公司债权治理效应文献述评

□文/王文婷 张 亢

（山东财经大学 山东·济南）

一、引言

20世纪七十年代开始逐步建立和发展起来的西方现代资本结构理论中的资本结构契约理论，综合地运用了信息不对称理论、交易成本理论、委托代理理论、产权理论等现代最新理论研究成果，把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析和研究公司的资本机构是如何通过影响公司治理结构来影响公司价值的。资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业市场价值的关系。1958年美国著名财务学家莫迪格里亚尼和米勒共同提出了MM理论，标志着现代资本结构理论的开端。随后，针对MM理论存在的局限性，许多学者不断放松假设前提，形成了资本结构均衡理论和米勒模型。但这些理论都没有涉及公司资本结构与公司治理结构关系问题。随着企业理论的不断发展，尤其是信息不对称理论、交易费用理论、产权理论、委托代理理论等最新研究成果在企业资本结构研究领域中的应用，产生了资本结构的契约理论。这一理论主要从三个方面对企业资本结构如何影响企业市场价值进行了研究：一是资本结构会影响企业经营者的努力水平和行为选择，从而影响企业的市场价值；二是通过资本结构传递信息的功能来影响投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值；三是资本结构会影响企业控制权的分配，从而影响企业的市场价值。

资本结构影响企业的治理结构，进而影响企业的价值。上市公司资本结构对公司绩效的影响一直是学者们研究的重要课题。那么，何谓企业的资本结构？中外学术界对此有不同的解释。本文采用狭义资本结构的定义，资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，即权益和债务两种资本的比例。Holderness and Sheehan（1988）、McConnell and Servaes（1990）、Shleifer and Vishny（1997）、Thomsen and Pedersen（2000）等许多西方学者利用大量经验数据，对公司资本结构、公司治理结构和公司业绩之间的关系进行了大量实证研究。在国内，许多学者对我国上市公司资本结构与经营业绩之间的相关性进行了大量经验性实证研究。但是，这些实证研究都是基本上限于股权结构，而忽视了另一个方面债务结构对公司绩效的影响。代理成本理论和控制权理论都认为，公司资本结构中一定的负债有利于公司治理效率的提高。这主要表现在两个方面：一方面债权对公司管理者是一种硬约束。在负债情况下，公司面临到期还本付息的压力，如果管理者经营不善，就可能使公司面临财务危机，管理者也会受到应有的惩罚，如丧失部分收益或被解聘等，因此负债的存在会激励管理者努力改善公司的财务业绩，避免财务危机的发生；另一方面债权人为了自身利益得到保障，会对公司的经营管理活动有所控制，如定期检查公司的财务报表，限制公司过度举债和大规模的出售资产行为，这样也有利于提高公司治理的绩效。

债权治理效应对公司绩效能产生如此重要的影响作用。在我国，上市公司在内部治理结构和外部经营环境的约束下，其资本结构呈现出重股权、轻债权融资的特征。我国的许多企业普遍表现出狂热的股权融资偏好，而对债权融资利用不足，没有充分利用财务杠杆，资金利用效率较低，但也说明我国企业进一步举债的潜力很强。债权的治理效应在公司治理中具有不可替代的作用。因此，上市公司应高度重视债权在公司治理中的地位和作用，并从理论和实证的角度探求我国上市公司债权融资的治理效应及其机制，对于完善我国融资结构，提高公司治理效率具有重要的理论与现实意义。

