我国上市公司非效率投资行为研究

□文/钟 芹

（新疆财经大学金融学院 新疆·乌鲁木齐）

企业作为社会的主体之一，是经济高速发展的主力军。在上市公司融资、投资和股利分配三大环节，投资是连接上市公司融资和股利分配的桥梁。投资决策决定了股利分配的多寡，同时也决定了再融资的难易程度。但当前我国普遍存在着上市公司非效率投资问题，这为我国经济可持续发展带来了严重的隐患。

一、文献回顾

（一）国外文献。有关大股东控制与企业投资效率的研究中，Jensen and Meckling（1976）认为由于大股东拥有较大的权力和较高的动力来保证股东价值最大化，所以大股东控制对企业价值产生正效应；而 Shleifer and Vishny（1997）在研究中认为大股东会攫取中小股东的利益，从而对企业价值产生负作用。

在信息不对称的投资环境下，Leland and Pyle（1977）发表观点认为企业家基于对信息的掌握，可以根据项目质量选择负债或募集股权资金的方式筹集资金，如果项目好，企业家愿意以借债的方式筹资，而不好的项目则选择股权募集资金使得风险转嫁。因此，在筹资阶段也是企业家向外界发出信号的过程。

在代理问题导致的非效率研究中，Jensen（1986）认为当公司拥有大量的自由现金流量时，会导致管理层与股东的冲突及其所带来的代理问题，管理者出于机会主义动机，不是将多余的现金用于支付股利，而是将现金投资到净现值为负的项目，从而造成投资过度。而代理冲突与投资效率的关系中，Shleifer和Vishny（1989）发现公司管理者偏好投资于其相对比较熟悉的领域，即产生专用性投资行为。但这种投资弊端就是一旦更换管理人则投资效率下降，称为“壕沟效应”。这种效应保护了投资者的在职价值但损害了企业价值。

关于经理层薪酬与非效率投资的影响分析中，Agha（2008）从激励机制分析了自由现金流的代理成本与过度投资的关系，以及公司治理对过度投资的抑制作用。研究结果表明，在低成长高自由现金流量的企业里，激励机制与管理者过度投资行为显著相关，并证明了公司治理可以抑制管理者过度投资行为。因此，做好公司的管理者激励是提高企业投资效率的关键。Bertrand and Mullainathan（2003）研究企业投资对经理层而言是存在私人成本的。新项目的启动需要耗费经理层的时间和精力，他们肩负的责任感也使得精力层的压力加大。由此，当投资项目对经理的私人成本高昂时，经理将可能放弃一些净现值为正的投资项目，由此导致投资不足。

（二）国内文献。在控股股东结构与非效率投资的研究中，张栋、杨淑娥等（2008）认为第一大股东持股比例与上市公司非效率投资呈倒“U”型关系；罗进辉（2008）认为第一大股东持股比例与上市公司非效率投资呈倒“N”型关系，即大股东对管理者的非效率投资行为的监督作用同时存在激励效应和防御效应。

信息透明度与公司经营绩效的关联性分析中，林有志和张雅芬（2007）以实证分析发现信息透明度较高的公司比透明度较低的公司，其会计绩效及市场绩效的表现更优。由此可见，提高会计信息的透明度能促进企业非效率投资化。

在自由现金流与企业非效率投资研究方面，姜秀珍、全林（2003）研究结果表明，不管企业的规模大小，都对现金流量存在敏感性，但大规模的企业对现金流敏感性更强，并且对投资机会也很敏感，而小公司对投资机会并不敏感，只是对现金流量敏感。刘昌国（2005）通过研究表明，我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为。

关于负债融资与企业非效率投资行为的研究，范从来、王海龙（2006）以实证结果表明，债务融资在阻止公司过度投资方面有积极的作用。而覃斌（2003）的分析恰好相反，在就负债水平对国有控股企业和配股企业的投资约束进行回归分析的基础上，得出负债融资的治理机制并没有在国家控股的上市公司中发挥作用，这些企业的过度投资依然很严重，结果说明负债并没有抑制过度投资。

