该企业在价格发生改变时，根据以往经验做出了对应的，针对净头寸数量的调整。但2010年11月当价格触及高位之后，库存没减反增，价格上涨所带来的风险并没有通过有效和准确的库存管理而规避掉。究其原因以上现象的发生，归结于企业自身对于目前的库存管理所存在的几个问题：（1）企业风险意识淡薄，持续认为价格上涨导致过量囤积；（2）全局观念不强，尤其对仓库存货多采用局部管理模式；（3）对对冲手法、范围、时间等的管理方法随意、缺少章法；（4）对市场判断的经验和能力不足。基于这种状况，需要进一步通过历史数据和一些合理的指标对市场形势进行综合、系统、量化的分析，得到一个市场分析量化模型，从而达到辅助企业规避价格所带来的风险的目的，同时也为企业决策提供一个更有力的依据。

2.3.3 价值链管理第三步：市场分析量化模型，为企业决策提供依据

根据分析人员研究不同经济因子如何影响商品价格的变化，构建分析模型。并且在模型建立中，增加模型变量维度，由分析人员依据自己对市场、价格、经济周期的认识理解来决定最适合的模型因子。通过前期文献的查阅和分析并结合公司给出的资料，从全部的80多个指标中选取了50个指标对价格进行估计，随后采用相关系数的方法，将与被解释变量相关性低于0.3和解释变量之间相关性高于0.85以上的变量删除。

随后，在分析的过程中采用了滞后期的数据建立模型。通过采用多种回归方法，对历史数据的拟合结果进行比较发现，逐步回归的拟合效果较优，因此，确定采用逐步回归的方法。在完成对解释变量的进一步筛选后，使用逐步回归方法进行模型构建，并对模型进行协整检验，以检验变量之间是否存在稳定关系，检验结果为长期稳定才建议使用所建立的模型，从而最终实现对市场的量化分析，如图5所示。

2.3.4 价值链管理第四步：合理净头寸价值区间，辅助企业规避风险的核心

仅有头寸数量和市场变动不足以反映串在企业生产经营过程中的“链”，也不能够有效的起到辅助企业规避风险的功能。头寸数量只是一个量化的直观反映，要通过头寸价值来进行价值链管理，才能够完成从生产、加工到销售的价值的管理。因此，需要把净头寸数量转换为净头寸价值：净头寸价值=净头寸×现货市场价格，由此得到净头寸价值和长江现货价格的对比图（如图6所示）。

从图6中发现，当价格变化处于非单边行情的时候，如何用净头寸价值来判断其合理性，单纯的“高位低库存”和“低位高库存”的理论状态，不足以辅助企业进行实际的生产经营活动。企业控制头寸价值的主动性主要体现在对头寸数量的调整上，即通过结合价格变化来增减实物、期货头寸来实现对总头寸价值的调整。一方面，实现以稳定头寸价值，降低企业经营风险；另一方面，根据企业实际经营规模，设定头寸价值的极值高位、极值低位和合理区间，通过头寸数量调整，把总头寸价值控制在一个合理的范围内，才能够达到辅助决策的作用。

接下来，图7中的中轴线是一个决策临界点，也称为规模生产荣枯线。当企业的净头寸价值低于规模生产荣枯线的时候，企业就需要找到低价值的情况发生的原因。是因为原料量购入的不足，还是产能过剩导致库存积压，是采购阶段还是销售部分造成的，或者是由于定价模式与市场行情的不匹配而导致的。同时合理区间还要包括上下线，其中上限反映的是其最大头寸价值，由最低生产成本和最大库存量决定，最小头寸价值是用来限制下边界的，由行业最高价与最低库存量决定。三条线的设定的衡量标准都是和生产规模相匹配的，同时参照了行业情况特性和企业财务成本（包括流动资金、债务成本、仓储费用等）。最后还结合了统计分析计算出1/4分位数和3/4分位数，进一步辅助进行净头寸价值管理和调控。

在对净头寸数量进行调整时，应当以最大净头寸价值和最小净头寸价值为边界，当价格上涨时，企业的价值通过净头寸数量的减少而保持在正常水平；而当价格下跌，企业的价值通过净头寸数量的增加补回去，最终达到平衡，并且使得企业的实际净头寸价值围绕着规模生产荣枯线波动。而后根据市场分析量化模型给出的变化对未来一个月的库存量制定调整计划，调整的过程中通过金融学中的VaR（在险价值）这一指标来确定净头寸数量（飞利浦.乔瑞，2010）[6]，如图7所示（企业数据由于保密需求图中不具体显示）。

如图7所示，在2012年全年的模型试运行过程中，净头寸数量大体上都是与长江现货价格呈现出反向变动的走势，符合价值链管理系统的核心思想。为了进一步说明价值链管理对于企业价值变动的作用，企业可以通过改变净头寸价值来规避风险，并且避免减少过多的净头寸导致生产经营不畅或者增加过多的头寸从而增加企业的财务费用及资金占用等。把净头寸管理设定在合理范围之类，就能够保证企业在规避价格波动所带来的风险的同时，还能够围绕“生产规模荣枯线”即中轴，平稳健康的运行。