二、债权治理效应文献回顾

（一）国外研究现状。债权治理效应的研究，最先起源于公司资本结构与公司治理之间关系的研究。随着学者对公司资本结构的内部构成对公司治理的研究，逐渐将公司资本结构细分为股权结构对公司治理的影响，以及债权结构对公司治理的影响。国外学者对债权资本结构与公司治理的关系进行了多角度论证。Jensen-Meckling（1997）提出企业契约理论中的代理问题，包括股东-经理人与股东之间的委托代理问题以及股东与债权人之间的委托代理问题。Myers（1977）研究了企业借贷的决定问题，提出了债务的另一种代理成本，即由于债务是一种硬性约束，因此，当企业债务过多时，企业将会放弃一些净现值大于零的项目而选择一种次优的投资决策，最优决策与次优差值可以视为债务的代理成本。Ross（1977）认为债务作为一种向市场传递企业经营业绩的信号机制，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确的判断，从而作出正确的投资决策。Harris and Raviv（1988）债务融资可以相对提高经营者的持股比例，增加经营者的投票权，从而增强经营者对企业的控制能力。Williamson（1988）针对不同融资工具的特点及其对治理结构的影响明确指出，与其说债权和股权是融资手段，不如说两者是可以互相替代的公司治理结构。Aghion and Bolton（1992）由于破产机制的作用，当企业无力偿还债务时，企业的控制权就转移给债权人，由债权人对企业实施控制。Hart（1995）指出，给予管理层以控制权或激励并不重要，至关重要的问题是要设计出一种合理的资本结构，通过融资工具的内在特征来限制管理层以股东或债权人的利益为代价来追求他们自己目标的能力。Hart（1998）认为，在股权相对分散的公司中由于小股东在对企业的监督中存在着搭便车动机，相应的就会引起股权约束不严和内部人控制等问题。而负债的破产机制能够给公司经理人带来新的约束，适度的负债可以缓解股权分散所带来的内部人控制问题。

（二）国内研究现状。国内学者对债权资本结构的治理效应也进行了大量的研究。根据沈艺峰、田静（1999）的研究，我国上市公司权益成本明显高于债务成本，1995年高出了 7.72%，1996年高出了7.53%。由此可以看出，上市公司可以通过扩大负债降低权益融资，从而降低企业资金平均成本，提高企业绩效。于东智（2001）的实证研究发现，国家股、法人股与绩效指标正相关；A股比例、资产负债率则与绩效指标负相关，并据此认为债务没有起到应有的治理作用。汪辉（2003）采用1998年至2000年所有A股上市公司的数据作为研究样本，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。王红红（2005）利用我国上市公司1990～2002年数据分析，发现上市公司的盈利能力与其负债水平有着显著的方向关系。肖作平（2005）利用所有非金融类上市公司1995～2002年8年的数据，通过实证研究表明：资本结构与公司绩效存在互动关系，财务杠杆与公司绩效负相关。徐向艺等（2006）以3年沪市上市公司为样本对我国上市公司债权治理效率进行了实证分析，研究结果表明，我国上市公司负债对其绩效有重要影响，债权比例与公司绩效在统计上呈显著的负相关关系。胡国柳等（2006）利用 1998～2002年间上市公司财务数据研究企业资本结构影响因素时发现盈利能力与资产负债率、长期负债率和银行借款比率显著负相关。黄文青（2010）从负债总体水平、债务期限结构和债权人性质三个层面对上市公司的债权融资治理效应进行了实证检验。研究发现，我国上市公司债务融资比重偏低并且结构失衡；资产负债率与公司绩效呈显著负相关，债权治理表现出软约束和治理弱化的特征，没有发挥出应有的治理效应；长期债务融资和企业债券融资的治理效应是显著的，但是商业信用融资与银行借款均不能对上市公司经营者形成有效的监督和制约，不仅没有缓和公司的代理问题，反而在一定程度上加重了上市公司的代理冲突。

三、文献评论

国外学者从不同的角度验证了债权治理效应对公司价值的影响。有效的债权治理将有助于提高公司治理效率，并最终对公司绩效产生正面影响。我国学者对该问题的研究多采用简单计量分析，缺少深入的理论剖析和模型创新。研究也未形成一致结论。但是，在我国特殊的制度背景下，大部分的学者研究发现，我国上市公司表现出治理弱化的特征。因此，在以后的研究中，应着重研究如何提高公司的债权治理效应，充分发挥其作用。

[1]吕长江，韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析 [J].南开管理评论，2001.5.

[2]黄文青.我国上市公司债权融资的治理效应研究[J].财经问题研究，2010.