二、我国上市公司非效率投资的表现

（一）过度投资。人都有一己私利，通常企业管理者的报酬与公司规模正相关，他们具有扩大公司规模的动机，从而在处置公司盈余和现金流方面，尽可能不分配现金股利，而是把这些现金用于扩大企业的规模，甚至投资于净现值小于零的项目，造成过度投资。在我国上市企业中，不分配现金股利的行为比比皆是，这在一定程度上反映出我国上市公司存在严重的过度投资行为。另外，调查数据发现，自20世纪九十年代末以来，我国实际增量资本产出比一直保持在4.5～5.0的高位上，这意味着在耗费4.5元至5元资本的基础上才能创造1元的产出，虽然企业投资率在不断上升，但是投资效率却在下降，可以说我国企业目前是在牺牲资本利用的效率来换取高的投资率，这样造成了大量的过度投资行为。

另外，不少企业在扩大规模投资的同时为了获得更高收益，不仅在本行业还在其他不相关的很多领域进行盲目多元化的投资，最终由于企业缺乏对其他行业的了解，经验及信息等方面的不足导致多元化经营失败，这也是企业过度投资的典型表现。

（二）投资不足。许多上市公司在证券市场进行大量融资后，所募集资金并未得到有效配置。对于多数大股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时，即使投资项目净现值大于零，大股东也可能放弃，使企业出现投资不足。另外，根据大股东利益侵占假说，当大股东通过占用资金、关联交易的方式来侵占中小股东利益时，企业的内部资金减少，会使企业出现因外部融资成本高而放弃部分净现值为正的投资项目，即表现出投资不足。由此可见，随着第一大股东持股比例的增加，大小股东间的利益冲突会加剧企业的投资不足问题。

三、针对我国上市公司非效率投资的对策研究

我国上市公司在资本市场融资成本较低，促成企业竞相通过各种办法使自己成为合格的上市企业，从而在股票市场筹集资金，再度融资时也可以通过配股和增发新股的方式进行，但融得的资金往往投资效率没有上升而是下降了。优化非效率投资问题，提高投资效率，应采取以下措施：

（一）改进上市公司委托代理关系。公司治理结构和委托代理问题是我国上市公司非效率投资的实质原因。我国上市公司在市场经济条件下是以分解的形态而存在并由众多的产权主体来行使，产权的分解及多元主体的形式，构成国有产权多层次的委托-代理关系。在这种结构状态下，就导致了委托-代理的层次繁多、关系复杂、产权主体不明和行政监督不力的缺陷。我国上市公司事实上国家是委托人，而对应的代理人众多，委托代理关系比较复杂，代理成本高昂，监督难以有效实施。因此，要改进中国上市公司的非效率投资问题，必须先改进中国上市公司的委托-代理关系。

（二）完善经营者的激励与约束。为降低代理成本，企业应该对经理人采取激励与约束并行的措施。采用积极的薪酬计划，如采用年金、股票、股票期权等非固定报酬的形式，使经营者的报酬与企业的市场价值相联系，这样可以缓解委托-代理关系的矛盾，缩小委托人和代理人的利益差距，显著提高管理者追求企业价值最大化的积极性。而在激励的同时，应该加强内外部监督、制衡，给管理者施加一定的压力，以达到控制其产生机会主义的动机。

（三）建立科学的投资决策制度。制度化的决策模式是保证一个公司投资透明、高效的必备条件。制度化的投资决策应严格按照收集信息、分析问题、制定决策、审核决策、执行反馈的程序制定；在机构的人员安排上，为杜绝个人意志和绝对权利对投资决策的影响，应确保不同知识与经验的人员和不同利益代表的合理布置。经理人作为投资决策的关键主体，需要进一步规范经理人市场，建立起有效的市场机制。例如，建立职业经理人事务所或职业经理人评价委员会等，这在一定程度上增加职业经理人的就业压力，促使其积极考虑企业价值，改善非效率投资行为。

［1］Jensen，M.，and Meckling，W.Thoery of the Firm：Man-agerial Behavior，Agency Costand CapitalStructure［J］.Journalof FinancialEconom ics，1976.3.

［2］辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资.经济研究，2007.8.

［3］李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征和投资效率.管理世界，2011.1.

［4］姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境［J］.经济研究，2009.1.