2.3.5 价值链管理第五步：净头寸成本，企业关注的重点

此外，通过我们实际使用的经验发现，除了净头寸价值和净头寸数量之外，企业较为关心的便是自己的生产成本，生产成本的升降很大一部分受影响于原料和产品的库存价格和数量，由于每家企业计算自己生产成本的方法不同，这里也体现了价值链管理在铜冶炼企业中使用的独特型。从图8可以看到，当企业的成本线在长江现货价之上，则表示企业正处于亏损时期，反之，如果企业的成本线在长江现货价之下，则表示企业经营状况良好，处于稳定盈利阶段，通过控制企业的净头寸价值，就能达到控制成本的目的，满足了价值链管理的核心作用-降低成本，如图8所示（企业数据由于保密需求图中不具体显示）。

3.实证分析

3.1 套期保值

某企业于2012年年初开始正式使用价值链管理理念进行套期保值，回顾2010年和2011年的套期保值操作，企业虽然盈利次数多过亏损次数，但亏损的幅度远远大于盈利。特别是2010年下半年，伴随着铜价的单边上涨过程中创下历史高位，企业套期保值全然处于亏损状态；2011年8月铜价开始单边下跌时，企业的套期保值操作达到了近三年以来的最大亏损，再次证明了价格大幅波动对于铜生产企业的影响是巨大的，以及价格在连续下跌的过程中对于企业产品和原料双重价值的跌价损失更甚于价格上涨过程中带来的风险。单纯的凭借企业十几年的管理经验和模式已经不足以抵御当前在复杂的经济和金融环境影响下的铜价变化带来的风险。自价值链管理运用到套期保值操作当中，可以非常直观的看到企业的亏损在逐步减少，同时盈利也在稳定范围内持续变动，对于企业来说，达到了所预期的价值链管理能够辅助企业平稳、健康的运行，如图9所示（企业数据由于保密需求图中不具体显示）。

3.2 管理净头寸价值

企业于2013年3月开始使用价值链管理理念管理其净头寸价值。在此之前，企业一直面临的最大难题也是普遍铜企所面临的问题：价格上涨后，企业不断购买原材料加大生产规模，力求销售在高位增加企业利润，最终价格高点导致库存高企；价格下跌后，上游惜售，企业买不到原材料，生产规模受限，产品销售困难，导致价格低点库存低位的现象。采用价值链管理理念之后，价格在逐步下滑过程中，逐渐增加净头寸数量。在4月份价格和净头寸价值达到了反向关系，此后随着价格一路下滑过程中，企业的库存也在较低成本买入。当净头寸触及区间上限时，则需要减仓；同理当净头寸接近区间下限时则需要加仓。由于有操作和决策时间等因素限制，因此净头寸触及区间上下线时的操作有些许滞后性，之后随着价值链管理的完善，区间上下限和中间值能够使用波动线取代直线，根据不同时期或是一段时期企业的生产经营状况和产品淡旺季进行调整，尽可能的贴近实际生产情况。并且随着价值链管理理念的长期使用，使企业能够真正做到围绕中间值平稳波动，如图10所示。

通过价值链管理在企业当中的实际使用效果以看出：

（1）通过采用价值链管理，可以明确、直观的了解企业理论的头寸数量，并通过企业内部的实物与期货的头寸之间的调整来满足合理的头寸数量，做到价格处于高位的时候企业拥有较少的头寸量，避免潜在的风险；而价格处于低位的时候企业拥有大量的头寸，拥有潜在的利润。

（2）从价值链管理的结果中观察还发现，企业净头寸价值不仅做到了和长江现货价格呈现出反向变动，还保证了其在企业正常生产水平附近波动。这样就减少了因为价格的波动而引起的企业价值波动风险，从而保证了企业能做到可持续生产。

（3）市场基本面分析的量化模型有效的提供了对未来市场变动趋势的情况，这个结果为进一步进行价值链管理，利用VaR模型提供企业内部净头寸的合理数量奠定了扎实的理论基础，从而保证了价值链管理的准确性、有效性。

参考文献

[1]迈克尔·波特.竞争战略[M].北京：华夏出版社，1997.

[2]乐艳芬.整合的成本管理系统和价值链分析[J].上海会计，2004（2）：47-49.

[3]张培莉，蒋轶蕴.讨论EVA在价值链管理中的应用[R].哈尔滨工业管理学院，2006.

[4]程控，革扬.MRPII/ERP原理与应用[M].清华大学出版社（第二版），2002.

[5]张陶伟.国际金融原理[M].清华大学出版社，2002.

[6]飞利浦.乔瑞.风险价值[M].中信出版社，2010.

本文获云铜集团2012年度重点科技计划项目“企业风险动态决策系统”课题（编号：云铜（科）字20120801-1）的资助。