风险投资退出机制研究

□文/刘建华

（天津商业大学 天津）

风险投资的定义是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。风险投资的对象主要是高成长潜力、高新技术的企业，其投资期限较长，流动性低，因此在整个风险投资运作过程中，选择合适的退出方式撤出风险资本，取得收益从而进行下一轮投资，是决定风险投资成功与否的关键。

一、风险投资退出机制的重要性

首先，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资通过投入回收再投入的不断循环中实现自身价值的增值来获得高回报。只有构建了资本退出的有效渠道，使资本流动起来，才能实现资本的价值增值，吸引更多的社会资本加入风险投资的行列。

其次，有效的退出机制为风险投资活动和创业资产提供了衡量其价值的标准和尺度。风险投资主要投资高新企业或是新企业，市场缺少对于其本身价值评估的标准，通过风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值可以作为一个比较客观的市场依据。

二、国外风险投资退出方式

（一）美国以资本市场为中心的风险投资体系的退出方式。美国拥有多层次资本市场，产权交易市场为风险投资提供了多渠道的退出方式。第一，IPO。大约有30%的风险资本选择了通过IPO 退出，但是在主板市场IPO 需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出费用也比较昂贵。因此，美国成立了专门为高科技企业和风险投资服务的二板市场，即NASDAQ市场；第二，股份转让。股份转让包括股份回购和兼并收购两种形式，但在近几年，美国二板市场低迷，因此并购退出成为了风险投资退出的重要方式；第三，破产清算。美国的风险投资项目大约有20%～30%是完全失败的，有60%遭遇不同程度的损失，只有10%～20%的项目是成功的。失败的项目以及部分受到损失的项目只能以公司清算的方式退出。

（二）德国以银行为中心的风险投资体系的退出方式。在德国新市场繁荣的时期，德国风险投资用IPO 退市的居多。但德国新市场在经历短暂的繁荣后，随即出现一大批质量低下的股票逐渐充斥市场，最终使得市场丧失融资功能，投资者也因失去信心而逐渐退出。德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从银行和隶属于集团的投资公司寻求资金来源。由于缺乏一个比较具有规模的活跃的小盘股市场，因此德国风险资本的退出方式主要以企业并购和股份回购为主。

（三）以色列另一种以资本市场为中心的风险投资退出方式。以色列政府鼓励风险投资活动，提供多种政策支持，并进行各种服务和指导，如以色列通过政府拨款的形式设立风险投资基金，并采用合伙人的模式组建和运作，政府持股40%，私人持股60%。风险投资基金由私人投资者运作，政府不干预具体事务，如运作成功，6 年后政府将以基金的原价出让给其他投资主体，撤出政府资金；如运作失败，损失双方共同承担。此外，以色列政府曾鼓励风险投资企业在美国二版市场上市，并积极利用并购方式出售风险企业，采用境外二板市场上市的方式成功退出风险资本，是以色列风险投资的经验之一。

三、我国风险投资的退出方式

我国风险投资退出的主要方式还是上市退出，2011 中国风险投资年度调研报告指出，2011 年采取上市方式退出的数量占总数量的50.00%，股权转让占30.23%，其他方式和清算占19.77%。

（一）并购。我国资本市场并不发达，因此并购一直以来都是我国风险投资退出的主要方式之一。并购具有费用低撤资快等优点，对资本市场没有太高要求。与场外交易相比，并购的市场风险较小，对企业的适用阶段也较广，因此，并购虽以丧失企业的管理权为代价。但在我国目前的市场条件下，却是一种较好的风险投资退出渠道。

（二）国内上市。国内主板的上市条件很高，这给风险企业在主板上市带来了不小困难。我国中小板虽然上市条件比主板要低，但受主板市场影响较大，上市也有不小的难度。自2009 年推出创业板以来，上市条件得到了进一步的下调，这使国内风险投资企业获得了另一个退出渠道，也在一定程度上活跃了风险投资活动。

（三）海外上市。海外上市具有比国内IPO 上市更多的优点。第一，境内A 股市场锁定期3 年，时间过长，而海外上市后的锁定期通常是6 个月。海外上市较短的锁定期使得通过境外IPO 退出的风险资本得到更快的流通；第二，上市周期短，境外创业板市场可以对盈利记录进行豁免，这对具有高成长潜力的高科技企业具有很大的吸引力；第三，在我国，外资风险投资将投资利润汇到国外投资人手中，需要缴纳10%的资本利得税，而境外IPO 这种两头在外的模式规避了这一问题。因此，海外上市方案被大多数风险投资公司推崇为在中国的风险投资最好的退出方式。

（四）借壳上市。对于直接上市较为困难的高科技企业，可以通过买壳的方式间接上市，先预先取得对某些壳上市公司的控制权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入壳化的上市公司，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市。此外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，从而达到借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。虽然很多“壳资源”存在经营不善、债务负担重等问题，重组后新企业的经营运作可能会受束缚和一定程度的影响等，但在国内A 股市场上市资源相对稀缺的情况下，这种方式仍可作为风险投资退出变现的选择。

四、我国风险投资退出机制的障碍及改善建议

（一）我国风险投资退出法律保障存在不足。在我国，业界通常借助公司法、企业破产法和证券交易法等法律解决风险投资问题，并没有形成规范风险投资的法律体系去解决该问题。然而，这些法律对于破产和兼并的要求过于苛刻，严重阻碍了风险资本以并购方式从风险企业退出。因此，我国要完善相关的法律法规，为风险投资创造一个有利的法律保障。

（二）场外交易市场不发达，并购退出渠道不完善。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这有赖于明确的产权关系和健全的产权市场，但我国目前场外交易市场主要集中在各省市产权交易中心，没有一个集中的供非上市公司开展并购活动的交易场所，存在着发展滞后，体系不完善、交易成本过高、交易过程漫长、容易错过最佳退出时机等弊端，不能很好地为风险资本提供有效的退出机制。因此，我国要积极稳妥地健全场外交易市场，开发更多全国性的场外交易市场，完善制度建设，加快产权交易品种的开发和创新。

（三）缺乏有效的市场中介服务体系。目前，我国为风险投资退出提供特殊服务的中介机构较为缺乏，已有的中介机构鱼目混杂，中介机构服务不到位；缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才，从业人员素质良莠不齐，一些从业人员职业道德观念淡薄，这些都增加了退出过程中的潜在道德风险，阻碍了风险投资的顺利退出。因此，我国要培育和规范中介机构，提高中介机构人员素质，建立中介机构的监督机制。

（四）证券市场不完善。我国证券市场发展了近20 年，初步形成了主板市场，中小板市场代办股份转让市场等多层次的资本市场，日益成为我国投、融资重要的平台。但是，相比西方国家资本市场的百年经历来说，我国的资本市场还是很年轻，存在入门门槛高、缺乏退出细则、证券市场剧烈波动等问题。给风险投资退出造成了一定的障碍。因此，我国要建立一个多层次的资本市场，让风险企业更多的能利用国内IPO 来退出，为风险资本的流动提供更多的场所。

［1］关于建立风险投资机制的若干意见[J].科技与法律，2000.1.

［2］陈伟.没有创业板的中国风险投资退出策略[J].汇通天下论，2009.

［3］曲芳芳，康莉莉，王峥.国外风险投资退出机制的借鉴[J].财会月刊，2008.3.